投資聚焦

　　我們認(rèn)為市場(chǎng)的恐慌情緒放大了申洲國(guó)際(02313)業(yè)務(wù)受到的短期影響，且公司長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力在行業(yè)面臨挑戰(zhàn)的過(guò)程中將更加凸顯。當(dāng)下股價(jià)的調(diào)整使其估值具有顯著吸引力，提供了長(zhǎng)期投資的歷史性機(jī)遇。

　　積極應(yīng)對(duì)衛(wèi)生事件，2月下旬整體產(chǎn)能已恢復(fù)95%+。公司國(guó)內(nèi)工廠已于2020年2月10日(正月十七)復(fù)工，是浙江省第一批復(fù)工的企業(yè)之一，并且當(dāng)日復(fù)工比例超過(guò)40%。海外越南、柬埔寨工廠未受衛(wèi)生事件影響，生產(chǎn)活動(dòng)一直正常開(kāi)展。2月25日，集團(tuán)國(guó)內(nèi)工廠已重啟員工招聘。而截至2月28日，申洲集團(tuán)整體產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到原正常產(chǎn)能的95%。

　　申洲生產(chǎn)鏈條完整，產(chǎn)能布局全面，客戶(hù)訂單有望集中。1)公司擁有垂直一體化生產(chǎn)鏈條，節(jié)省物流運(yùn)輸及訂單銜接時(shí)間，保證穩(wěn)定交期。2)海內(nèi)外均有產(chǎn)能布局，面料產(chǎn)能我們估計(jì)海外產(chǎn)能占比45%，成衣海外產(chǎn)能預(yù)計(jì)占30%+。在衛(wèi)生事件在國(guó)內(nèi)爆發(fā)階段，公司海外產(chǎn)能正常開(kāi)展，當(dāng)下國(guó)內(nèi)產(chǎn)能也大范圍恢復(fù)，供應(yīng)穩(wěn)定。3)公司短期訂單穩(wěn)定，預(yù)計(jì)2020H1訂單排產(chǎn)和交易正常進(jìn)行，長(zhǎng)期訂單由于和客戶(hù)穩(wěn)定合作。

　　擁有長(zhǎng)期核心競(jìng)爭(zhēng)力，產(chǎn)能逐步擴(kuò)張帶來(lái)業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。公司集研發(fā)和綜合生產(chǎn)管理能力于一身，通過(guò)對(duì)設(shè)備高投入(每年資本開(kāi)支占凈利潤(rùn)比例超過(guò)30%)，打造模塊化生產(chǎn)方式提升生產(chǎn)效率。重視員工福利管理，員工成本占收入超過(guò)20%，生產(chǎn)團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，每月流動(dòng)率水平僅5%左右。此外，我們認(rèn)為隨著全球終端消費(fèi)需求變化，未來(lái)龍頭品牌商會(huì)對(duì)供應(yīng)商快速反應(yīng)的要求會(huì)更高，且中小型生產(chǎn)企業(yè)衛(wèi)生事件期間生產(chǎn)穩(wěn)定性受挑戰(zhàn)，申洲國(guó)際作為龍頭其生產(chǎn)穩(wěn)定且交期短的競(jìng)爭(zhēng)力凸顯，訂單有望集中。2019~2020年為建設(shè)期，預(yù)計(jì)產(chǎn)能增長(zhǎng)10%左右，2021年新建廠房開(kāi)始加速釋放產(chǎn)能。隨著公司的產(chǎn)能擴(kuò)張，業(yè)務(wù)收入依然能夠穩(wěn)定增長(zhǎng)。

　　投資建議。我們判斷公司上半年訂單未發(fā)生變化，前期生產(chǎn)端影響微小，而下半年情況因其供應(yīng)鏈穩(wěn)定性、國(guó)內(nèi)擁有候補(bǔ)客戶(hù)，所受影響亦有望緩沖。鑒于此，我們維持原有業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)FY2019~FY2021年歸母凈利潤(rùn)分別為52.59/61.38/72.30億元，同增15.8%/16.7%/17.8%。公司現(xiàn)價(jià)84.05港幣，市值1263億港幣，對(duì)應(yīng)2020/2021年P(guān)E為17/14倍。公司作為全球最大縱向一體化成衣制造商，綁定下游高景氣行業(yè)的優(yōu)質(zhì)大客戶(hù)，隨著海外產(chǎn)能提升以及生產(chǎn)效率提升，有望實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí) 。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：衛(wèi)生事件影響時(shí)間及范圍超預(yù)期對(duì)公司業(yè)務(wù)造成不利影響；下游客戶(hù)訂單波動(dòng)影響公司營(yíng)業(yè)收入；海外產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期，貿(mào)易環(huán)境變化影響盈利水平；棉價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；外匯波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　　　前言

