近期，新三板流動性枯竭問題持續(xù)發(fā)酵，做市股供求關(guān)系的失衡令二級市場陷入量價齊跌的困局之中，身處一線的做市機構(gòu)則因表現(xiàn)不佳而遭受“坐莊”質(zhì)疑。在券商人士看來，低價套利盤拋售兇猛，抬高做市商主動交易成本，即便增倉自救也難以扭轉(zhuǎn)局面。

　　據(jù)多家券商機構(gòu)做市業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人反映，受制于考核指標(biāo)等因素，目前做市商短期行為傾向明顯，加上資金大量集中在前端投資，而二級市場做市轉(zhuǎn)讓交易的利潤空間則遭到擠占，新三板的做市生態(tài)已失衡。與此同時，由于籌碼成交的過度集中、“僵尸股”的堆積，令新三板市場的融資和定價功能逐漸萎縮，而將企業(yè)、做市商、投資者聯(lián)結(jié)起來的利益鏈條也瀕臨斷裂。

　　上述機構(gòu)認(rèn)為，當(dāng)前解決流動性危機的關(guān)鍵在于進一步完善新三板制度，包括分層管理、競價交易、做市商擴圍等政策落地的市場預(yù)期逐漸濃烈。實際上，有關(guān)新三板制度推出的積極信號不斷放出。今年6月，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)董事長楊曉嘉曾公開撰文稱，今年新三板制度創(chuàng)新的重頭戲是進行分層，目標(biāo)是實現(xiàn)差異化管理?！叭绻恍┕?、私募等機構(gòu)能夠加入新三板做市商的隊列中，除了新增資金進場刺激交易活躍之外，新三板的玩法也會出現(xiàn)創(chuàng)新?！蹦橙虣C構(gòu)做市負(fù)責(zé)人表示。

　　買盤稀少做市商“托市”乏力

　　從今年四月至今，不到半年時間，新三板的市場交易經(jīng)歷從“火爆”到“慘淡”的場景轉(zhuǎn)換，做市指數(shù)出現(xiàn)連續(xù)多月下跌，而成交量全線低迷的狀態(tài)也始終沒有打破。數(shù)據(jù)顯示，8月17日，新三板市場成交5446.73萬股，成交金額僅為3.31億元，相比此前最高的52億元，成交額跌幅超過93%，做市指數(shù)當(dāng)日報收1495點，新三板流動性枯竭問題持續(xù)。

　　面對這場流動性困局，有人將表現(xiàn)欠佳的做市商們視為此次市場大跌的“始作俑者”。某券商機構(gòu)研究認(rèn)為，在現(xiàn)有制度安排下，做市商濫用政策紅利，通過享受資本利得獲得高額利潤，在市場下行預(yù)期來臨時，做市商反而成為砸盤的主力。

　　針對上述指責(zé)，做市商們紛紛“喊冤”，稱說法“有失偏頗”?！靶氯迤髽I(yè)的股權(quán)多數(shù)非常分散，流通盤很多，做市商難以控盤，即便能夠控盤，流通股份可能就是做市商手里的這些，做市商不會主動去砸。如果股價砸下來，除了盈利受損之外，客戶的信心也會失去，做市商砸盤沒有太大的動機?！鄙钲谀尘C合券商做市業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人林生(化名)表示，目前做市股跌幅慘烈的，基本都是前期市場存在大量低成本獲得的股份，下跌過程中，套利盤瘋狂套現(xiàn)，做市商也難以抵擋。

　　“新三板企業(yè)在做市之前做定增融資，一般會按照一定的折扣進行，但有些企業(yè)為了加快節(jié)奏，解決當(dāng)?shù)氐母黝惿鐣P(guān)系，或者本身也是關(guān)系戶，給的價格甚至比做市商的價格還低，吸引大量的套利資金，這批套利盤進場之后，基本都是短期獲利兌現(xiàn)比較多?！痹诹稚磥?，企業(yè)與做市商之間溝通效果不佳，做市股沒有進行限售、價差太大，造成新三板企業(yè)并沒有吸引到大量長期型的投資者。

　　林生的說法也獲得另一家做市排名靠前的做市商人士黃兵(化名)的認(rèn)可?！捌鋵崗男氯迨袌鲆患壥袌龅娜谫Y量可以看到，做市商額度非常有限，即便前期低價拿票累積的庫存股，做市商想大面積拋盤也需要有人接盤，由于制度上的門檻還沒有放松，進場資金不多，買盤非常稀缺?！秉S兵認(rèn)為，在現(xiàn)有條件下，新三板目前供給市場化，而需求并沒有市場化，新資金進場的跡象并不明顯，加上新三板企業(yè)資質(zhì)良莠不齊，投資方向不明確，更多機構(gòu)仍選擇觀望，流動性問題仍可能持續(xù)。

