經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)大幅增長(zhǎng)。公司17年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收43.95億元，同比-24%，市占4.59%。公司2017年傭金率為0.037%，同比-3個(gè)bp。截至17年末，擁有經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶970萬(wàn)戶，較16年+10.6%，代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入單體券商口徑行業(yè)排名第2。新增港股通開戶1.6萬(wàn)戶，較上年開戶數(shù)增長(zhǎng)43%。17年金融產(chǎn)品銷售量及保有量超千億元，是重要?jiǎng)?chuàng)收來(lái)源之一。公司推進(jìn)以Apama為主的量化交易平臺(tái)和頂點(diǎn)VIP高速交易通道的發(fā)展，機(jī)構(gòu)客戶開發(fā)及服務(wù)能力顯著提升。截至17年末，公司兩融余額570億元，同比+8%；市場(chǎng)份額5.6%，行業(yè)排名第4。股票質(zhì)押未解押市值余額1195億元，較16年末+150%，市占3.0%；股票質(zhì)押回購(gòu)余額行業(yè)排名由20名提升至第10名。龐大的客戶基礎(chǔ)為公司經(jīng)紀(jì)、信用業(yè)務(wù)發(fā)展帶來(lái)顯著規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

　　受IPO儲(chǔ)備項(xiàng)目有限、新三板分層與交易制度改革影響，投行收入大幅下滑。17年全年，公司投行業(yè)務(wù)收入5.57億元，同比-46%，主要是前期項(xiàng)目?jī)?chǔ)備數(shù)量不多，新三板流動(dòng)性逐漸枯竭所致。2017年全年投行承銷規(guī)模達(dá)153億元。完成IPO項(xiàng)目3個(gè)，承銷金額12.3億元；公司債17個(gè)，承銷金額187億元；企業(yè)債13個(gè)，承銷金額81億元。2017年公司完成16個(gè)新三板推薦掛牌項(xiàng)目，較2016年減少28個(gè)；完成10個(gè)新三板股票發(fā)行項(xiàng)目，較2016年減少10個(gè)。

　　增資銀河金匯，資管規(guī)模和收入水平實(shí)現(xiàn)較大幅度增長(zhǎng)。公司17年資管業(yè)務(wù)收入6.93億元，同比+53%。2017年4月，公司向銀河金匯增資5億元，8月董事會(huì)通過(guò)向銀河金匯再增資10億元的議案，同時(shí)增加了對(duì)銀河金匯凈資本擔(dān)保20億元。截至17年末，銀河金匯資管規(guī)模達(dá)3375.32億元，同比+52.4%，行業(yè)排名由第24名升至第13名。其中，集合資管規(guī)模381.28億元，定向資管規(guī)模2895.58億元，專項(xiàng)資管規(guī)模98.47億元，管理產(chǎn)品數(shù)量375只。

　　【投資建議】預(yù)計(jì)公司2018年歸母凈利潤(rùn)42.60億元，同比+7%；EPS為0.42元，BVPS為6.70元。我們認(rèn)為公司業(yè)績(jī)改善潛力較大：1）實(shí)體渠道網(wǎng)絡(luò)為行業(yè)前三、客戶群體龐大，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)將受益于市場(chǎng)回暖。2）A+H上市，融資能力強(qiáng)，信用業(yè)務(wù)等有望加速增長(zhǎng)。參考當(dāng)前可比大型券商估值，給予公司2018E 25x P/E、2018E 1.5x P/B，取兩種方法平均，得出目標(biāo)價(jià)10.28元，給予“中性”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)持續(xù)低迷，市場(chǎng)監(jiān)管進(jìn)一步加強(qiáng)。