“最壞的時(shí)間過去了?！比A南城(01668.HK)公司管理層對(duì)于2019至2020財(cái)年完成160億港元目標(biāo)很有信心。

　　近日，華南城發(fā)布截至2019年9月30日六個(gè)月的中期業(yè)績。公告顯示，華南城于期內(nèi)錄得合約銷售約77.33億港元，比上年的68.03億港元增長13.7%；合約銷售建筑面積約874800平方米，已完成全年銷售目標(biāo)160億元的48%。

　　去年，華南城并未完成自己定下的年度銷售目標(biāo)。2018至2019年財(cái)年，華南城的銷售目標(biāo)為160億港元，然而其實(shí)際的合約銷售為146.77億港元，僅完成目標(biāo)的91.73%。

　　在經(jīng)營業(yè)績?cè)鲩L乏力的同時(shí)，華南城的盈利能力也在逐步走弱。2013至2014年-2018至2019年，華南城的毛利率從48.61%下滑至43.21%；凈利率從27.44%上升至31.56%，但若結(jié)合近幾年公司凈利率變動(dòng)情況，凈利率呈現(xiàn)4連降的趨勢(shì)。最新半年報(bào)顯示，華南城實(shí)現(xiàn)收入58.27億港元，同比增長11.8%；毛利率為39%。母公司擁有人應(yīng)占凈利潤6.28億港元，同比減少25.9%。

　　近年轉(zhuǎn)型商貿(mào)物流但業(yè)績依賴物業(yè)銷售。財(cái)報(bào)顯示，2016至2017、2017至2018以及2018至2019三個(gè)財(cái)年，華南城物業(yè)銷售收入分別為57.83億港元、72.29億港元、73.48億港元，同期物業(yè)銷售收入占總收入比例為73.78%、76.86%、71.52%。這意味著，華南城租賃物業(yè)、物業(yè)管理、倉儲(chǔ)與物流服務(wù)、奧特萊斯運(yùn)營以及電子商貿(mào)等五大核心業(yè)務(wù)對(duì)營收的貢獻(xiàn)不足三成。

　　業(yè)績未達(dá)預(yù)期給企業(yè)高層帶來一定壓力，近日，華南城首席財(cái)務(wù)總監(jiān)許進(jìn)業(yè)因個(gè)人原因選擇辭任。這意味著許本人僅在首席財(cái)務(wù)總監(jiān)的位置待了一年時(shí)間，便結(jié)束了華南城高管之旅。從2017年三大創(chuàng)始人清倉公司股份到2019年兩位高管離任，短短兩年不到，董事會(huì)和高管離任人數(shù)變動(dòng)多達(dá)10次。

　　針對(duì)以業(yè)績及高層變動(dòng)等問題，長江商報(bào)記者發(fā)送采訪函至華南城方面，截止到發(fā)稿前沒有得到回復(fù)。

　　上半年凈利潤同比減少25.9%

　　2009年9月，成立7年的華南城在香港主板上市，公司是中國規(guī)劃、建設(shè)、運(yùn)營大型綜合商貿(mào)物流中心的領(lǐng)航者，致力于開發(fā)建設(shè)集多個(gè)產(chǎn)業(yè)門類為一體的現(xiàn)代綜合商貿(mào)物流基地。

　　近年其業(yè)績起伏較大，2009年至2013年，華南城營業(yè)收入和凈利潤穩(wěn)步增長，營業(yè)收入從15.75億港元增長至74.88億港元，凈利潤則從3.30億港元增長至27.50億港元。2014年達(dá)到業(yè)績最高點(diǎn)，華南城收入首次突破百億大關(guān)，達(dá)134.68億港元。然而2015年至2016年，公司經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)較大波動(dòng)，2015年其收入僅為97.58億港元，2016年為61.36億港元，在2014年的基礎(chǔ)上腰斬。

　　2017年業(yè)績有所回升，2017年和2018年，其營業(yè)收入和凈利潤雙升，不過值得一提的是，2018年凈利潤增幅已經(jīng)大幅下滑。此外，2017年，期經(jīng)營現(xiàn)金流凈額增幅從176.48%銳降至20.12%，凈資產(chǎn)收益率從2.01%降為-1.88%。

　　11月20日，華南城發(fā)布截至2019年9月30日六個(gè)月的中期業(yè)績。公告顯示，公司于期內(nèi)錄得合約銷售約77.33億港元，比上年的68.03億港元增長13.7%；合約銷售建筑面積約874,800平方米。已完成全年銷售目標(biāo)160億元的48%，

