結論與建議：

　　農行發(fā)布2014年年報，公司全年實現凈利潤凈利潤1794.6億元，YOY增長7.9%，符合預期。Q4單季度實現凈利潤270.2億元，YOY衰退4.6%，單季度利潤負增長主要由于撥備支出的增加，環(huán)比多提了68.7億元，單季度信用成本1.18%，環(huán)比提升0.33個百分點。2014年股息率達5.0%，具備吸引力，維持買入。

　　業(yè)績總體符合預期，：公司2014年全年實現營收約為5208.6億元，YOY增長12.6%，實現凈利潤1794.6億元，YOY增長7.9%，Q4單季度營收增長14.0%、凈利潤減少4.6%，總體符合我們的預期。單季度利潤負增長主要由于撥備支出的增加，Q4環(huán)比多提了68.7億元，單季度信用成本1.18%，環(huán)比提升0.33個百分點。

　　息差環(huán)比回升：收入增長主要來自于息差，我們測算息差環(huán)比回升10BP至2.89%，從絕對值來看也普遍高于股份制銀行，源于公司的負債成本顯著低于同業(yè)，這得益于公司在縣域地區(qū)良好的客戶基礎與廣泛的網點分布，Q4息差回升帶動凈利息收入同比增長15.3%；另一方面，農行全年手續(xù)費收入受到監(jiān)管影響有所下滑，主要原因是下半年以來國務院為降低中小企業(yè)融資成本，要求各大銀行下調部分手續(xù)費手續(xù)，農行主要下調財務顧問及結算業(yè)務收費，全年手續(xù)費收入同比降3.7%至801.2億元，不過我們判斷政策負面影響已漸漸消化，2015年增速將回歸常態(tài)。

　　規(guī)模增長放緩：從資產負債表來看，2014年末生息資產與計息負債分別增9.7%、8.3%，增速均放緩至個位數，一方面負債端積極應對存款偏離度新規(guī)考核，順勢放緩了高息負債增長；另一方面資產端對于一些產能過剩的傳統(tǒng)產業(yè)信貸趨于謹慎。

　　資產質量仍有充足的調節(jié)空間：資產質量方面，年末公司不良余額約為1249.7億元，環(huán)比增215億元左右，不良率1.54%，環(huán)比升25BP；受不良拖累，撥備覆蓋率286.53%，環(huán)比再降近50個百分點；不過目前公司撥備水平在上市銀行中仍較高，撥貸比4.42%，公司應對資產質量仍有較大的調節(jié)空間。年末資本充足率和核心一級資本充足率分別為12.82%、9.09%，均符合監(jiān)管要求，且公司第二期優(yōu)先股方案預計年內將會落地，未來一段時間資本壓力不大。

　　盈利預測與投資建議：公司作為具備縣域特色的國有大行，具備天然的低成本優(yōu)勢，業(yè)績有望延續(xù)穩(wěn)步增長，公司第二期400億元優(yōu)先股有望年內發(fā)行完畢，將有效補充其他一級資本。預計公司2015/2016年凈利潤分別增長6%、5%左右，分別為1906、2006億元，目前股價對應2015年PE、PB分別為6.2X、1.0X，估值在行業(yè)中處于較低水平，維持買入。