天風(fēng)證券發(fā)布研究報告稱，予維珍妮（02199）“買入”評級，預(yù)計FY2022-24（財期331）年營收為64/77/93億人民幣，歸母凈利為4.1/5.9/8.1億人民幣，對應(yīng)EPS為0.3/0.5/0.7元人民幣，PE分別為17/12/9X，可比FY2023年平均PE值為18X，予FY2023年合理PE18X，對應(yīng)股價為10.4港元。

　　天風(fēng)證券主要觀點如下：

　　公司立足熱壓成型、電腦開模、3D hemming三大核心技術(shù)，并首創(chuàng)3D發(fā)泡（全球唯一可量產(chǎn)）等技術(shù)，憑借IDM模式深度優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)，在傳統(tǒng)貼身內(nèi)衣業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，于運動類產(chǎn)品、消費電子配件、鞋類產(chǎn)品多高景氣賽道發(fā)力，開啟高質(zhì)量高速度健康成長。

　　維珍妮：全球領(lǐng)先貼身內(nèi)衣制造商，立足IDM業(yè)務(wù)模式積累深厚客戶資源

　　公司為全球領(lǐng)先的貼身內(nèi)衣制造商，以業(yè)內(nèi)少有的IDM業(yè)務(wù)模式為基礎(chǔ)，為全球龍頭品牌提供創(chuàng)新、設(shè)計與制造服務(wù)，主要生產(chǎn)胸圍及貼身內(nèi)衣、運動胸圍及服裝、鞋類、消費電子配件等產(chǎn)品，主要客戶包括優(yōu)衣庫、維密、安德瑪、耐克、阿迪達斯等國際知名品牌。公司目前在深圳有一家工廠，在越南有6家工廠，并開始在廣東肇慶打造新廠，預(yù)計將于2023年底投產(chǎn)。

　　營收規(guī)模穩(wěn)步擴張，產(chǎn)能釋放促進盈利能力提升

　　FY22H1公司營收33.94億元同增62.1%，增長較多主要由于1）運動、居家服飾及消費電子等產(chǎn)品需求增長； 2）核心長期合作品牌運營及訂單恢復(fù)； 3）公司新增國內(nèi)數(shù)名新興電商品牌合作伙伴。FY22H1歸母凈利扭虧實現(xiàn)2.12億人民幣，主要得益于越南規(guī)模效應(yīng)釋放、高附加值產(chǎn)品占比提升、費控良好。FY22H1毛利率、凈利率分別24.0%（+4.7pct）、6.2%（扭虧）。

　　分品類看，胸圍及貼身內(nèi)衣一直為公司主要收入來源，F(xiàn)Y22H1伴隨核心客戶訂單恢復(fù)同增111.6%；運動類產(chǎn)品同增58.6%；消費電子配件產(chǎn)品得益于疫情期間居家娛樂需求增長，收入約合1.94億人民幣同增104.0%；鞋類保持穩(wěn)健增長；防疫產(chǎn)品收入則隨疫情受控而逐漸減少。

　　以IDM模式驅(qū)動產(chǎn)品創(chuàng)新，高研發(fā)投入構(gòu)筑堅實壁壘

　　公司自市場研究、產(chǎn)品構(gòu)思的創(chuàng)新環(huán)節(jié)即開始參與，保持高水平研發(fā)投入，多年來形成電腦開模、熱壓成型與無縫粘合三大核心技術(shù)，以此構(gòu)筑獲取客戶、拓展品類的核心優(yōu)勢。截至FY22H1公司共擁有超140項專利，并為多項獨有技術(shù)注冊了技術(shù)標(biāo)。

　　維密運營恢復(fù)，開拓優(yōu)衣庫、內(nèi)外等客戶

　　公司此前客戶較為集中于維密、CK等，受維密業(yè)績下滑、關(guān)店及剝離影響，拖累公司訂單；目前維密運營穩(wěn)定恢復(fù)，F(xiàn)Y21Q1-3（2021/2/1~10/30）營收同增39.1%，帶動公司同期訂單增長，未來維密訂單FY22-23預(yù)期增長超20%且占比降低。同時公司近年新拓優(yōu)衣庫等客戶，發(fā)展國內(nèi)新零售市場，促進傳統(tǒng)胸圍業(yè)務(wù)高質(zhì)量增長。

