在線教育并表，凈利潤快速增長

　　2021年伊始，民生教育全面并表在線教育業(yè)務(wù)。FY21公司總收入23.9億人民幣（下同），同比增長116.2%，在線教育/校園教育的比例為48%/52%。FY21整體毛利率56.7%，擴(kuò)張5.5百分點(diǎn)，在線教育并表有助于提升整體毛利率水平。同時，并表導(dǎo)致運(yùn)營開支大幅增加，銷售/行政開支占收入比例從21.0% 提升至29.8%。FY21 公司凈利潤5.8億，符合預(yù)期。剔除非現(xiàn)金開支，經(jīng)調(diào)整利潤8.0億，同比增長85.7%超預(yù)期。公司宣布派發(fā)股息0.043人民幣，派息率31.6%。

　　打造“互聯(lián)網(wǎng)+”職業(yè)教育集團(tuán)

　　公司專注職業(yè)教育行業(yè)，圍繞“互聯(lián)網(wǎng)+”職業(yè)教育，實(shí)現(xiàn)了校園教育+在線教育、學(xué)歷+非學(xué)歷培訓(xùn)、中職至本科多層次學(xué)歷、招生、培訓(xùn)、人力資源一體化的辦學(xué)服務(wù)體系。FY21在線教育收入11.4億，凈利潤約2.4億。公司的在線教育平臺提供包括全國性遠(yuǎn)程學(xué)歷教育、管理類聯(lián)考教育、IT職業(yè)培訓(xùn)、教師繼續(xù)培訓(xùn)、人力資源服務(wù)等。旗下的奧鵬教育是主要收入貢獻(xiàn)者，占在線教育收入的86.5%。奧鵬與100多所大學(xué)、開放大學(xué)和高職院校合作，通過1，900多家線下學(xué)習(xí)中心為100多萬名學(xué)生提供網(wǎng)絡(luò)教育和成人教育服務(wù)。為成人提供在線教育的民生在線，提供250多種本?？普n程以及自學(xué)考試學(xué)歷教育服務(wù)。2021年在籍學(xué)生約15.8萬人，同比增加18.8%。下階段公司將加強(qiáng)各項(xiàng)業(yè)務(wù)間的協(xié)同，實(shí)現(xiàn)跨平臺合作。我們預(yù)期FY22E在線教育收入同比上升28.4%。

　　校園教育平穩(wěn)增長

　　FY21校園教育收入12.5億，同比增長14.1%。截止2021年底，在校生10.1萬人，同比增長9.0%。預(yù)計未來校園教育收入將每年維持穩(wěn)定增長10%左右，毛利率維持在55%左右。

　　下調(diào)目標(biāo)價至1.75港元

　　FY21公司在手現(xiàn)金29.4億，付息貸款19.8億。我們上調(diào)FY22E收入10.7%至28.8億元，上調(diào)運(yùn)營開支24.5%，輕微上調(diào)凈利潤1.9%至7.4億元，同比增長28.6%?，F(xiàn)時公司估值對應(yīng)3.9倍FY22E市盈率，我們下調(diào)22年前瞻市盈率估值至8倍，調(diào)整目標(biāo)價至1.75港元。