報告摘要：

　　全球經濟大變局已來。二戰(zhàn)后的80 余年間，德國、日本和中國快速崛起，但全球8 大經濟體(中國+G7)占全球的比重不升反降，沒有為全球帶來新動能；發(fā)展不平衡加劇、高端技術去全球化、滯脹倒逼、世紀疫情、俄烏戰(zhàn)爭等偶然中有必然，挑戰(zhàn)全球化理念，一些主要國家的本幣大貶值很可能才拉開帷幕。

　　全球與中國增長動力轉換期重疊。全球“滯脹”的背后，是全球與中國經濟增長動能轉換的疊加，舊動能后勁不足，新動能尚未形成，集中表現為總需求不足，貨幣和財政等宏觀政策透支等。穿越陣痛期，是未來3~5 年甚至更長時間里，全球與中國經濟走勢的基本特征。

　　發(fā)達經濟體增長動能持續(xù)減弱。美國增長動能減弱，歐元、日元貶值，發(fā)達經濟體對全球增長的重要性已大幅下降，即使發(fā)達國家宏觀政策普遍透支，全球傳統(tǒng)增長動能繼續(xù)放慢的勢頭短期難以逆轉。去全球化并沒有推動發(fā)達國家的再工業(yè)化，作為跟隨者，新興市場大國也難以通過出口增長實現自身的經濟現代化。

　　我國內需動能轉換。從1998 年開始，我國房地產投資增速連續(xù)17 年快于名義GDP 增速，平均增速差達9.1個百分點。2014 年是一個分水嶺，房地產經濟開始進入平臺期。我們估算，房地產及其產業(yè)鏈影響我國三分之一左右的經濟活動，進入后房地產經濟時期的一個顯著特征是，房地產投資增速慢于名義GDP 增速。

　　市場開始重新定價。經濟變局時代是一個再定價的過程。美國滯脹或反復，帶動美元利率振蕩上行，未來美元升值有可能超越前期升幅上限，向上突破110.美日政策分化固化，有可能推動日元超趨勢貶值。我國需求偏弱，有疫情負面沖擊的因素，更主要的是受房地產轉型的結構性影響，開啟信用下行周期。

　　未來趨勢與投資機會。我們估算，未來1 年美國經濟陷入衰退的概率已經上升到98.6%，即美國經濟大概率會在2023 年三季度及之前陷入衰退。我國經濟增長邏輯已經發(fā)生變化，未來投資應適度去地產化，把握信貸下行周期中直接融資的新機遇，布局大消費和長板制造業(yè)，打造困境資產處置業(yè)務能力。

　　風險提示：美聯儲果斷加息、縮表，發(fā)達經濟體通脹超預期回落，國內房地產政策加碼，穩(wěn)增長力度超預期。