坦白說，近日遞表港交所的潤歌互動有限公司（以下簡稱“潤歌互動”）的招股書，一度讓銀柿財經(jīng)記者摸不著頭腦。從開篇的概要開始，記者腦子里一直縈繞著一個疑問：這公司到底是干什么的？

　　直到反復咀嚼招股書里的這段話，“作為中間廣告服務(wù)提供商，我們主要通過整合廣告出版商的媒體資源及對接廣告商及廣告出版商為廣告服務(wù)供應(yīng)鏈提高價值，使廣告商能夠以更加符合成本效益的方式開展營銷活動”，才漸漸地回過神來。

　　好家伙，能把廣告“中介”的角色描述得如此豐滿、立體，獨家保薦人民銀資本也是個人才。換成A股這不得被交易所審核部靈魂發(fā)問：請發(fā)行人用更簡潔易懂的語言描述自身業(yè)務(wù)，刪除冗余描述。

　　中間廣告服務(wù)提供商

　　潤歌互動的歷史可以追溯到2009年杭州潤歌成立，最初，公司專注于軟件研發(fā)。2015年，因為看好電信營銷服務(wù)行業(yè)，同時為了擴展收益來源，杭州潤歌開始運營傳統(tǒng)增值電信營銷及推廣業(yè)務(wù)服務(wù)。

　　目前，潤歌互動主要經(jīng)營兩大業(yè)務(wù)板塊，一是營銷及推廣服務(wù)，包含推廣及廣告服務(wù)和虛擬商品采購及交付服務(wù)；二是IT解決方案服務(wù)，主要提供手機游戲及軟件開發(fā)及維護服務(wù)、彩票相關(guān)軟件系統(tǒng)及設(shè)備解決方案。

　　潤歌互動整體業(yè)務(wù)模式，圖源：招股書

　　2019~2021財年，公司總營收分別為8937.2萬元、1.13億元和2.20億元，截至2021年底三個年度復合年增長率約56.7%。按照業(yè)務(wù)模式分，營銷及推廣服務(wù)是潤歌互動的核心業(yè)務(wù)板塊，每年貢獻了70%以上的收入。

　　潤歌互動營業(yè)收入按業(yè)務(wù)板塊分，圖源：招股書

　　如同前文所述，潤歌互動所從事的營銷及推廣服務(wù)，實際上就是將企業(yè)廣告商、營銷渠道提供商、媒體出版商和移動APP運營商聯(lián)系、對接起來，并給它們提供增值服務(wù)，其角色相當于廣告行業(yè)的“中介”。公司也在招股書中將自身定位為“中間廣告服務(wù)提供商”。

　　在風險因素中，潤歌互動也直言，公司“可能存在媒體出版商與廣告商及/或彼等的廣告代理商直接進行交易，從而繞過中間廣告服務(wù)提供商（如我們）的風險”。同時舉例，“彼等可能開始發(fā)展或擴展其業(yè)務(wù)發(fā)展及營銷功能以直接與廣告商對接，并停止與我們交易”“營銷渠道提供商亦可能直接獲取我們的廣告商，從而不再需要中介服務(wù)”。

　　利潤方面，潤歌互動于2019~2021財年分別錄得利潤2590萬元、4550萬元和5000萬元，截至2021年底三個年度復合年增長率為38.8%。

　　流量獲得成本是公司主要的成本項之一，分別占每個財年總收益的39.7%、19.1%和34.6%。按2021財年看，流量獲得成本若變動增加15%，則毛利將減少10.3%。

　　流量獲得成本敏感性分析，圖源：招股書

　　市場份額小，銷售、采購集中度高

　　中間廣告服務(wù)提供商的核心價值包括與媒體出版商的資源對接、優(yōu)化及分析，以及做出預付款項的能力。由于大多數(shù)廣告商的內(nèi)部優(yōu)化能力有限，他們正將其對直接采購營銷服務(wù)的依賴轉(zhuǎn)向透過中間廣告服務(wù)提供商進行采購。

　　據(jù)艾瑞咨詢，就企業(yè)廣告開支而言，中國五大主要渠道的廣告總市值由2017年的5055億元增加至2021年的1.00萬億元，復合年增長率為18.6%。

　　在互聯(lián)網(wǎng)及移動技術(shù)的不斷創(chuàng)新、消費者在數(shù)字設(shè)備上花費的時間增加以及在線廣告數(shù)據(jù)驅(qū)動潛力的驅(qū)動下，廣告商逐漸將其廣告開支由線下渠道轉(zhuǎn)移至在線渠道，以觸及更廣泛的、目標更明確的受眾，并以更具成本效益的方式提供更多定制化的廣告信息。

　　艾瑞咨詢預計，2021年至2026年，中國五大主要渠道的廣告總市值將以14.6%的復合年增長率進一步增長。

　　目前，中國廣告行業(yè)高度分散，大量的在線廣告代理商將廣告商與廣告出版商的指定轉(zhuǎn)售商對接，或?qū)⑵渲苯优c廣告出版商對接。2021年，中國有超過一百萬家廣告行業(yè)公司。

　　根據(jù)艾瑞咨詢報告，就收益而言，前五大中間廣告服務(wù)提供商于2021年占市場份額的6.6%。潤歌互動來自推廣及廣告服務(wù)的收益占市場規(guī)模總值約0.0118%，和行業(yè)前五大公司尚存在一定的差距。

　　從To B虛擬商品及服務(wù)市場方面來看，2020年，中國的To B虛擬商品及服務(wù)提供商數(shù)量逾1000名，大部分為服務(wù)地區(qū)市場的當?shù)貐⑴c者。按2020年收益計算前五大參與者所占市場份額為16.4%。潤歌互動來自To B虛擬商品及服務(wù)業(yè)務(wù)的收益僅占市場規(guī)?？傊导s0.5%，同樣和該領(lǐng)域前五大公司存在一定差距。

　　由于第三方To B虛擬商品及服務(wù)提供商就不同虛擬商品及服務(wù)的收費率有所不同，并且他們的業(yè)務(wù)專長及所提供的產(chǎn)品有所不同，第三方To B虛擬商品及服務(wù)提供商按GMV計的排名與按收益計的排名有所不同。同時，由于存在第三方To B虛擬商品及服務(wù)提供商之間的交易，其GMV可能重疊，導致前五大公司按GMV計的市場份額增加，于2020年達19.4%。潤歌互動來自To B虛擬商品及服務(wù)業(yè)務(wù)的GMV占整體市場規(guī)模約1.3%，仍然和該領(lǐng)域前五大公司存在一定的差距。

　　在細分領(lǐng)域所占市場份額較小的同時，潤歌互動還面臨了客戶和供應(yīng)商集中度高的問題。2019~2021財年，公司前五大客戶產(chǎn)生的收益分別占當期總收益的75.5%、60.3%和71.5%，前五大供應(yīng)商產(chǎn)生的銷售成本占當期總采購額的74.2%、65.1%和74.2%。

　　也就是說，潤歌互動對公司最大客戶和最大供應(yīng)商存在高度依賴，倘若公司無法和最大客戶及供應(yīng)商維持業(yè)務(wù)關(guān)系，或許會對整體業(yè)績產(chǎn)生重大不利影響。