東吳證券發(fā)布研究報告稱，維持中國財險（02328）“買入”評級，預(yù)計2022-24年凈利潤為260/287/312億元（2022-23年原預(yù)測為265/300億元，并新增2024年預(yù)測），同比增速為16.1%/10.5%/8.7%，當(dāng)前市值對應(yīng)2022-24年P(guān)B0.63/0.57/0.53倍，動態(tài)股息率為7.6%。2021年年報略低于該行預(yù)期，主要受大災(zāi)因素影響，賠付率大幅提升，但車險承保彰顯韌性。

　　事件：公司披露2021年業(yè)績：實現(xiàn)總保費4495.33億元，同比增長3.8%；實現(xiàn)凈利潤223.65億元，同比增長7.2%；綜合成本率（COR）為99.6%，同比上升0.7個pct．（其中賠付率上升7.5個pct．；費用率下降6.8個pct．）。期末每股派息為0.407元，分紅率持平于40%。

　　東吳證券主要觀點如下：

　　根據(jù)該行搭建的財險ROE框架（平均承保杠桿*承保利潤率+投資收益率*平均投資杠桿+其他收益）*（1-實際稅率），公司ROE由2020年的11.6%小幅下降至2021年11.3%。

　　平均承保杠桿由2020年2.2倍下降至2021年2倍，系受近年來已賺保費增速放緩影響；承保利潤率由2020年1.1%下降至2021年的0.4%，是拖累ROE的核心因素；投資收益率由2020年的4.6%提升至2021年的4.9%；平均投資杠桿由2020年的2.7倍下降至2021年的2.6倍系受近年來總資產(chǎn)增速放緩影響；實際稅率由2020年的15.4%下降至2021年的14.1%。

　　公司承保利潤同比承壓，主要系：1）7?20河南暴雨及煙花臺風(fēng)沖擊2021年下半年承保利潤，若剔除后COR同比下降0.3個pct．為98.6%，對應(yīng)靜態(tài)2021年ROE可提升至13.1%；2）公司加強準(zhǔn)備金審慎計提，未決賠款準(zhǔn)備金凈額占已賺保費比例同比上升3個pct．至37.1%，彰顯謹(jǐn)慎性。

　　車險承保業(yè)績好于市場預(yù)期。

　　2021年車險保費收入2552.75億元，同比下滑3.9%，但4Q21車險保費增速已恢復(fù)至8.9%。受車均保費下降、賠付責(zé)任增加以及河南暴雨等因素影響，2021年車險賠付率同比上升12.1個pct．至70.1%，得益于費用率的良好管控同比下降11.3個pct．至27.2%，整體COR為97.3%（四季度分別為94.6%、98.7%、98.8%和97%），同比上升0.8個pct．；承保利潤66.72億元，同比減少24.3%。

　　公司家庭自用車市場份額同比提升1.4個pct．，保費占比同比上升1個pct．，創(chuàng)歷史新高。該行預(yù)計2022年車險保費增速與汽車保有量基本持平，2022年來各地疫情散發(fā)使車險出險頻率將下降，預(yù)計2022年車險綜合成本率為97%，車險承保利潤同比提升19.4%至79.64億元。

　　大災(zāi)拖累賠付率，下半年非車業(yè)務(wù)承保虧損加劇。

　　2021年非車險保費收入1942.58億元，同比增長16%，保費占比為43.2%。受自然災(zāi)害拖累賠付率沖擊，非車整體COR為103.4%（上半年分別為97.9%和108%），承保業(yè)績?yōu)?51.51億元（上半年分別為14.81億元和-66.32億元），主要系企財險（下半年虧損25.38億元，主要受自然災(zāi)害及大賠案影響）、責(zé)任險（下半年虧損18.10億元，主要受涉人傷險種賠付成本提高，賠付率同比上升5.8個pct．至67.9%，費用率受政策性業(yè)務(wù)占比下降同比上升4.4個pct．至39.5%）和意健險（下半年虧損14.20億元）承保虧損拖累。融資性信保業(yè)務(wù)扭虧，得益于強催收追償和過程管控。

　　2021年總投資收益261.54億元，同比增長12.8%，投資板塊收益占稅前利潤比例從2020年的83.1%提升至94.2%，夯實稅前利潤。

　　2021年公司凈/總投資收益率分別為3.5%/5%，同比分別下降0.1/上升0.2個pct．，總投資收益率改善得益于2020年同期因個別股權(quán)項目的風(fēng)險事件減值損失基數(shù)較高所致。該行認(rèn)為，財險投資受市場波動影響較小，投資收益穩(wěn)健性優(yōu)于壽險，預(yù)計2022年總投資收益率為4.8%。

　　風(fēng)險提示：1）車險競爭加劇拖累費用率；2）非車承保虧損持續(xù)。