當前市場存在兩大周期錯位：中國流動性周期與自身增長周期的錯位、中國流動性周期與海外流動性周期的錯位。周期從“錯位”向“順位”運行，可能影響國內股市風格與資產配置主線。

　　中國流動性擴張，但增長前景仍有變數，成長跑贏價值：

　　4月底以來，A股與港股觸底反彈，成長開始跑贏價值，可能反映流動性周期與增長周期的錯位：我們發(fā)現成長/價值指數相對表現與流動性周期（如十年期國債利率、M2、信貸脈沖等）在2015年后明顯正相關。

　　圖表：創(chuàng)業(yè)板/上證50與10年期國債利率負相關性在2015年后加強

　　資料來源：Wind，【中金公司(601995)、股吧】研究部　　圖表：高市盈率指數/低市盈率指數與10年期國債利率負相關性在2015年后加強

　　資料來源：Wind，中金公司研究部　　圖表：創(chuàng)業(yè)板/上證50與M2的正相關性在2015年后明顯加強

　　資料來源：Wind，中金公司研究部　　圖表：高市盈率指數/低市盈率指數與M2的正相關性在2015年后明顯加強

　　資料來源：Wind，中金公司研究部　　隨著“穩(wěn)增長”政策發(fā)力，流動性投放增加，有利于成長風格表現。上半年我國經濟處于增長下行周期，雖然第3季度有望改善，但在疫情風險與政策變數下，增長周期拐點仍有一定不確定性，過去2個月限制了價值修復彈性，擴大了成長相對優(yōu)勢。

　　流動性周期與股市風格在2015年前后關系逆轉，可能反映市場結構變化：

　　如果流動性確實是近期市場風格輪換的重要影響因素，那么厘清流動性與風格轉換的關系對我們預判成長風格行情延續(xù)性至關重要。我們發(fā)現流動性與股市風格關系并非一成不變：2015年以后流動性上行往往伴隨成長跑贏價值，而2015年以前流動性上行一般價值跑贏成長。

　　圖表：2015年以前，創(chuàng)業(yè)板/上證50與10年期國債利率正相關

　　資料來源：Wind，中金公司研究部　　圖表：2015年以前，高市盈率指數/低市盈率指數與10年期國債利率正相關

　　資料來源：Wind，中金公司研究部　　這一關系的前后逆轉可能與成長風格的成分變化有關。2015年以前，上游資源與地產金融等行業(yè)增長較快，在成長風格中占比較高。

　　圖表：資源、地產金融等板塊在成長（高市盈率）指數中的占比降低

　　資料來源：Wind，中金公司研究部　　這些行業(yè)具有強烈的順周期特性，表現較好時往往經濟過熱，引發(fā)政策調節(jié)與流動性收緊，因此成長/價值相對表現與流動性逆相關。2015年之后，這些周期成分在成長風格中占比逐漸下滑，反映中國經濟結構變遷，產業(yè)結構升級，新老經濟分化。

　　圖表：2015年開始老經濟資本開支增速轉負，新、老經濟資本開支增速開始分化

　　資料來源：Wind，中金公司研究部　　“新經濟”以消費、TMT、新能源、半導體為代表，在成長風格中占比提升，而資源地產等周期性行業(yè)占比下降?！靶陆洕卑鍓K周期性較弱，但對流動性變化更為敏感，因此在流動性擴張時，“新經濟”主導的成長風格往往跑贏價值風格。

　　圖表：資源板塊與流動性負相關（對利率系數為正），新經濟（TMT、消費）板塊與流動性正相關

　　資料來源：Wind，中金公司研究部　　增長周期與流動性周期從“錯位”到“順位”，未必對成長形成明顯壓力：

　　價值風格包含較多順周期行業(yè)（如地產、金融、鋼鐵等）。根據DCF估值法，價值股久期相對成長股更短，股票估值與分子端的企業(yè)盈利相關性高于成長股，而與分母端貼現率的相關性弱于成長股。

　　因此增長周期上行時，價值傾向于跑贏成長，成長/價值相對表現與增長周期逆相關。在政策加力背景下，我們預期流動性周期上行最終改善經濟增長前景，帶動增長周期由下行轉為上行。

　　圖表：流動性周期上行一般帶來增長周期由下行轉為上行

　　資料來源：Wind，中金公司研究部　　根據上述討論，增長上行時成長應該跑輸價值。但是從數據來看，我們發(fā)現增長周期與股市風格轉換的關系相對較弱，可能由于在增長周期“由下轉上”的過程中，流動性周期往往保持向上動能，緩解了成長對價值的相對劣勢。