　　經(jīng)營業(yè)績?cè)鲩L乏力，華南城的盈利能力也在逐步走弱，截至2013/14年-2018/19年，華南城的毛利率從48.61%下滑至43.21%；凈利率從27.44%上升至31.56%，但若結(jié)合近幾年公司凈利率變動(dòng)情況，凈利率呈現(xiàn)4連降的趨勢(shì)。

　　2019年上半年，華南城實(shí)現(xiàn)收入58.27億港元，同比增長11.8%；毛利率為39%。母公司擁有人應(yīng)占凈利潤6.28億港元，同比減少25.9%；母公司擁有人應(yīng)占核心凈利潤為5.02億港元，同比增19.4%。

　　華南城方面稱，期內(nèi)母公司擁有人應(yīng)占利潤及每股基本盈利減少主要由于一項(xiàng)非現(xiàn)金項(xiàng)的投資物業(yè)公平價(jià)值收益減少所致，收入增加主要由于報(bào)告期間有較多的物業(yè)銷售和交付及整體持續(xù)性收入增加所致。

　　值得一提的是，2018至2019財(cái)年，華南城的銷售目標(biāo)為160億港元，然而其實(shí)際的合約銷售為146.77億港元，僅完成目標(biāo)的91.73%。

　　頻繁高息發(fā)債利率破11%

　　業(yè)績?cè)鏊俜αΓ芰ψ呷醯耐瑫r(shí)，華南城的資產(chǎn)負(fù)債率仍保持較高的位置。

　　截至2013至2014財(cái)年-2018至2019財(cái)年，華南城的資產(chǎn)負(fù)債率從66.40%提升至68.04%，高于行業(yè)(房地產(chǎn)開發(fā)及管理)的63%。資產(chǎn)負(fù)債率居高不下的形勢(shì)下，華南城的期末在手現(xiàn)金流呈現(xiàn)出逐年遞減的態(tài)勢(shì)?，F(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物期末余額從2013至2014財(cái)年的113.03億元下滑至2018至2019財(cái)年的59.34億元，離覆蓋短期債務(wù)有較大缺口。

　　迫于償債壓力以及，華南城連續(xù)高息發(fā)債。長江商報(bào)記者梳理發(fā)現(xiàn)，華南城自去年5月以來共發(fā)行4次高息美元債，融資利率均高于10%，而此前多在5%至7%之間。

　　進(jìn)入2019也有多筆高息發(fā)債，3月華南城發(fā)行2億美元票據(jù)，利率則上升為11.875%。今年4月18日，華南城還發(fā)行了2019年度第一期中期票據(jù)，發(fā)行金額為6億元，期限最長為三年，年利率為8.5%。發(fā)行所得款主要用于置換華南國際及其下屬公司現(xiàn)有借款；6月份，繼續(xù)發(fā)行6000萬美元票據(jù)，利率為11.875%；直至今年8月份，完成發(fā)行14億元的公司債券，年利率則降為8%，主要用于償還華南國際債務(wù)。12月5日，華南城發(fā)布公告稱，公司擬發(fā)行于2022年到期的1.5億美元11.5%的優(yōu)先票據(jù)。

　　融資成本也逐漸增高，2018至2019財(cái)年中期，公司的融資成本為3.02億港元，較之2017至2018財(cái)年中期的1.18億港元增長155.93%。

　　12月10，華南城發(fā)布公告稱，擬回購及注銷部分優(yōu)先票據(jù)，合計(jì)本金總額為2530萬美元。在注銷已回購票據(jù)后，華南城未來兩年需要償還的票據(jù)還有13.612億美元。在注銷已回購票據(jù)后，華南城2020年3月票據(jù)、2020年8月票據(jù)、2021年1月票據(jù)、2021 年3月票據(jù)及2021年9月票據(jù)尚未償還的本金金額分別為2.985億美元、2.41億美元、2.29億美元、2.52億美元及3.407億美元。

　　值得注意的是，上半年，華南城的債務(wù)有一定好轉(zhuǎn)。截止2019年9月30日華南城計(jì)息債務(wù)較2019年3月31日減少17.65億港元。公司資本負(fù)債比率為68.7%，若刨除匯率影響，調(diào)整后的資本負(fù)債比率進(jìn)一步下降至64.0%。