　　實際上，為維持做市業(yè)務(wù)，多數(shù)做市商已經(jīng)開展“自救行動”。據(jù)了解，不少做市商互相兜售自家持有的做市股、搶奪錯殺優(yōu)質(zhì)股，或者在市場砸盤出現(xiàn)后將原有的做市股再度買回，有些甚至以創(chuàng)業(yè)板標(biāo)準(zhǔn)按比例配股加倉等等?！坝捎谛枰鲂氯屙椖康暮罄m(xù)業(yè)務(wù)，為了維護關(guān)系，不會急于兌現(xiàn)利潤而將其拋售，做市商自救后的持倉比例實際相比做市時還要高，而有些券商的自持股都經(jīng)過研究，基本面較好，持股也會較為安全?！秉S兵表示。

　　不過，在多數(shù)做市商看來，在市場行情低迷狀態(tài)下，流通盤仍在不斷增多，做市商主動交易的成本也在不斷抬高，其自救的力度有限。若需求端的資金問題不解決，新三板市場未來發(fā)展可能就會比較艱難。“在這一輪下跌過程中，散戶投機型客戶基本已經(jīng)被清洗，而前期參與定增的投資者和老股東都在考慮解套，從交易的角度而言，這種集中拋售的高價解套盤，做市商去做兜底的可能性也不高，買盤稀缺性問題會越來越突出?！币晃皇煜ぷ鍪薪灰椎娜倘耸勘硎尽?/p>

　　做市遭遇困境成交量大幅萎縮

　　新三板市場流動性枯竭困局，令各方開始反思當(dāng)前新三板做市制度存在的問題。業(yè)內(nèi)資深人士分析，按照理想設(shè)定，做市商需要利用市場定價發(fā)現(xiàn)企業(yè)價值，而在現(xiàn)實操作中，大量資金集中在前端投資，從一級市場低價拿票，再從二級市場交易賣出，這種盈利模式成為主流，也令新三板市場出現(xiàn)巨大的套利空間，為市場大跌埋下伏筆。

　　據(jù)安信證券研究，由于套利空間巨大，各方人馬爭相參與做市前的定增，市場套利者多而價值認(rèn)同者少，企業(yè)股價缺乏支撐，一旦轉(zhuǎn)做市，低價套利盤出逃將給市場帶來巨大壓力，最終導(dǎo)致定增破發(fā)事件接二連三發(fā)生?！罢嬲o企業(yè)提供資金的機構(gòu)投資者在整個游戲鏈條中反而處在末端，當(dāng)越來越多的機構(gòu)開始往前端走，去參與擬掛牌企業(yè)的定增，或者至少是與做市商同批參與定增時，游戲鏈條就無法正常運作了。”

　　除了一二級價差之外，二級市場內(nèi)的交易價差的利潤空間不斷被壓縮，令做市商的交易難以帶來流動性。林生表示，在報價策略上，做市商之間的競爭激烈，價差空間被大量壓縮，而做市股票也沒有任何成交量，“做市商報價需要形成一種生態(tài)，就是開價低，讓客戶認(rèn)為估值至少有20%以上的空間，慢慢形成交易量，股價也會逐漸抬升。但有些做市商第一天報價，就將報價定得非常高，不給后續(xù)參與二級市場的投資者利潤空間，其他做市商也不得不按這個水平進行跟進報價，成交量自然也會越來越低，整個做市生態(tài)都被破壞了。”

　　據(jù)了解，目前市場上有些做市企業(yè)為了維持交易的活躍度，不得不安排主辦券商通過不斷報價維持交易量，價差最低被壓縮至一分錢；對做市商而言，這類做市股的交易實際已經(jīng)失去活性，僅僅只能通過庫存增值變化來實現(xiàn)收益，且收益并不高?！敖灰琢啃?，報價居高，買盤稀缺，做市商又必須持有做市庫存，通過一級市場或協(xié)議轉(zhuǎn)讓獲得資本利得就成了利潤主要來源?！比A南某券商機構(gòu)做市商業(yè)務(wù)人士表示。

　　與此同時，券商機構(gòu)在做市業(yè)務(wù)的考核模式也成為影響新三板做市交易發(fā)展偏離軌道的因素之一。據(jù)多位券商機構(gòu)做市業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人反映，由于各家券商對做市業(yè)務(wù)的認(rèn)識不同，內(nèi)部分配給做市部門的資源也會有所差異，會導(dǎo)致做市商在市場表現(xiàn)中出現(xiàn)收益短期化的傾向?！氨热缛炭孔鍪屑覕?shù)和做市規(guī)模等指標(biāo)沖排名，以浮盈指標(biāo)考核部門利潤，造成做市部門只看低價拿票的成本，忽略企業(yè)質(zhì)地，庫存股進行大量囤積；而在市場下跌時，風(fēng)控和盈利的要求也會令做市商參與拋售來鎖定利潤，這些都會給二級市場交易帶來影響?！?/p>