　　圖表：申萬高市盈率/低市盈率與PMI存在一定反向關系

　　資料來源：Wind，中金公司研究部　　圖表：創(chuàng)業(yè)板/上證50與PMI存在一定反向關系

　　資料來源：Wind，中金公司研究部　　作為交叉驗證，我們使用貨幣政策與PMI分別代表流動性和增長周期狀況，確認了5個由“流動性上行但增長下行”向“流動性上行帶動增長上行”切換的時點。在這5次周期切換時點，成長和價值風格往往同時受益于經濟基本面轉好，但成長對價值的相對表現比較分化，其中離當前時點最近的兩次周期切換點成長明顯跑贏價值（2019Q1，2020-2021Q1），2008年底成長價值風格漲幅相當，但在2012年下半年、2016年兩次流動性向增長過渡時期價值跑贏成長。

　　圖表：寬貨幣傳導到經濟回升期間中國成長/價值指數相對走勢

　　　　資料來源：Wind，中金公司研究部   *注：圖中國證指數和申萬指數以2006年指數價格為準進行了定基處理，創(chuàng)業(yè)板和上證指數以2010年5月定基處理

　　此外，我們發(fā)現成長行情往往結束于監(jiān)管政策開始收緊/流動性收緊預期升溫，而與增長拐點的關系相對較弱，且歷史上流動性收緊時點一般滯后增長拐點3個月以上?；鶞是榫跋?，我們認為第3季度可能確認國內經濟增長拐點，但距流動性轉緊可能仍有時間，因此短期來看成長可能繼續(xù)占優(yōu)。

　　中外流動性“錯位”暫時影響有限，海外流動性下行斜率放緩或創(chuàng)造階段性機會：

　　在中美經濟周期錯位背景下，中美流動性周期也明顯錯位，中美利率嚴重倒掛。

　　圖表：中美利率倒掛，反映流動性周期錯位

　　資料來源：Wind，中金公司研究部　　根據歷史關系，美國十年期實際利率與成長/價值溢價高度負相關。海外流動性收緊，美債利率上行，一般對成長風格形成壓制，但壓制程度可能受到估值影響。

　　圖表：A股成長/價值溢價與美債十年期實際利率高度負相關

　　資料來源：Wind，中金公司研究部　　在聯儲緊縮、俄烏沖突、疫情反復等多重壓力下，今年我國股票經歷幾輪大幅調整，4月份已處于估值低位。

　　圖表：4月份以來我國股票估值已經相對較低

　　資料來源：Wind，中金公司研究部　　面對4-5月美債利率大幅沖高，我國股市卻走出獨立行情，可能表明低估值導致海外流動性影響“鈍化”與國內宏觀環(huán)境改善。往前看，雖然成長已經明顯反彈，估值優(yōu)勢開始弱化，但海外流動性也可能發(fā)生一些積極變化。根據“利率預期+期限溢價”分析框架，十年期美債名義利率年底的均衡價格在3%左右。

　　圖表：美債利率雙向波動中樞下移，可能為成長創(chuàng)造階段性機會

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部　　如果第3季度美國通脹不再明顯超出預期，十年期美債利率可能雙向波動、中樞下移。美債利率作為資產定價的無風險利率，筑頂回落可能為全球成長風格創(chuàng)造階段性機會。需要注意的是，美債利率拐點、政策拐點和流動性拐點并不完全重合，市場普遍預期第3季度美國CPI通脹仍有小幅上升空間，美聯儲加息節(jié)奏 “易緊難松”，直到四季度才有望節(jié)奏放緩。我們認為在海外通脹壓力與貨幣緊縮節(jié)奏放緩前，第3季度成長風格仍會受到海外擾動影響，行情可能會有一些波折與反復。

　　圖表：2015年至今外資凈流入A股規(guī)模持續(xù)增加，近期美債利率上行，但外資反而加速流入

　　資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部　　成長行情中長期占優(yōu)，短期或有波折，看好中國產業(yè)升級相關賽道：

　　根據上述分析，中國流動性周期與增長周期由“錯位”到“順位”，未必對成長風格造成明顯壓制；中外流動性短期仍然“錯位”，但若出現“順位”預期的積極變化，可能為成長風格創(chuàng)造階段性機會，成長風格中長期配置價值仍然較高。但短期來看，由于成長風格已經修復較多，考慮到中外宏觀環(huán)境與中報盈利不確定性，行情可能不會一帆風順，短期波動風險增大。從行業(yè)配置角度而言，我們尤其看好光伏、半導體、新能源板等符合中國中長期產業(yè)升級方向、代表中國產業(yè)鏈競爭力的高景氣成長賽道。