2017經(jīng)常性業(yè)績增速247%，超預(yù)期

　　中材國際(600970) 公布年報(bào)，2017年收入195.5億元，同比增長2.9%，歸母凈利潤9.8億元，同比增長91%，扣非歸母凈利潤6.6億元，同比增長127.8%。若調(diào)整匯兌損益、業(yè)績補(bǔ)償、壞賬沖回、商譽(yù)減值損失等對業(yè)績影響較大的科目，則2017年調(diào)整后歸母凈利潤為11.7億元，同比增長247%。我們認(rèn)為公司主業(yè)盈利能力提升超預(yù)期，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整成效顯著，長期水泥窯協(xié)同處置及集團(tuán)產(chǎn)能合作輸出潛力較大，維持“買入”評級(jí)。

　　毛利率創(chuàng)歷史新高，繼續(xù)提升可期

　　2017年毛利率達(dá)到16.8%，同比提升4.6pct，創(chuàng)上市以來新高。分業(yè)務(wù)板塊看，公司工程建設(shè)板塊實(shí)現(xiàn)收入149億元，毛利率達(dá)14.6%，同比提升4.9pct，主要受益于精細(xì)化管理，公司以“切西瓜”模式建立了以責(zé)任區(qū)域、責(zé)任客戶為核心的“責(zé)任制”國際市場管理機(jī)制，未來受益于集團(tuán)內(nèi)部競爭減少，工程毛利率有望進(jìn)一步提升。裝備業(yè)務(wù)收入30億元，毛利率22.2%，同比提升2.8pct；環(huán)保業(yè)務(wù)收入12億元，毛利率18.9%，同比提升1.2pct；生產(chǎn)運(yùn)營管理收入8.2億元，毛利率同比下降2.3pct，可能與個(gè)別項(xiàng)目毛利率較低有關(guān)。

　　主業(yè)現(xiàn)金流依然健康

　　17年經(jīng)營性現(xiàn)金流流出20億元，主要受埃及GOEBeniSuef項(xiàng)目分期收款和各類保證金等受限資金增加所致。該項(xiàng)目金額78.45億元（含財(cái)務(wù)費(fèi)用），公司16年收到15%預(yù)收款開工，工程款按10年期分期支付。截至17年底，項(xiàng)目累計(jì)確認(rèn)46億元收入（完工比例65%），17年確認(rèn)34億元工程收入及1.22億元利息收入，假設(shè)毛利率為15%，則17年成本為29億元。公司17年借款增加主要是用于支付該項(xiàng)目供應(yīng)商款項(xiàng)，長期應(yīng)收款由16年底的12億元增長到17年底的26億元，剔除該項(xiàng)目的收款機(jī)制影響，公司實(shí)際經(jīng)營性凈現(xiàn)金流和凈利潤匹配度較高。

　　業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化

　　公司全年新簽合同359億元，同比增29%，為歷史第二高峰，17年底在手合同439億元（2.2倍17年收入）。1）新簽水泥工程及裝備合同247億元，其中境外合同206億元；2）新簽生產(chǎn)運(yùn)營管理合同35.4億元，同比增122%，承接運(yùn)維生產(chǎn)線14條（簽訂境外EPC線20條）；3）新簽多元化工程訂單52億元，同比增2.7倍；4）新簽節(jié)能環(huán)保合同24.6億元，同比增41%。新業(yè)務(wù)（生產(chǎn)運(yùn)營+多元化工程+環(huán)保）17年合計(jì)新簽訂單112億元，同比增140%，占比31%；實(shí)現(xiàn)收入35.8億元，同比增68%，占比18%，未來業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步優(yōu)化。

　　主業(yè)回暖超預(yù)期，微調(diào)盈利預(yù)測，維持“買入”評級(jí)

　　我們預(yù)計(jì)公司18-20年EPS為0.82/0.99/1.18元（已考慮匯兌損失，調(diào)整前18-19年EPS為0.83/0.98元），參考可比公司估值水平，給予目標(biāo)價(jià)11.53-13.18元（對應(yīng)14-16倍2018eP/E）（調(diào)整前13.87-16.34元，主要因?yàn)榇蟊P弱勢可比公司估值下行），維持“買入”評級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：工程訂單結(jié)轉(zhuǎn)不及預(yù)期，水泥窯協(xié)同處置業(yè)務(wù)進(jìn)展不及預(yù)期。