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“國之重器”歷來是資本市場追逐的熱點(diǎn)，無論是從高度、廣度、深度、純度哪個(gè)角度來看，這都是家國情懷者最理想的投資主題。而最近，從半導(dǎo)體行業(yè)看，A股和港股，各自有兩個(gè)公司扮演了這樣的領(lǐng)頭羊的角色： 　　一是京東方，鳳凰涅盤，股價(jià)從2塊的低點(diǎn)到現(xiàn)在的6.5。

　　

　　在“京東方效應(yīng)”的帶領(lǐng)下，港股有一只股票也不甘落后——中芯國際，“同一個(gè)老爹，憑什么我比你差”？于是乎，中芯國際的股價(jià)應(yīng)聲而起，從低點(diǎn)到最高點(diǎn)，翻倍有余。

　　

　　可是中芯國際真的會演繹一波，像京東方般氣勢磅礴的走勢么？

　　未必。熟悉資本市場的都知道，像京東方的面板行業(yè)和中芯國際的芯片制造，這種重資產(chǎn)行業(yè)，需要持續(xù)不斷的資本投入，然后卻不一定能追上和國外的差距，因此，雖經(jīng)常有一波行情，卻因?yàn)闃I(yè)績始終無法兌現(xiàn)，股價(jià)起起伏伏，沒有多大起色——被稱為“價(jià)值投資者的絞肉機(jī)”。

　　京東方月線圖：

　　

中芯國際月線圖：

　　

　　不過，這一次京東方可是為我國長臉了，苦了多年之后，不僅業(yè)績開始兌現(xiàn)，最新OLED技術(shù)也追上三星，終于可以拿掉“價(jià)值絞肉機(jī)的稱號”。

　　那么，中芯國際呢？

　　一、羅馬不是一日建成的

　　強(qiáng)大的古羅馬帝國，孕育了輝煌燦爛的西方文明，我們至今仍對它十分神往。然而，羅馬帝國的成功并不是一朝一夕的。

　　羅馬人，智力不如希臘人，體力不如高盧人，技術(shù)不如埃特魯利亞人，經(jīng)濟(jì)不如迦太基人，但為何卻能一一打敗對手， 建立并維持龐大的羅馬帝國？

　　從羅馬建國到第一次、第二次布匿戰(zhàn)爭之前的五百年間的歷史。這是一個(gè)飽經(jīng)苦難的漫長歲月里的故事，即使在它的鼎盛時(shí)期，它都時(shí)常處于進(jìn)一步退半步的狀態(tài)。羅馬后來之所以能成就大業(yè)的重要原因，基本上就是在這五百年間萌芽的。就好像一個(gè)人在青少年時(shí)期積蓄起來的力量到了三十而立之年才開始了解其真正的價(jià)值一樣。

　　Rome was not built in a day，同樣，行業(yè)的興盛猶如帝國崛起。

　　還是以京東方比較。從京東方的歷史看，可以看到中芯國際的未來，同為高科技制造業(yè)，京東方的半導(dǎo)體制造與中芯國際的集成電路制造有著兩個(gè)特征：

　　1、產(chǎn)業(yè)性質(zhì)決定了這類產(chǎn)業(yè)走的是一條與傳統(tǒng)工業(yè)截然不同的道路，它們的核心是遵循高速技術(shù)進(jìn)步與高強(qiáng)度投資互為因果的演進(jìn)，技術(shù)進(jìn)步和資金的瘋狂投入是關(guān)鍵因素。

　　2、在技術(shù)進(jìn)步速度快和規(guī)模效應(yīng)大的高技術(shù)工業(yè)，后進(jìn)者無法僅憑勞動成本低克服這種壁壘，往往需要付出比先行者更大的投資成本才能跨過門檻，作為追趕者的企業(yè)在競爭中處于極度不利的位置。

　　看京東方的歷史就可以深刻了解這一點(diǎn)，盡管國家給足政策，但是因?yàn)樯鲜龅膬蓚€(gè)特征，京東方在2005年和2006年兩年巨損33億元，搞了個(gè)“聚龍計(jì)劃”被夏普摁在地上摩擦，為了研發(fā)和擴(kuò)產(chǎn)能融資四處奔波，當(dāng)京東方終于開始擴(kuò)張并展示出勢頭時(shí)，全球領(lǐng)先企業(yè)又高調(diào)轉(zhuǎn)向OLED等新技術(shù)，然后在進(jìn)入研發(fā)和擴(kuò)產(chǎn)能再融資的階段，直至擺脫融資困擾，業(yè)績兌現(xiàn)，才漲出了今年波瀾壯闊的形態(tài)。

