2018年金界控股(03918)業(yè)績略優(yōu)于預(yù)期：公司2018年收入同比增長54.2%至14.74億美元，其中GGR同比增長55%至14.34億美元。貴賓業(yè)務(wù)4Q18低于我們預(yù)期，主要由于2017年同期開業(yè)導(dǎo)致的高基數(shù)效應(yīng)及本季低贏率影響。全年貴賓業(yè)務(wù)收入同比增長71%至10.69億美元，貴賓業(yè)務(wù)毛利貢獻由2017年同期的33%上升至43%。而大眾市場增長力度在4Q18得以延續(xù)。

　　全年大眾市場賭桌收入同比增長57%至2.36億美元，電子博彩機投注額同比增長22%，但由于2018年度并無博彩機經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓收益(2017:6000萬美元)，因此電子博彩機業(yè)務(wù)期內(nèi)收入下降14%yoy至1.29億美元。2018年EBITDA增長60.5%yoy至5.12億美元，凈利潤增長53.1%yoy至3.91億美元，均略高于市場及我們預(yù)期，主要原因在于公司成本管控取得良好成效。2018年 EPS 9.0美仙，宣派末期股息每股2.91美仙，派息率維持60%。

　　Naga2項目爬坡順利，與Naga1展現(xiàn)協(xié)同效果：1)從收入端來看，二期項目大眾賭桌/EGM日均單元收益由1月$3500/$114增長至12月的$6800/$320，顯示Naga2持續(xù)爬坡勢能。同時一期項目大眾賭桌/EGM日均單元收益亦由1月$4100/$237增長至12月的$4400/$353，大眾市場的增長態(tài)勢佐證二者之間并未發(fā)生蠶食效應(yīng)，而是提升了整體客流吸引能力。

　　2)從成本端看，通過有效成本優(yōu)化策略，2018年度末公司雇員數(shù)量為8551名，員工人數(shù)及成本均同比降低0.8%，運營費用率及員工費用率分別同比下降1.7ppt及3.4ppt，實現(xiàn)運營杠桿的提升。

　　柬埔寨經(jīng)濟運行平穩(wěn)，區(qū)位優(yōu)勢日益凸顯：2018年柬埔寨大選順利結(jié)束，政治經(jīng)濟環(huán)境較為平穩(wěn)，F(xiàn)DI持續(xù)快速增長，帶動區(qū)域客流及周邊消費能力的提升。其中，2018年1-11月中國訪柬游客量增長69%yoy至180萬人次，大陸每周直飛航班次數(shù)也快速增長至328架次。面對日益增長的客流，Naga1項目的升級將于2019年完成，而公司也正考慮Naga3項目的規(guī)劃落地，增強承接能力以充分受益湄公河地區(qū)的行業(yè)增長。

　　維持“買入”評級，提升目標價至12.60港元：鑒于大眾市場快速增長及公司成本優(yōu)化策略效果優(yōu)于預(yù)期，我們提升2019-2020EPS 至0.79/0.93港元，同時引入2021年EPS預(yù)測1.11港元。由于國別風(fēng)險，公司估值較澳門同業(yè)存在折價，基于2019年10.5xEV/EBITDA，提升目標價至12.60港元，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險提示：當?shù)卣尉謩莅l(fā)生動蕩；出入境及外匯管制等不利政策出臺；新項目業(yè)務(wù)增長不及預(yù)期。

　　　　【附錄】

　　（文章來源：光大證券）