　　由于衛(wèi)生事件大范圍爆發(fā)導(dǎo)致的對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和消費(fèi)需求擔(dān)憂(yōu)、以及海外金融市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，申洲國(guó)際股價(jià)近期出現(xiàn)較大幅度調(diào)整，對(duì)此我們認(rèn)為市場(chǎng)的恐慌情緒放大了公司業(yè)務(wù)受到的短期影響，同時(shí)公司的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力在行業(yè)面臨挑戰(zhàn)的過(guò)程中將更加凸顯。我們一直以來(lái)看好申洲國(guó)際的長(zhǎng)期投資價(jià)值，當(dāng)下股價(jià)的調(diào)整使其估值具有顯著吸引力，提供了長(zhǎng)期投資的歷史性機(jī)遇。

　　1、為什么我們認(rèn)為公司短期經(jīng)營(yíng)所受影響小于市場(chǎng)預(yù)期？

　　我們認(rèn)為公司短期業(yè)務(wù)開(kāi)展依然順利進(jìn)行，其受到的影響明顯小于市場(chǎng)預(yù)期。市場(chǎng)的擔(dān)憂(yōu)主要集中于1)公司生產(chǎn)工作和產(chǎn)能擴(kuò)張工作受到衛(wèi)生事件影響；2)衛(wèi)生事件對(duì)全球消費(fèi)市場(chǎng)帶來(lái)沖擊使得公司訂單受到波動(dòng)，尤其是大客戶(hù)訂單變化造成公司產(chǎn)能利用率下降。對(duì)此我們的觀點(diǎn)是：基于公司對(duì)衛(wèi)生事件的積極應(yīng)對(duì)及其一體化穩(wěn)定的供應(yīng)鏈體系帶來(lái)的緊密的客戶(hù)合作關(guān)系，市場(chǎng)當(dāng)前的擔(dān)憂(yōu)放大了公司業(yè)務(wù)短期受到的影響。

　　國(guó)內(nèi)復(fù)工迅速，海外生產(chǎn)未受影響。公司國(guó)內(nèi)工廠已于2020年2月10日(正月十七)復(fù)工，是浙江省第一批復(fù)工的企業(yè)之一，并且當(dāng)日復(fù)工比例超過(guò)40%。海外越南、柬埔寨工廠未受衛(wèi)生事件影響，生產(chǎn)活動(dòng)一直正常開(kāi)展。2020年2月25日，集團(tuán)國(guó)內(nèi)工廠已重啟員工招聘，而截至2月28日，申洲集團(tuán)整體產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到原正常產(chǎn)能的95%。

　　　　我們認(rèn)為，短期衛(wèi)生事件考驗(yàn)供應(yīng)商生產(chǎn)能力，客戶(hù)訂單有望向以申洲國(guó)際為代表的龍頭公司集中。

　　當(dāng)下，品牌商會(huì)優(yōu)先選擇供應(yīng)鏈的穩(wěn)定的大供應(yīng)商保證采購(gòu)，申洲的產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定性獨(dú)樹(shù)一幟。1)申洲國(guó)際擁有集研發(fā)設(shè)計(jì)、織布、染整、印繡花、裁剪及縫制等完整工序于一體的垂直化生產(chǎn)鏈，節(jié)省中間物流運(yùn)輸以及訂單銜接時(shí)間，加上較高的自動(dòng)化水平使得公司交期較短。2)公司在全球共擁有五大生產(chǎn)基地，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能布局在寧波、安慶、衢州等地，海外分別在柬埔寨、越南布局產(chǎn)能。其中，面料產(chǎn)能我們估計(jì)55%在國(guó)內(nèi)，45%在海外，成衣產(chǎn)能則有超過(guò)30%的部分布局在海外。在衛(wèi)生事件在國(guó)內(nèi)爆發(fā)階段，公司海外產(chǎn)能正常開(kāi)展，當(dāng)下國(guó)內(nèi)產(chǎn)能也大范圍恢復(fù)，供應(yīng)穩(wěn)定。

　　　　當(dāng)前公司短期訂單穩(wěn)定，我們預(yù)計(jì)2020H1不會(huì)出現(xiàn)砍單情況，且重要客戶(hù)和公司均有長(zhǎng)時(shí)間穩(wěn)定合作，訂單有望進(jìn)一步集中。公司與重要客戶(hù)PUMA、耐克、優(yōu)衣庫(kù)、阿迪達(dá)斯合作穩(wěn)定，為客戶(hù)的最重要的供應(yīng)商，且產(chǎn)品品質(zhì)、交期穩(wěn)定，客戶(hù)不會(huì)隨意調(diào)整與申洲的長(zhǎng)期訂單。行業(yè)波動(dòng)階段，品牌商會(huì)更加注重供應(yīng)商品質(zhì)，加強(qiáng)與優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商的合作。我們估計(jì)，當(dāng)下公司占PUMA/耐克/阿迪達(dá)斯的成衣訂單比例分別約為40%/17-18%/15%，未來(lái)比例有望提升。