　　

　　從股價(jià)上看也是體現(xiàn)了其一波三折的狀態(tài)，追趕期間長期低迷，技術(shù)迎頭趕上開始擴(kuò)產(chǎn)能的高炒作預(yù)期，然后才到如今技術(shù)產(chǎn)能、技術(shù)成為先行者的業(yè)績爆發(fā)期，未來的前途無量。

　　值得注意的是，在15年漲的一波行情，借著當(dāng)時(shí)所處于的大牛市行情，中國獨(dú)有的“地方政府+京東方”組合投資模式15年開始逆周期大規(guī)模投資合肥10.5代線、成都6代AMOLED線、綿陽6代AMOLED線、武漢10.5代線，這種模式下，集中力量辦大事的能力發(fā)揮地淋漓盡致，億福州8.5代線為例，300億總投資，180億注冊資本中大基金出資17億占股9.44%、京東方出資20億占股90.56%、余下143億由福州城投以低息委托貸款形式提供給京東方。這個(gè)時(shí)候的京東方在技術(shù)上已經(jīng)達(dá)到先進(jìn)水平，但是股價(jià)仍然被帶到了之前平臺位置，直至技藝?yán)^續(xù)精進(jìn)、良率提高的，業(yè)績開始有所反應(yīng)的2017年，才到了現(xiàn)在的地步。

　　但是中芯國際顯然還沒有到摘取果實(shí)的時(shí)候。

　　現(xiàn)在中芯國際，與京東方15年的狀況是如此相似。產(chǎn)業(yè)基金大力支持、國開行近乎無限的1.5%超低利率資金供給以及所有稅費(fèi)減免下，15、16年瘋狂地?cái)U(kuò)產(chǎn)能。但到現(xiàn)在為止，在政策都到位的情況下，資金上短期內(nèi)有所短缺，技術(shù)進(jìn)展甚至比當(dāng)年的京東方還要慢，卻走出了如同如今京東方的走勢，這明顯有點(diǎn)過了。

　　京東方曾在15年的時(shí)候大漲一波，而后回到原點(diǎn)，中芯國際也曾在16年的時(shí)候，滿懷激情的漲到12塊又跌回6塊多，這樣的輪回，我想京東方已經(jīng)走完，中芯國際則未必。

　　二、情懷的歸情懷，理性的歸理性

　　2016年，我國集成電路進(jìn)口額高達(dá)2271億美元，連續(xù)4年進(jìn)口額達(dá)2300億美元，而同期石油進(jìn)口額僅為1164億美元。中國芯片需求占全球總需求比例接近6成，2015年芯片自給率僅為26%。這樣的反差和需求決定了集成電路產(chǎn)業(yè)注定是屬于國之重器的產(chǎn)業(yè)。2015年5月份中國發(fā)布了“中國制造2025”白皮書，其中提到中國芯片自給率要在2020年達(dá)到40%，2025年達(dá)到70%。配套的“國家集成電路產(chǎn)業(yè)基金”俗稱大基金2014年成立，一期募集資金1387億，已投資1003億，二期預(yù)計(jì)明年開始募集，全國各地成立的小基金超過3200億。

　　國家對大芯片如此重視，值得欣喜，而最近中芯國際把梁孟松招致麾下更是可歌可泣，中芯國際這波行情很大程度上反映了市場對于芯片國產(chǎn)化的決心和信心，可是對于沖著這樣情懷而買入的同志，我想你不適合做投資，投資需要理性的思考，對于梁孟松的加入，我們需要思考的是：

　　中芯國際真的會因?yàn)橐粋€(gè)人才的加入，而立竿見影，馬上實(shí)現(xiàn)趕超么？

　　下面我就不得不提一下，關(guān)于芯片制程進(jìn)步，一些關(guān)鍵性的因素了。

　　目前集成電路這個(gè)領(lǐng)域，格局是臺積電，英特爾，三星三巨頭，另外加上格羅方德，在技術(shù)上呈現(xiàn)遙遙領(lǐng)先，其他公司只能苦苦追趕。憑借著技術(shù)和工藝，臺積電一家就已經(jīng)占59%的市場份額，中芯國際只有6%。

