據(jù)消息，綠城管理控股有限公司（以下簡稱“綠城管理”）已于6月19日通過港交所距其2月28日交表不足4個月。瑞信和德意志銀行擔任聯(lián)席保薦人。

　　公開資料顯示，綠城中國成立于2010年，是綠城集團旗下綠城中國（03900.HK）的全資子公司，致力于幫助項目擁有人領導建筑開發(fā)程序，并提供涵蓋整個物業(yè)管理生命周期的全方位代建服務。根據(jù)中指院數(shù)據(jù)，按2017年至2019年累計已訂約總建筑面積、2019年新訂約總建筑面積及2019年總收入計，綠城管理是中國房地產(chǎn)市場最大的代建公司。

　　而通過意味著距離上市只差臨門一腳。一旦成功上市，綠城管理將成為綠城系繼綠城中國和綠城服務（02869.HK）之后第三個上市平臺，也將是中國首家上市代建公司。

　　綠城中國執(zhí)行總裁郭佳峰在2019年度業(yè)績會上表示，綠城管理上市可以確立綠城中國代建業(yè)務的龍頭地位，受到資本加持后，融資渠道和資本代建業(yè)務也會進一步擴展，可以支持綠城中國規(guī)模上的增長。更有消息人士透露，綠城管理本次計劃在港募資約2.5億美元。

　　地產(chǎn)代建一哥

　　自成立以來，綠城管理經(jīng)歷了中國房地產(chǎn)市場及中國代建市場快速發(fā)展以及對優(yōu)質(zhì)物業(yè)開發(fā)的強勁需求帶來的顯著物業(yè)增長。僅以2019年為例，該年綠城管理擁有72個新訂約項目，新訂約總建筑面積約為16.0百萬平方米，占中國代建市場的市場規(guī)模份額達23.7%，這一規(guī)模已是第二大市場對手的兩倍以上。

　　截至2019年12月31日，綠城管理于中國26個省、直轄市及自治區(qū)的85座城市及于柬埔寨一座城市擁有260個代建項目，管理總建筑面積為67.5百萬平方米。盡管受到新近衛(wèi)生事件影響，2020年一季度綠城管理仍錄得6個增量項目，管理總建筑面積增至69.8百萬平米，其中分類為待建、在建和已建成的面積分別為26.3百萬平、38百萬平以及5.5百萬平。

　　綠城管理代建面積情況

　　相關情況也在財務業(yè)績上得到體現(xiàn)。2017-2019年綠城管理的收入分別為10.16億元、14.81億元及19.94億元，復合年增長率達到40%；同期持續(xù)經(jīng)營業(yè)務所得利潤分別為2.56億元、3.63億元及3.89億元，復合年增長率達到23%。

　　一切的取得，與綠城管理強勁的品牌效應、卓越的精細化運作有關。

　　綠城的產(chǎn)品力在業(yè)內(nèi)有口皆碑，脫胎于綠城集團，綠城管理能以相對低廉的價格使用[綠城]（Greentown）及相關商標。據(jù)悉，綠城管理與綠城中國訂立長達十年的商標許可協(xié)議，頭三年只需支付30百萬元、40百萬元及50百萬元，第4年至第10年各年均為60百萬元，后續(xù)續(xù)約則視同情況而定。

　　2016年綠城管理首創(chuàng)代建4.0管理體系的概念，包括品質(zhì)信用協(xié)定[QR協(xié)定]及價值分享計劃[VS計劃]。QR協(xié)定透過品質(zhì)認證、高品質(zhì)服務及品質(zhì)保證，以此為房屋業(yè)主提供具成本效益的高品質(zhì)物業(yè)及生活服務；VS計劃透過建立協(xié)同上下游行業(yè)參與者的行業(yè)生態(tài)圈，使得項目擁有人及供應商均能享有價值鏈的更佳效益。

　　而在2018年3月，綠城管理更是推出[綠星標準]，從產(chǎn)品、服務、營運及承包商與供應商四個維度著手，成功解決主要因缺乏具說服力及有效的行業(yè)標準而令業(yè)內(nèi)市場參與者面對的苦惱。

　　榮譽下的隱憂

　　起步早、規(guī)模大、名聲好，一系列榮譽歸屬于綠城管理，但一些隱藏的問題不得不防。

　　代建業(yè)務本質(zhì)是服務業(yè)，具有輕資產(chǎn)運營的特點，過往綠城管理的毛利率顯著高于傳統(tǒng)房地產(chǎn)開發(fā)，如2019年整體毛利率達到44.2%。若將時間軸拉長，去年綠城管理的毛利率卻較2017年的56.8%大幅下降12.6個百分點。