　　過(guò)往訂單增長(zhǎng)大于產(chǎn)能增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)客戶(hù)訂單持續(xù)增長(zhǎng)可減緩國(guó)際訂單波動(dòng)。從公司過(guò)去產(chǎn)能利用率來(lái)看，公司訂單需求增長(zhǎng)明顯高于產(chǎn)能擴(kuò)張的速度，因此公司在和客戶(hù)的合作過(guò)程中擁有更強(qiáng)的話(huà)語(yǔ)權(quán)。公司產(chǎn)品在國(guó)際/國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中的銷(xiāo)售占比分別為70%/30%左右，客戶(hù)也以國(guó)際客戶(hù)為主，國(guó)內(nèi)客戶(hù)訂單占比小，當(dāng)下國(guó)內(nèi)客戶(hù)與申洲合作意向較為強(qiáng)烈，若國(guó)際市場(chǎng)出現(xiàn)短期訂單波動(dòng)我們判斷公司也能夠通過(guò)國(guó)際/國(guó)內(nèi)客戶(hù)間協(xié)調(diào)來(lái)避免產(chǎn)能利率效率下降的問(wèn)題。

　　　　2、為什么公司長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力無(wú)可撼動(dòng)，并將更加凸顯？

　　長(zhǎng)期維度來(lái)看我們認(rèn)為：1)公司集研發(fā)和綜合生產(chǎn)管理能力于一身，擁有一體化產(chǎn)業(yè)鏈及海內(nèi)外完善的產(chǎn)能布局，吸引了長(zhǎng)期穩(wěn)定合作的優(yōu)質(zhì)客戶(hù)，形成了難以撼動(dòng)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

　　研發(fā)層面：1)公司定位做海外中高端織品，自成立以來(lái)在設(shè)備、技術(shù)端堅(jiān)定投入打造生產(chǎn)實(shí)力，通過(guò)對(duì)設(shè)備高投入(每年資本開(kāi)支占凈利潤(rùn)比例超過(guò)30%)，打造模塊化生產(chǎn)方式提升生產(chǎn)效率(智能倉(cāng)儲(chǔ)面料日吞吐量達(dá)1200萬(wàn)噸)。2)公司重視面料創(chuàng)新研發(fā)，與優(yōu)衣庫(kù)共同研發(fā)的吸汗/透氣/柔軟功能性面料Airism，與NIKE共同研發(fā)的輕盈/保暖/透氣面料TechFleece以及針織鞋面等。

　　生產(chǎn)管理方面：重視員工福利管理，員工成本占收入超過(guò)20%，生產(chǎn)團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，平均每月流動(dòng)率水平從2012年的6.68%下降至2018年的4.33%；自成的管理體系可直接復(fù)制于海外工廠，爬坡期較快。

　　產(chǎn)業(yè)鏈布局上：公司集研發(fā)設(shè)計(jì)、織布染整、裁剪縫制等完整工序于一體的垂直化生產(chǎn)鏈能夠保證質(zhì)量與交期。且前瞻布局東南亞產(chǎn)能，享受貿(mào)易優(yōu)惠政策，且公司為NIKE、ADIDAS建設(shè)專(zhuān)用工廠，形成長(zhǎng)期穩(wěn)定合作。下游優(yōu)質(zhì)客戶(hù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶動(dòng)公司訂單量增長(zhǎng)，同時(shí)精簡(jiǎn)供應(yīng)商的趨勢(shì)使頭部供應(yīng)商受益。

　　此外，我們認(rèn)為隨著全球終端消費(fèi)需求變化，未來(lái)龍頭品牌商會(huì)對(duì)供應(yīng)商快速反應(yīng)的要求會(huì)更高，供應(yīng)鏈需要根據(jù)品牌商需求及時(shí)進(jìn)行訂單調(diào)整和快翻單；且另一方面，中小型生產(chǎn)企業(yè)在此次衛(wèi)生事件期間生產(chǎn)穩(wěn)定性受挑戰(zhàn)，申洲國(guó)際作為龍頭其生產(chǎn)穩(wěn)定且交期短的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力凸顯，訂單有望集中。

　　我們認(rèn)為長(zhǎng)期隨著公司的產(chǎn)能擴(kuò)張，業(yè)務(wù)收入依然能夠穩(wěn)定增長(zhǎng)。2019~2020年為建設(shè)期，預(yù)計(jì)產(chǎn)能增長(zhǎng)10%左右，2021年新建廠房開(kāi)始釋放產(chǎn)能。