　　晶圓加工按技術(shù)水平分可以分為三個(gè)梯隊(duì)：

　　第一梯隊(duì)：臺積電、三星、Intel，標(biāo)準(zhǔn)是掌握了10nm的高端制程量產(chǎn)技術(shù)。

　　第二梯隊(duì)：聯(lián)電(UMC)、格羅方德(GlobalFoundries)，在高端14nm上有小規(guī)模的量產(chǎn)，28nm制程算是完全成熟。

　　第三梯隊(duì)：中芯國際，28nm尋求量產(chǎn)良率的突破，40nm制程完全成熟。

　　在2010年，臺積電已經(jīng)提出28nm技術(shù)并達(dá)到量產(chǎn)，成功奪得了iPhone6的訂單，2015年，28nm已經(jīng)折舊完畢開始打價(jià)格戰(zhàn)擠垮了其他對手，并實(shí)現(xiàn)14/16nm芯片商業(yè)化量產(chǎn)?，F(xiàn)在臺積電已經(jīng)實(shí)現(xiàn)10nm量產(chǎn)，7nm的芯片已經(jīng)在今年4月開始試產(chǎn)。而中芯國際，解決了股權(quán)斗爭，真正開始認(rèn)真干活是在2011年，15年28nm才勉強(qiáng)宣布達(dá)到量產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)并開始。起步晚，過去投資不足對于技術(shù)進(jìn)步來說是硬傷。而技術(shù)是需要人才積累的，在國外技術(shù)封鎖的情況下，資本再多也顯得無奈。

　　而中芯國際在制程進(jìn)步上，面臨著兩個(gè)關(guān)鍵問題，并不是一個(gè)梁孟松就能解決的：

　　（1）前期開發(fā)不足、研發(fā)投入極其欠缺

　　集成電路制造是長期的戰(zhàn)役，技術(shù)是需要時(shí)間沉淀的，而技術(shù)的沉淀是用資金和人長期堆出來的。中國猛砸千億元投資芯片產(chǎn)業(yè)，其實(shí)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，2016年，集成電路方面的資本支出，三星是113億美元，臺積電是102.5億美元，英特爾是96.25億美元。中芯國際26.26億美元，增長87%，資本支出增長最快的，但是差距還很大。而且研發(fā)支出還沒算進(jìn)去。

　　

　　（2）中層研發(fā)人員素質(zhì)不足，巧婦難為無米之炊

　　中芯國際的銷售額在2016年同比增長近30%，銷售額暴漲主要是依賴于產(chǎn)能的大幅擴(kuò)充，而不是仰仗于先進(jìn)工藝制程的進(jìn)步。2016年Q4中芯國際各個(gè)技術(shù)制程的占比，可以看到40/45,50/55納米還是大頭，28納米只占3.5%。即使到2017年上半年也只是進(jìn)步到5.8%。而且目前中芯國際量產(chǎn)的28納米工藝是Poly/SiON，更為先進(jìn)的28nm HKMG制程在今年量產(chǎn)是中芯國際今年最重要的任務(wù)。在中芯國際目前還在為28納米的HKMG工藝良率爬坡困惱，因?yàn)榭焖贁U(kuò)張的產(chǎn)能，上半年產(chǎn)能利用率下降到86%。技術(shù)的進(jìn)步，跟不上產(chǎn)能的擴(kuò)張，原本40nm到28nm的替換升級需求由于技術(shù)沒跟上導(dǎo)致了供過于求，而且還有良率的困難爬坡，都可以看出在于技術(shù)上的窘境。

　　背后還是技術(shù)實(shí)力的沉淀問題，首先是技術(shù)沒能如期進(jìn)步，其次是技術(shù)雖然達(dá)到了，但是工藝水平還有很大的提升空間，這同一制程技術(shù)競爭力也會下降。而背后的是人才的積累問題，中芯國際一直沒有成功的搞出任何一個(gè)先進(jìn)制程的完全自主工藝，中芯國際目前14nm的先進(jìn)制程是和高通，華為，IMEC成立的合資公司在研發(fā)，最先進(jìn)的技術(shù)是來自合資公司，國內(nèi)各行各業(yè)，經(jīng)驗(yàn)證明，能夠獲得高額盈利的公司，都是擁有自主研發(fā)技術(shù)的企業(yè)，如中車、中國核電(601985)(601985,股吧)、阿里等等。