　　在交易量大幅萎縮的局面下，新三板市場的分化也開始日益明顯。一方面，由于協(xié)議轉(zhuǎn)讓的股票仍然多于做市轉(zhuǎn)讓的股票，市場流動性非常弱；另一方面，下跌行情下，做市商更傾向拋售業(yè)績較差股票而追逐優(yōu)質(zhì)股票，導(dǎo)致籌碼的成交均集中在優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，許多做市股成交量長期幾乎為零，造成“僵尸股”橫行。

　　“成熟市場一般需要用三年時間完成探索然后再爆發(fā)，而國內(nèi)新三板市場則用了三個月的時間就開始大批放開做市數(shù)量，這個市場某種程度上已經(jīng)出現(xiàn)過度膨脹的特征。從理想狀況上看，新三板掛牌企業(yè)大概有15%左右可以做市，其中一半可以達到優(yōu)質(zhì)，但現(xiàn)在做市比例超過20%，而優(yōu)質(zhì)股稀缺，加上資金有限，分?jǐn)偟矫恐粋€股的交易量非常少?！睋?jù)黃兵判斷，當(dāng)前做市股中至少有80%是“僵尸股”。而在林生看來，市場交易不活躍、“僵尸股”集聚，如果沒有更多利好出臺，市場將會出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”狀態(tài)，企業(yè)整體估值也將很難抬升。

　　由于交易低迷、估值萎縮，不少企業(yè)的融資目標(biāo)也無法在新三板市場實現(xiàn)，企業(yè)與做市商之間的矛盾也開始日益凸顯。據(jù)了解，有不少企業(yè)在做市后其二級市場成交不活躍，其定增融資項目吸引力也隨之下降，部分新三板企業(yè)也開始萌生放棄做市或暫停定增融資計劃的想法，等待做市制度后續(xù)的完善再度進場。

　　做市商擴圍在即交易模式待創(chuàng)新

　　“新三板市場出現(xiàn)的問題，關(guān)乎每一個參與者，其真正的解決還在于制度創(chuàng)新，同時做市商也需要轉(zhuǎn)變策略，真正發(fā)現(xiàn)企業(yè)價值，優(yōu)化整個做市生態(tài)?！倍辔蝗套鍪袠I(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人認(rèn)為，當(dāng)前市場需要真正的政策紅利落地，其中分層管理、做市商擴圍、競價交易以及投資者入場資金門檻降低等內(nèi)容的市場預(yù)期日漸強烈。

　　實際上，有關(guān)新三板制度相關(guān)政策推出的積極信號也正在不斷放出。今年6月，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)董事長楊曉嘉曾公開撰文稱，今年新三板制度創(chuàng)新的重頭戲是進行分層，目標(biāo)是實現(xiàn)差異化管理。而股轉(zhuǎn)系統(tǒng)副總經(jīng)理隋強也曾表示，新三板做市商擴圍政策將很快落地，基金公司子公司、期貨公司子公司、私募基金等非券商機構(gòu)參與推薦掛牌、股票做市的政策有望很快落地。同時，公募基金參與新三板的相關(guān)指引有望近期向市場征求意見。

　　在業(yè)內(nèi)人士看來，非券商機構(gòu)參與新三板做市，對解決當(dāng)前流動性危機、活躍市場、推動分層和連續(xù)競價改革均有積極作用，尤其是公募基金的參與，除了將新增資金進入新三板市場之外，也會帶動更多投資者關(guān)注新三板投資。除此之外，拓寬做市商資金渠道、增加做市交易對沖工具、明確設(shè)定增限售期、加強對增發(fā)行為監(jiān)管等也成為行業(yè)普遍期待的制度創(chuàng)新內(nèi)容，不過，其細(xì)節(jié)落地則有待更多商榷。

　　“新的參與者進場實際上會帶動交易模式的創(chuàng)新，新三板市場也會出現(xiàn)類似A股市場的新玩法，比如有些基金子公司有類似業(yè)務(wù)，可能會考慮通過主板和新三板聯(lián)動，來加大對做市股的投資；或者將市值管理模式復(fù)制到新三板做市股上，刺激優(yōu)質(zhì)股的股票交易?！鄙鲜鰩准易鍪猩虡I(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人認(rèn)為，非券商機構(gòu)的進場將會為市場帶來活力，而企業(yè)可選擇的做市機構(gòu)較多，也會大幅度提升企業(yè)主動性，有效激勵做市商和機構(gòu)之間進行良性競爭。

　　對券商機構(gòu)而言，做市業(yè)務(wù)考核模式的優(yōu)化、內(nèi)部資源重新配置、業(yè)務(wù)部門間協(xié)作強化，也將會轉(zhuǎn)變過去做市商短期利益的傾向，做市商們亟需轉(zhuǎn)變業(yè)務(wù)思路。“通過激勵機制的調(diào)整，提升機構(gòu)對新三板調(diào)研、強化投資者互動、定期信批規(guī)范的動力，解決新三板企業(yè)信息不對稱、投資資金吸引力弱的問題，強化機構(gòu)自身的客戶開發(fā)能力，券商自身也需要轉(zhuǎn)變思維來解決當(dāng)前的問題?！绷稚f。