　　綠城管理毛利率情況

　　究其原因，合作模式是拉低綠城管理盈利能力的黑手。目前，綠城管理從商業(yè)代建、政府代建及其他服務三大經(jīng)營分部取得收入，2019年三者的貢獻率分別為73.8%、18%和8.2%。而代建又分為自行營運和與業(yè)務伙伴合作兩種運作模式，其中商業(yè)代建的合作模式收入占比已從2017年的11.8%上升至2019年的33.9%。

　　由于同業(yè)務伙伴合作，往往需支付若干不等的管理費，造成合作模式的毛利率遠比直營模式要低。綠城管理明示，在合作模式下，其收取的商業(yè)代建項目總管理費的20%-30%及政府代建項目總管理費的7%-12%。2019年商業(yè)代建合作模式的毛利率已經(jīng)降至24.7%，相較兩年前已經(jīng)折半。隨著盈利能力更弱的合作模式比重擴大，自然而然壓縮綠城管理的整體毛利率水平。

　　代建雖說是輕資產(chǎn)運營，但綠城管理收回代建項目的所有收入耗時在5-6年，較長的回款期存在財務減值風險。

　　在綠城管理的財務體系中，合約資產(chǎn)指代以竣工但未開具賬單的工程享有代價的權(quán)利，這一權(quán)利的實現(xiàn)還需等待其達成相關代建合約所規(guī)定的特定里程碑的未來表現(xiàn)，當權(quán)利成為無條件時方轉(zhuǎn)為貿(mào)易應收款項。截至2019年年底，綠城管理合約資產(chǎn)的賬面成本為3.12億元，計提的信貸虧損撥備從2018年的1557萬元升至1801.7萬元。

　　綠城管理合約資產(chǎn)情況

　　此外，綠城管理還牽涉數(shù)起維權(quán)事件。招股書披露，其在兩項法律訴訟中被列為被告，被申索總額為60.3百萬元。IPO早知道認為，代建背后涉及到品牌輸出和產(chǎn)品管理等內(nèi)容，合作項目更易造成物業(yè)管理質(zhì)量問題，從而對綠城管理的聲譽造成打擊。

　　輕資產(chǎn)之路

　　地產(chǎn)步入白銀時代，規(guī)模、利潤逐步見頂，“由重到輕”成為房企的一致訴求。除綠城管理之外，金地集團(600383,股吧)、【藍光發(fā)展(600466)、股吧】(600466,股吧)、建業(yè)集團等房企紛紛試水代建，其中看重的就是代建的潛力。

　　自2015年至2019年，代建行業(yè)的收入及凈利潤增長迅速，年復合增長率分別為34.9%及37.8%。中指院預計，2020-2024年中國代建市場于新訂約總建筑面積方面將以23.5%的復合年增長率繼續(xù)增長，并于2024年的市場新訂約總建筑面積達到193.9百萬平方米；與此同時，代建行業(yè)的合約銷售將從3.6萬億元增至8.8萬億元。

　　而代建行業(yè)集中度非常高，于2019年中國28間大型代建公司承接項目已訂約總建筑面積合共約275.6百萬平方米，其中行業(yè)TOP5、TOP10代建的比例為59.0%及71.1%。集中度越高，進入門檻相對越高，反而愈加有利于綠城管理這種在位者。

　　近年來綠城中國確立“輕重并舉”的發(fā)展導向，推進公司發(fā)展動能從重資產(chǎn)資產(chǎn)“單一引擎”向“輕資產(chǎn)、重資產(chǎn)”雙引擎轉(zhuǎn)變，代建已成為其主營業(yè)務之一。2016-2019年綠城管理代建業(yè)務銷售額分別為181億元、430億元、552億元及664億元，占同期綠城中國總銷售額比例的15.89%、29.39%、35.29%及33%，占比持續(xù)增加。

　　此前，多數(shù)于中國開展的代建項目皆位于三線及四線城市，占2019年總建筑面積的57.9%。而據(jù)中指院報告，由于三線及四線城市的住房存量高且面臨去存量的壓力，未來一線及二線城市的代建比例將增加，而三線及四線城市的比例將下降。

　　預期五大城市區(qū)域（京津冀地區(qū)、長三角地區(qū)、珠三角地區(qū)、長江中游及成渝地區(qū)）將成為中國代建主要發(fā)展地區(qū)，綠城管理計劃探索位于經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的選定人口密集城市的機會，并將特別注重上述市場的布局。