【國(guó)君策略-周議】恐懼的極限，黎明的前夜

　　來(lái)源：談股問(wèn)君

　　導(dǎo)讀

　　事件性沖擊下A股回調(diào)，但全球視角上A股當(dāng)前最具性價(jià)比，ERP角度，A股當(dāng)前正處于黎明的前夜。波動(dòng)總是會(huì)回歸，重點(diǎn)關(guān)注趨勢(shì)的破局，重申戰(zhàn)略配置期觀點(diǎn)。

　　摘要

　　連續(xù)不及預(yù)期的事件背后：A股是否脆弱？在事件性沖擊之下，本周市場(chǎng)迎來(lái)了較大幅度的調(diào)整。但我們認(rèn)為，此次市場(chǎng)的調(diào)整更偏全球性而非單個(gè)市場(chǎng)，我們需要放眼全球，其背后反映的是經(jīng)濟(jì)回落、地緣政治、沖突等問(wèn)題。而A股是最早經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)回落壓力、問(wèn)題的資本市場(chǎng)，此類問(wèn)題的邊際沖擊走向遞減且可控。全球視角上看，A股市場(chǎng)反而是當(dāng)前最具性價(jià)比的權(quán)益市場(chǎng)，更為堅(jiān)韌而非脆弱。

　　風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)總有某種（絕對(duì)）極限，即使是在危機(jī)期間。在此類事件的發(fā)酵與沖擊之下，風(fēng)險(xiǎn)偏好還能再降多少？回顧歷史上A股和美股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)周期，我們可以得到顯著的3個(gè)特點(diǎn)：1）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有某種（絕對(duì)）極限。A股ERP最高為7.38%，出現(xiàn)在2013年年中；美股ERP最高8.89%，出現(xiàn)在2011年年底。2）高點(diǎn)同步、低點(diǎn)不同步。A股和美股ERP高點(diǎn)出現(xiàn)比較同步，低點(diǎn)不同步，這在一定程度上解釋了資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的傳染，和收益的分離。3）當(dāng)前A股ERP震蕩、美股ERP回升。A股市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為5.42%（震蕩中），美股市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為4.33%（上升中）。我們認(rèn)為，當(dāng)前A股處于摩擦、信用緊張、經(jīng)濟(jì)下行擔(dān)憂等多重問(wèn)題的交織時(shí)期，ERP高位震蕩但是有極限。從ERP周期角度，A股市場(chǎng)當(dāng)前正處于黎明的前夜。

　　波動(dòng)總是會(huì)回歸，重點(diǎn)關(guān)注趨勢(shì)的破局?；仡櫄v史上的每次巨幅波動(dòng)，總是會(huì)走向回歸，例如熔斷機(jī)制、英國(guó)脫歐。當(dāng)前市場(chǎng)疑慮摩擦和全球經(jīng)濟(jì)回落下的外需惡化，以及失去地產(chǎn)支撐的內(nèi)需擔(dān)憂，這加大了盈利的分歧。我們認(rèn)為，“房住不炒”下的盈利回升會(huì)顯得緩慢，但是信用周期開啟會(huì)帶來(lái)更為長(zhǎng)足、穩(wěn)定的盈利修復(fù)，而此次政治局會(huì)議指明了方向——“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)增加對(duì)制造業(yè)、民營(yíng)企業(yè)的中長(zhǎng)期融資”。伴隨信用向經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)，盈利進(jìn)而表現(xiàn)為“耐克型”。

　　黎明的前夜，抓住趨勢(shì)，關(guān)注中期盈利拐點(diǎn)的到來(lái)。我們認(rèn)為，恐懼是有極限的，要關(guān)注信用趨勢(shì)性修復(fù)帶動(dòng)的盈利修復(fù)。一方面是金融機(jī)構(gòu)融資引導(dǎo)，另一方面是需求側(cè)政策跟進(jìn)，有需求的環(huán)境下信用疏導(dǎo)將更為通暢，這讓盈利修復(fù)的信心更為堅(jiān)定?；?X4配置體系，推薦：1）優(yōu)選風(fēng)格?？春眯滦突òl(fā)力，通信、計(jì)算機(jī)等成長(zhǎng)風(fēng)格，看好汽車、家電等低估消費(fèi)。2）便宜總能產(chǎn)生收益，銀行、非銀。

　　正文

　　1． 恐懼的極限，黎明的前夜

　　連續(xù)不及預(yù)期的事件背后：A股是否脆弱？政治局會(huì)議方面基本符合預(yù)期，逆周期發(fā)力基調(diào)將重歸“六穩(wěn)”，財(cái)政發(fā)力、貨幣維持寬松。美聯(lián)儲(chǔ)方面低于預(yù)期，降息25個(gè)BP符合預(yù)期但表態(tài)整體偏鷹。在此類事件性沖擊之下，本周市場(chǎng)迎來(lái)了較大幅度的調(diào)整。但我們認(rèn)為，此次市場(chǎng)的調(diào)整更偏全球性而非單個(gè)市場(chǎng)，我們需要放眼全球，而其背后反映了的是全球經(jīng)濟(jì)回落、地緣政治、沖突等問(wèn)題。而A股市場(chǎng)是最早經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)回落壓力、問(wèn)題的資本市場(chǎng)，此類問(wèn)題的邊際沖擊走向遞減且可控。全球視角上看，A股市場(chǎng)反而是當(dāng)前最具性價(jià)比的權(quán)益市場(chǎng)，更為堅(jiān)韌而非脆弱。