　　深度卡位運動賽道，綁定露露檸檬、耐克、阿迪、李寧等核心品牌

　　受益獨特生產(chǎn)技術(shù)壁壘及高效供應(yīng)鏈，公司成功拓寬業(yè)務(wù)進入頂級運動客戶供應(yīng)鏈，除合作數(shù)年的耐克、阿迪、安德瑪?shù)葒H龍頭品牌，近年又發(fā)展了露露檸檬等新合作伙伴，為其中多家運動內(nèi)衣一供，訂單增長快速，預(yù)計FY22結(jié)束公司前十大客戶將更多出現(xiàn)運動品牌，靜待產(chǎn)業(yè)發(fā)力。

　　拓展鞋類產(chǎn)品線，目前為美國休閑鞋履品牌Allbirds鞋類核心供應(yīng)商，其主打舒適、可持續(xù)性概念，對于供應(yīng)商要求較高、粘性較大，近期營收均保持雙位數(shù)增長，預(yù)計將為公司提供穩(wěn)定鞋類訂單。

　　Oculus、Surface供應(yīng)商，元宇宙熱度高漲帶動消費電子增長

　　公司憑借熱壓、無縫粘合等核心技術(shù)，拓展消費電子配件業(yè)務(wù)，目前為OculusVR布帶、微軟Surface新型布料鍵盤供應(yīng)商?！霸钪妗备拍顭岫雀邼q，VR設(shè)備高速增長，貼臉配件使用布、棉等舒適親膚材料成趨勢，以O(shè)culus為代表核心VR硬件快速增長將帶動相關(guān)供應(yīng)鏈配套訂單較大市場。

　　布局中越，產(chǎn)能爬坡+自動化建設(shè)進一步降本增效

　　公司自2015年起布局越南產(chǎn)能，至今共在越南新建6家工廠，期間產(chǎn)能爬坡帶動規(guī)模效應(yīng)釋放；FY2021公司退租部分深圳廠房，規(guī)劃于2023年底將國內(nèi)產(chǎn)能遷至肇慶新廠。兩地工廠定位明確：越南承擔(dān)公司主要產(chǎn)能；深圳負責(zé)研發(fā)創(chuàng)新，未來肇慶新區(qū)負責(zé)中國內(nèi)地的訂單交付。

　　疫情或深度影響全球供應(yīng)鏈分布，優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定及適當(dāng)分散的產(chǎn)能布局將更好適應(yīng)品牌發(fā)展。疫情將重構(gòu)品牌商與供應(yīng)鏈認知與信任紐帶，期間維珍妮憑借多地布局、內(nèi)控得當(dāng)?shù)葍?yōu)勢保持相對穩(wěn)定的生產(chǎn)運營，經(jīng)過疫情逐步成熟的優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈未來或?qū)②A得更多發(fā)展機會。

　　全球貼身內(nèi)衣市場增長穩(wěn)健，女子運動細分賽道景氣度高

　　全球貼身內(nèi)衣市場發(fā)展相對成熟，據(jù)Statista數(shù)據(jù)，預(yù)計市場將以中單位數(shù)增速增長，2022年可達2177億美元。中國內(nèi)衣市場增速略高，中國女性內(nèi)衣人均消費額、支出占服裝消費比重較歐美市場都較小，從人口規(guī)模上看消費市場龐大，發(fā)展空間較大。

　　運動品類得益功能屬性及營銷壁壘集中度提升，目前各品牌均加碼女子產(chǎn)品，打造增長新引擎，相關(guān)供應(yīng)鏈將迎重要發(fā)展機遇。伴隨女性健康意識加強、運動健身頻次增長，同時運動內(nèi)衣應(yīng)用逐漸自運動、居家延伸至辦公、時尚等場景，女性運動胸圍及服裝需求增長，未來市場有望進一步擴大，據(jù)Statista，全球女性運動服裝市場規(guī)模預(yù)計2025年可達2169億美元。

　　風(fēng)險提示：匯率波動；越南疫情反復(fù)、產(chǎn)能釋放不及預(yù)期；核心客戶訂單不及預(yù)期；資產(chǎn)負債比率較高；消費電子配件業(yè)務(wù)收入占比較低；跨市場估值等風(fēng)險。