　　中芯國際宣布任命其為共同CEO，和趙海軍一起形成雙CEO的局面，可見中芯國際對其重視。梁孟松的到來直接帶來的股價(jià)上漲，我看到并不是前途一片大好，而是對于中芯國際技術(shù)研發(fā)水平的擔(dān)憂，先進(jìn)制程還要高度依靠這些空降的人才，這對于企業(yè)的發(fā)展真有那么大好處么？這也恰恰反映了中芯國際的無奈，缺乏高端的技術(shù)人才，這是中芯國際最大的軟肋。而這樣高端技術(shù)人才并不是靠一兩個(gè)人可以解決的。

　　首先，我并不否認(rèn)蔣尚義、梁孟松是不可多得的人才。蔣尚義臺積電期間，他牽頭了從250微米，一直到90nm,65nm,40nm,28nm,20nm 和16nm FinFET關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的研發(fā)，就算不參與運(yùn)營，也能充當(dāng)指路人，節(jié)省時(shí)間。梁孟松更是在跳槽到三星期間，幫助三星在20nm以下制程技術(shù)突飛猛進(jìn)，當(dāng)年三星直接從28nm跳到了14nm，尤其是在2014年底率先量產(chǎn)14nm的FinFET，一度超越臺積電。

　　但是，梁孟松雖然是高級研發(fā)人才，但是集成電路技術(shù)開發(fā)是非常復(fù)雜的，梁孟松的存在更多的作用是指明方向，減少試錯(cuò)成本和長期內(nèi)加快進(jìn)度，但是進(jìn)程可以有多快還要取決于中基層工程師，如果說梁孟松是總工程師，那么中基層的研究人員正是理念的其實(shí)現(xiàn)者，一個(gè)大創(chuàng)新下需要大量的技術(shù)小創(chuàng)新和制造經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)年臺積電沒了梁孟松仍能迎頭趕上，除了其他優(yōu)秀的高級研發(fā)人才，更重要的是有著一大批經(jīng)驗(yàn)豐富的中基層技術(shù)能手，讓工藝達(dá)到最高水平，這也是三星落后的原因之一?，F(xiàn)在的中芯國際，中基層工程師水平從良率的爬坡速度看，大概率還是缺乏的，巧婦難為無米之炊，就算梁孟松再有能耐，也不能包辦全部研究項(xiàng)目，一大批人才的缺乏才是中芯國際最大的障礙。

　　最樂觀的估計(jì)，中芯國際能在2019年底實(shí)現(xiàn)14納米量產(chǎn)就是超預(yù)期了。另外，14納米量產(chǎn)，中芯國際的良率和實(shí)際工藝效果能不能超過臺積電的16納米都還是個(gè)疑問，沒有一套完整的自主開發(fā)體系，要達(dá)成京東方的效果時(shí)間還早。

　　三、價(jià)值絞肉機(jī)也許又啟動了——業(yè)績和估值不會說謊

　　除了技術(shù)以外，從市場和公司的角度，也難以下結(jié)論中芯國際能支起現(xiàn)在因?yàn)楦哳A(yù)期產(chǎn)生的估值，國之重器重點(diǎn)發(fā)展沒錯(cuò)，但是市場總是冷酷的。在初期，中芯國際曾經(jīng)增長非常迅猛，在2004年?duì)I收就達(dá)到了10億美元，然而到2016年只增長到30億美元，芯片制造業(yè)要突破封鎖，異常艱難。

　　中芯剛開始發(fā)展就遭到了臺積電的壓制，2003年8月，臺積電稱中芯國際侵犯其專利并提起訴訟，2005年中芯國際和臺積電和解，代價(jià)是中芯國際支付1.75億美元的和解費(fèi)，2006年臺積電再次向美國加州法院起訴并指控中芯國際違反了2005年的協(xié)議，到2009年長達(dá)三年的訴訟戰(zhàn)后再次選擇和解，中芯國際付出了慘重代價(jià)，支付了2億美元的賠償金，并且以貢獻(xiàn)股權(quán)和約定價(jià)格定向發(fā)行股權(quán)，讓臺積電持有了中芯國際10%的已發(fā)行股本的股份，共計(jì)超過24億股，直到2012年才真正開始重新發(fā)展，當(dāng)年中芯國際銷售額達(dá)到了17億美元，增長29%。