　　　　風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)總有某種（絕對(duì)）極限，即使是在危機(jī)期間。在此類事件的發(fā)酵與沖擊之下，風(fēng)險(xiǎn)偏好還能再降多少？回顧歷史上A股和美股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)周期，我們可以得到顯著的3個(gè)特點(diǎn)：1）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有絕對(duì)高點(diǎn)。A股ERP最高為7.38%，出現(xiàn)在2013年年中；美股ERP最高8.89%，出現(xiàn)在2011年年底。2）高點(diǎn)同步、低點(diǎn)不同步。A股和美股ERP高點(diǎn)出現(xiàn)比較同步，低點(diǎn)不同步，這在一定程度上解釋了資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的傳染，和收益的分離。3）當(dāng)前A股ERP震蕩、美股ERP回升。A股市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為5.42%（震蕩中），美股市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為4.33%（上升中）。我們認(rèn)為，當(dāng)前A股處于摩擦、信用緊張、經(jīng)濟(jì)下行擔(dān)憂等多重問(wèn)題的交織時(shí)期，ERP高位震蕩但是有極限。從ERP周期角度，A股市場(chǎng)當(dāng)前正處于黎明的前夜。

　　　　波動(dòng)總是會(huì)回歸，重點(diǎn)關(guān)注趨勢(shì)的破局?；仡櫄v史上的每次巨幅波動(dòng)，總是會(huì)走向回歸。例子一：熔斷機(jī)制。2016年1月熔斷機(jī)制推出之后，交易方面阻力和其他因素帶動(dòng)市場(chǎng)從1月8日點(diǎn)3100一路跌至2638，但之后市場(chǎng)不斷走高，于2016年11月重回3300。例子二：英國(guó)脫歐。2016年6月23日，英國(guó)公投脫歐，A股當(dāng)日午盤下跌至2800后重回上漲，此后幾日上漲突破3100。當(dāng)前，更應(yīng)當(dāng)關(guān)注信用和盈利修復(fù)的趨勢(shì)。當(dāng)前市場(chǎng)的核心疑慮在于摩擦和全球經(jīng)濟(jì)回落下的外需擔(dān)憂，以及失去地產(chǎn)支撐的內(nèi)需擔(dān)憂，這加大了盈利周期的分歧。我們認(rèn)為，“房住不炒”下的盈利回升斜率會(huì)顯得緩慢，但是信用周期的開啟會(huì)帶來(lái)更為長(zhǎng)足、穩(wěn)定的盈利修復(fù)周期，信用問(wèn)題應(yīng)當(dāng)是當(dāng)前的關(guān)鍵問(wèn)題。對(duì)于信用問(wèn)題，此次政治局會(huì)議指明了方向——“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)增加對(duì)制造業(yè)、民營(yíng)企業(yè)的中長(zhǎng)期融資”，相比2018年7月“提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力和意愿”和2019年4月“著力解決融資難、融資貴問(wèn)題，引導(dǎo)優(yōu)勢(shì)民營(yíng)企業(yè)加快轉(zhuǎn)型升級(jí)”更“偏貸不偏借”。雖然短期金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的融資引導(dǎo)存在多層次的阻力，但我們認(rèn)為信用緩解的邊際趨勢(shì)更為顯著，這將帶動(dòng)盈利的修復(fù)持續(xù)證真。我們?cè)凇遁p波動(dòng)，重趨勢(shì)：再議盈利的三種情形0714》中提到，經(jīng)濟(jì)的不同情形影響的是盈利的階段性高低，但不影響整體趨勢(shì)判斷。我們認(rèn)為伴隨信用向經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)，盈利也會(huì)進(jìn)而表現(xiàn)為“耐克型”。在ERP和盈利的雙“耐克型”走勢(shì)判斷之下，我們重申當(dāng)前的絕佳戰(zhàn)略配置期的觀點(diǎn)。

　　　　黎明的前夜，抓住趨勢(shì)，關(guān)注中期盈利拐點(diǎn)的到來(lái)。在各類事件不及預(yù)期的影響之下，市場(chǎng)的擔(dān)憂情緒愈發(fā)濃厚。我們認(rèn)為，恐懼是有極限的，且要關(guān)注信用修復(fù)帶動(dòng)的盈利修復(fù)。一方面是金融機(jī)構(gòu)融資的引導(dǎo)，另一方面是需求側(cè)政策的跟進(jìn)，在有需求的環(huán)境下信用疏導(dǎo)將更為通暢，這使得我們對(duì)于盈利修復(fù)的信心更為堅(jiān)定。往后看（6-12個(gè)月），伴隨信用周期開啟、需求側(cè)政策的推進(jìn)，我們會(huì)看到ERP和盈利的雙“耐克型”，基于4X4配置體系，推薦兩條主線：1）優(yōu)選風(fēng)格?？春眯滦突òl(fā)力，通信、計(jì)算機(jī)等成長(zhǎng)風(fēng)格，看好汽車、家電等低估消費(fèi)。2）便宜的總能產(chǎn)生收益，兼顧穩(wěn)健性價(jià)比?？春玫凸乐?、穩(wěn)盈利的銀行、非銀。

　　2． 五維數(shù)據(jù)全景圖