　　　　3、如何看待公司的估值中樞？

　　申洲國(guó)際自2006年上市以來(lái)估值水平三上臺(tái)階，從上市之初10倍左右的估值水平上升至目前30倍左右的估值水平，估值溢價(jià)來(lái)自公司通過(guò)全球化布局、垂直一體化以及聚焦頭部客戶(hù)而不斷積累的全球制造龍頭地位。

　　一般加工制造階段(PE 5~10倍)：享受一般加工制造商估值，估值提升動(dòng)力源于領(lǐng)先布局海外產(chǎn)能，同時(shí)切入高景氣度運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)。雖然2008年金融危機(jī)時(shí)期公司估值水平隨需求萎縮下跌但行業(yè)危機(jī)促進(jìn)行業(yè)向龍頭公司整合，2009年公司訂單逐步恢復(fù)，收入/凈利潤(rùn)增長(zhǎng)25%+/70%+，估值快速修復(fù)。

　　優(yōu)勢(shì)供應(yīng)商階段(PE 10~20倍)：享受優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商估值，估值提升動(dòng)力來(lái)自核心客戶(hù)合作深化以及全球化布局落地。2013年以來(lái)，公司與核心客戶(hù)合作不斷深化，NIKE銷(xiāo)售收入貢獻(xiàn)率由2013年的18.3%提升至2015年的24.8%。同時(shí)，公司全球化布局落地不斷推升公司估值水平。2013年，公司柬埔寨面料廠投產(chǎn)，產(chǎn)能瓶頸得到釋放的同時(shí)，在設(shè)計(jì)研發(fā)、生產(chǎn)能力等方面受到市場(chǎng)認(rèn)可，公司估值水平提升至16倍。2015年，公司繼續(xù)于越南投資建廠，估值水平進(jìn)一步提升。

　　全球化制造龍頭階段(PE 20~30倍)：享受全球化龍頭生產(chǎn)商高估值溢價(jià)水平，同時(shí)貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致的海外訂單割裂提升公司估值。2016年，公司成為NIKE、ADIDAS、優(yōu)衣庫(kù)、PUMA各自的第一大服飾供應(yīng)商。強(qiáng)大的面料研發(fā)能力、垂直一體化的生產(chǎn)等不斷提升申洲國(guó)際在業(yè)內(nèi)的議價(jià)能力，有能力篩選優(yōu)質(zhì)訂單，市場(chǎng)份額不斷提高。業(yè)績(jī)?cè)鏊俜€(wěn)定在20%~30%，估值水平享有龍頭估值溢價(jià)。2018年以來(lái)的中美貿(mào)易戰(zhàn)抬升進(jìn)出口關(guān)稅，公司憑借全球化布局解決海外訂單的，估值水平提升至30倍。

　　　　投資建議

　　如前所述：我們判斷公司上半年訂單未發(fā)生變化，前期生產(chǎn)端影響微小，且有望通過(guò)3、4月份優(yōu)化排單予以彌補(bǔ)；而下半年情況因其供應(yīng)鏈穩(wěn)定性且存在國(guó)內(nèi)候補(bǔ)客戶(hù)，所受影響亦有望得以緩沖。鑒于此，我們維持原有業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)FY2019~FY2021年歸母凈利潤(rùn)分別為52.59/61.38/72.30億元，同增15.8%/16.7%/17.8%。公司現(xiàn)價(jià)84.05港幣，市值1263億港幣，對(duì)應(yīng)2020/2021年P(guān)E為17/14倍。公司作為全球最大縱向一體化成衣制造商，綁定下游高景氣行業(yè)的優(yōu)質(zhì)大客戶(hù)，掌握技術(shù)研發(fā)實(shí)力，未來(lái)隨著海外產(chǎn)能提升以及生產(chǎn)效率提升，公司有望實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　衛(wèi)生事件影響時(shí)間及范圍超預(yù)期對(duì)公司業(yè)務(wù)造成不利影響。衛(wèi)生事件在全球的擴(kuò)散有可能給公司帶來(lái)工廠無(wú)法正常開(kāi)工，下游需求萎縮及客戶(hù)訂單變化等不利影響。

　　下游客戶(hù)訂單波動(dòng)影響公司營(yíng)業(yè)收入。公司客戶(hù)集中度高，若下游客戶(hù)訂單波動(dòng)將直接影響到公司營(yíng)收水平。

　　海外產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期，貿(mào)易環(huán)境變化影響盈利水平。公司是產(chǎn)能驅(qū)動(dòng)型公司，目前產(chǎn)能主要以東南亞地區(qū)擴(kuò)充為主，若產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期則會(huì)直接影響公司訂單情況。同時(shí)公司東南亞工廠享受稅收優(yōu)惠政策，若貿(mào)易環(huán)境/稅收政策發(fā)生變化，則會(huì)影響公司盈利水平。

　　棉價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)及外匯波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

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