　　雖然臺積電技術(shù)已經(jīng)發(fā)展到7nm量產(chǎn)的程度，但技術(shù)實(shí)力的體現(xiàn)不僅僅是先進(jìn)的制程，臺積電28nm以及以下制程達(dá)到73%，就算設(shè)備落后一些，實(shí)際上，現(xiàn)在中芯國際部分使用生產(chǎn)28nm的設(shè)備已經(jīng)l落后于中芯國際，但臺積電依靠更加成熟的工藝，可以達(dá)到更高的質(zhì)量和效率，臺積電就是靠低價(jià)戰(zhàn)術(shù)，靠著更高的性價(jià)比打趴了三星。

　　

　　所以，只要巨頭們有這個(gè)心思，隨時(shí)可以讓現(xiàn)在的中芯國際苦不堪言。而實(shí)際上，面對著中國這個(gè)巨大的市場，各方芯片生產(chǎn)商已經(jīng)有所行動。

　　三星、臺積電都開始在中國設(shè)廠。臺積電南京廠將會開始量產(chǎn)16納米工藝，明年臺積電還會在大陸和中芯國際在先進(jìn)制程上直接競爭。聯(lián)電在廈門和廈門政府和福建電子集團(tuán)的合資廠——聯(lián)芯集成電路制造公司，今年已經(jīng)量產(chǎn)了28nm工藝，熟悉行業(yè)的都知道聯(lián)電的工藝仍大大高于中芯國際，2016年28nm制程營收已經(jīng)占到了聯(lián)電的17%左右，中芯國際到現(xiàn)在也才有6.6%。仍在擴(kuò)產(chǎn)能的中芯國際，在更加成熟的芯片制造商的打壓下，大量的產(chǎn)能或許會變成沉沉的負(fù)擔(dān)。

　　對于中芯國際來說，這一兩年，不僅前有狼后有虎，還要承擔(dān)15年開始的巨額投資留下的折舊費(fèi)，沖擊先進(jìn)制程帶來的大量研發(fā)支出，如果你要說這一兩年，981的業(yè)績會好，我不相信。

　　那么，估值呢？

　　如果按照上述思路，假設(shè)芯片代工業(yè)繼續(xù)以6%以上的速度增長，產(chǎn)能利用率上半年產(chǎn)能利用率維持在上半年86%，毛利率將因折舊增加而下滑，228nm HKMG量產(chǎn)后，28nm占比將快速提升可能會到18年年中后，業(yè)績上面預(yù)計(jì)中芯國際今年凈利潤 2.3億美元，今年對應(yīng)的PE將高達(dá)35倍，PB達(dá)1.75倍，而如果回歸正常，PE不會超過20倍，PB也會回到1倍的水平。

　　結(jié)語

　　投資賺的是一個(gè)大趨勢的錢，是與一個(gè)國家和民族的命運(yùn)和未來捆綁在一起的。芯片代工的發(fā)展是國家未來，邏輯上來說，這是一個(gè)無法證偽的故事，如果你足夠有信仰，不妨繼續(xù)買入，但是，僅以價(jià)值投資的角度，這明顯不是一個(gè)好時(shí)機(jī)。

　　塵歸塵、土歸土，一切都會回歸到價(jià)值，泡沫中醞釀的往往是破滅后的絕望。大國重器，少一點(diǎn)炒作，多一點(diǎn)理性。

　　Rome was not built in a day，中國芯片制造業(yè)的帝國，也不是一日就能建成的。

　　【作者簡介】

　　木易先生 | 格隆匯·專欄作者股市浮沉五年變才是不變的真理【精華推薦】線上線下再融合，傳統(tǒng)百貨零售(000417) 時(shí)代級別的投資機(jī)會復(fù)星國際（656.HK）：何時(shí)才能迎來估值的修復(fù)？“中國神船”的背后，投資國企改革的正確姿勢 文章來源：微信公眾號港股那點(diǎn)事