5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，延續(xù)了生產(chǎn)強(qiáng)、需求弱的特點(diǎn)。數(shù)據(jù)公布后，國債期貨繼續(xù)拉漲，顯示終端需求要弱于預(yù)期。領(lǐng)先指標(biāo)金融數(shù)據(jù)的低迷，正逐步向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)。

　　規(guī)模以上工業(yè)增加值同比6.8%，繼續(xù)維持高景氣。但在中小企業(yè)加快出清的過程中，規(guī)模以上工業(yè)增加值數(shù)據(jù)對全社會生產(chǎn)情況的代表性大大減弱了，這也是近兩年官方制造業(yè)PMI和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不斷分化的原因。

　　1-5月固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速6.1%，相比于前值下滑了0.9個(gè)百分點(diǎn)，基建投資是主要拖累項(xiàng)。1-5月基建增速只有5.0%，而去年全年是15.0%。

　　地產(chǎn)投資增長10.2%，依然是最亮眼的。銷售增速和到位資金都有所反彈，但這種趨勢可能很難持續(xù)。

　　在融資渠道全面收緊的情況下，地產(chǎn)投資依然維持了很高的景氣度。核心原因在于，大型房企更具融資渠道優(yōu)勢，大并小的行業(yè)整合在加速。在對銷售前景不樂觀的情況下，通過并購拿到地后加快施工，提高周轉(zhuǎn)率。如果信用環(huán)境進(jìn)一步緊縮，融資約束對大型房企硬化，行業(yè)整合和施工都會放緩。

　　相比于固定資產(chǎn)投資，社會消費(fèi)品零售增速大跌，更讓人意外。4月份社會消費(fèi)品零售總額同比6.1%，前值7.0%。剔除價(jià)格因素后的實(shí)際消費(fèi)增速下滑得更快，4月增長了7.9%，5月只有6.8%。

　　如此低迷的數(shù)據(jù)，可能原因一是棚改貨幣化安置比例降低，二是房價(jià)漲幅放緩后的財(cái)富效應(yīng)減弱，三是地產(chǎn)銷售高增速后的房貸償還，四是經(jīng)濟(jì)下行給居民收入的壓力。

　　總需求疲弱與信用頻發(fā)的壓力之下，貨幣政策重心將偏向于穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、防緊信用可能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)失速與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。今天央行并未跟隨美聯(lián)儲上調(diào)OMO利率，實(shí)際上就是在釋放信號。OMO+MLF與降準(zhǔn)置換，將同時(shí)成為央行寬貨幣籃子里的政策選項(xiàng)。

　　融資需求回落和貨幣政策結(jié)構(gòu)性寬松，給長端利率下行打開了空間，但需要提防違約沖擊下的信用利差擴(kuò)大。短期來看，股票市場難以有大機(jī)會。前期黑色大宗強(qiáng)勢，源于需求復(fù)蘇預(yù)期和環(huán)保限產(chǎn)，但需求已被證偽，而環(huán)保因素也被透支，黑色系大宗已處于高位。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：房企資金來源收緊，地產(chǎn)投資增速大幅回落