　　轉(zhuǎn)型商貿(mào)物流依賴物業(yè)銷售

　　“我們和房地產(chǎn)行業(yè)不同?！背鄙巧倘肃嵥膳d、鄭大報(bào)兄弟掌控的華南城以“大型綜合物流及商品交易中心運(yùn)營商”為自身定位，欲與傳統(tǒng)房地產(chǎn)劃清界限。

　　華南城在2014年就提出轉(zhuǎn)型計(jì)劃，意欲建立起“實(shí)體+網(wǎng)絡(luò)+物流”綜合商貿(mào)生態(tài)系統(tǒng)，除了擁有實(shí)體交易平臺(tái)外，還將提供一系列電子商貿(mào)服務(wù)及全國性物流信息交易平臺(tái)。

　　然而，物業(yè)銷售占總收入的比例一直居高不下。財(cái)報(bào)顯示，過去一年，華南城位于南昌、南寧、西安、哈爾濱、鄭州、合肥、重慶7個(gè)項(xiàng)目中，有5個(gè)項(xiàng)目的住宅物業(yè)銷售占總銷售收入的比例超過了60%，其中合肥華南城完全依賴住宅銷售。

　　財(cái)報(bào)顯示，2016/17、2017/18/以及2018/19三個(gè)財(cái)年，華南城物業(yè)銷售收入分別為57.83億港元、72.29億港元、73.48億港元，同期物業(yè)銷售收入占總收入比例為73.78%、76.86%、71.52%。

　　物業(yè)銷售中，住宅銷售是主力。自2015/16財(cái)年以來，華南城住宅銷售收入分別為11.65億港元、37.88億港元、52.14億港元；住宅物業(yè)銷售占總合約銷售比例分別為35%、79%、84.5%。這意味著，華南城租賃物業(yè)、物業(yè)管理、倉儲(chǔ)與物流服務(wù)、奧特萊斯運(yùn)營以及電子商貿(mào)等五大核心業(yè)務(wù)對(duì)營收的貢獻(xiàn)不足三成。

　　從拿地策略上，華南城對(duì)物業(yè)的開發(fā)和銷售策略或?qū)?qiáng)化。2018/19財(cái)年，華南城斥資約13.33億元人民幣，為哈爾濱及鄭州等地的項(xiàng)目增購約150.3萬平方米的可建筑面積的土地，土地用途以住宅和商業(yè)為主。

　　由此可見，以此經(jīng)營業(yè)績?cè)鏊?，華南城致力發(fā)展為中國最大型的綜合商貿(mào)物流及商品交易中心的發(fā)展商及營運(yùn)商的夢(mèng)想，正在漸行漸遠(yuǎn)。易居研究院研究總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)對(duì)長江商報(bào)記者表示，商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的投資，周期比較長，而且這兩年?duì)I銷成本也比較大。而住宅產(chǎn)業(yè)開發(fā)周期短、市場(chǎng)迎合度高，這都有助于降低負(fù)債，也有助于企業(yè)資金的循環(huán)。

　　此外，華南城的運(yùn)營模式一直備受爭議，華南城通過與當(dāng)?shù)卣献?，以低廉價(jià)格獲取倉儲(chǔ)用地，但在推進(jìn)華南城項(xiàng)目過程中，其改變土地使用用途、大肆出售住宅引發(fā)市場(chǎng)質(zhì)疑。2012年，華南城在南寧、南昌、西安、鄭州等地的四個(gè)項(xiàng)目涉嫌多項(xiàng)土地違規(guī)行為，包括倉儲(chǔ)用地實(shí)施商業(yè)開發(fā)、甚至建設(shè)商用住宅，土地尚未出讓、工地已開工多時(shí)等，這場(chǎng)“土地危機(jī)”致華南城股票一度停牌。

　　嚴(yán)躍進(jìn)認(rèn)為，從物流地產(chǎn)的發(fā)展來看，當(dāng)前出現(xiàn)了一些新特征。大型住宅開發(fā)商也開始介入此類領(lǐng)域，所以從資金實(shí)力上說，會(huì)對(duì)華南城形成沖擊，尤其是華南市場(chǎng)的很多房企都開始介入此類領(lǐng)域。過去物流地產(chǎn)可以享受低地價(jià)的政策優(yōu)惠，但現(xiàn)在部分物流地產(chǎn)融入了研發(fā)和交通樞紐建設(shè)等功能，土地的潛在成本是很高的。對(duì)于華南城來說，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)或還需要優(yōu)化，否則即便此類業(yè)務(wù)擅長，也往往業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)會(huì)過于單一。

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