奧本海默的技術(shù)分析團(tuán)隊(duì)近日稱，股市已經(jīng)接近底部的70%。分析師Ari Wald表示：“在我們的股市底部清單中，10個(gè)指標(biāo)有7個(gè)已經(jīng)符合預(yù)設(shè)值，不過這些數(shù)值不像2009年或2020年那樣極端?！?/p>

　　還剩三個(gè)指標(biāo)未達(dá)到預(yù)設(shè)值，分別是峰頂?shù)焦鹊椎某掷m(xù)時(shí)間、紐交所52周凈新高、看跌期權(quán)/看漲期權(quán)之比(10天平均值)，詳情見下方圖表：

　　本周標(biāo)普500指數(shù)正式跌入近140年以來的第20次熊市，從歷史上看，美股(在本文中美股和標(biāo)普500同義)走熊和美國經(jīng)濟(jì)衰退往往“如影隨形”。但目前看來，美股對(duì)于衰退的定價(jià)并不明顯，下跌主要反映的是利率上漲帶來的殺估值，企業(yè)盈利依舊表現(xiàn)穩(wěn)健，市場對(duì)于后續(xù)美國經(jīng)濟(jì)衰退仍抱有疑慮。

　　我們認(rèn)為，美國經(jīng)濟(jì)將在未來1年內(nèi)陷入衰退，考慮到美國私人部門較之前更加穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債表，這很可能是一場小型溫和衰退(持續(xù)時(shí)間在10個(gè)月之內(nèi))，據(jù)此我們預(yù)計(jì)本輪美股的低點(diǎn)在3100至3200左右，仍有約10%的調(diào)整空間。

　　以史為鑒，美股走熊是經(jīng)濟(jì)衰退的重要“溫度計(jì)”。二戰(zhàn)結(jié)束以來，除了1961年、1966年、1987年的三輪美股熊市外，其余的熊市均伴隨著美國經(jīng)濟(jì)衰退的出現(xiàn)。如表1所示，美股進(jìn)入熊市通?？梢宰鳛樗ネ说那罢祝苁械慕Y(jié)束又提前于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇：美股的見頂往往提前于經(jīng)濟(jì)衰退的開始，平均而言，在衰退到來前6個(gè)月見頂，并且在衰退結(jié)束前見底反彈。因此美國咨商會(huì)(Conference Board)在編制美國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)時(shí)，將標(biāo)普500指數(shù)作為主要的輸入變量之一。

　　通脹過高是本輪美國經(jīng)濟(jì)衰退的“導(dǎo)火索”，失業(yè)率低則給了美聯(lián)儲(chǔ)“加一把火”的底氣。一方面，全球能源緊張問題因俄烏危機(jī)而更加嚴(yán)峻，顯著加劇了通脹壓力，美國CPI同比增速已連續(xù)13個(gè)月超過5%水平。這既加大了美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的壓力，也開始反噬美國居民端的需求：從近期美國經(jīng)濟(jì)活動(dòng)來看，雖然個(gè)人消費(fèi)支出依然強(qiáng)勁，但價(jià)格因素是主要支撐因素，同時(shí)剔除轉(zhuǎn)移收入后的實(shí)際個(gè)人收入同比已在2021年4月見頂后逐步回落，現(xiàn)已低于2019年平均水平(圖1)。

　　另一方面，美國勞動(dòng)力市場從2021年11月以來日漸緊張，持續(xù)低于4.5%的自然失業(yè)率水平，且已連續(xù)6個(gè)月維持在小于等于4%水平，這是美聯(lián)儲(chǔ)從3月加息25bp到6月加息75bp的重要底氣。

　　以史為鑒，通脹>5%+失業(yè)率<4%=未來一年內(nèi)出現(xiàn)衰退。1950年至2019年間，美國共經(jīng)歷了10次經(jīng)濟(jì)衰退。在280個(gè)季度中，NBER將243個(gè)季度識(shí)別為經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，其中有44個(gè)季度在接下來的一年內(nèi)出現(xiàn)了衰退。若不考慮通脹和失業(yè)率因素，未來一年中出現(xiàn)衰退的無條件概率為18%；而在通脹率超過5%且失業(yè)率不超過4%的情況下，未來一年中出現(xiàn)衰退的條件概率則為100%(圖2)。

　　從目前的通脹與就業(yè)數(shù)據(jù)情況來看，美國經(jīng)濟(jì)在未來1年內(nèi)出現(xiàn)衰退的可能性較高?？紤]到當(dāng)前美國私人部門，尤其是家庭部門資產(chǎn)負(fù)債較此前幾輪危機(jī)有明顯的改善，我們傾向于認(rèn)為本輪衰退會(huì)較為溫和。

　　溫和衰退下美股的平均跌幅為26.5%。1948年以來，美國經(jīng)濟(jì)衰退期持續(xù)時(shí)間小于10個(gè)月的情況共發(fā)生了四次(剔除新冠疫情爆發(fā)導(dǎo)致的衰退)，對(duì)應(yīng)的四輪美股下跌中，標(biāo)普500指數(shù)從頂部到底部的平均跌幅為26.5%，分解來看，估值回調(diào)往往為主要原因，盈利收縮在后期發(fā)揮著重要作用(圖3)。

　　我們選取了其中的三段進(jìn)行復(fù)盤(1980年衰退美股未跌入熊市)：

　　1957年7月至1957年10月：相對(duì)于經(jīng)濟(jì)衰退，美股下跌提前了1個(gè)月，本輪下跌持續(xù)了3個(gè)月，跌幅20.7%。主要原因?yàn)橥洺{(diào)下美聯(lián)儲(chǔ)政策緊縮，美股估值回調(diào)16.7%，后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)開始降息后股市反彈。

　　1990年7月至1990年10月：美股下跌和經(jīng)濟(jì)衰退同步，美股下跌持續(xù)了3個(gè)月，跌幅19.9%，估值回調(diào)15.7%。經(jīng)濟(jì)基本面惡化為主要原因，8月海灣戰(zhàn)爭爆發(fā)下油價(jià)飆升，通脹和失業(yè)率攀升，后續(xù)在海灣危機(jī)緩解、美聯(lián)儲(chǔ)降息刺激下，制造業(yè)PMI回升，通脹回落，美股反彈。

　　2000年3月至2002年10月：美股下跌提前于經(jīng)濟(jì)衰退12個(gè)月，本輪熊市歷時(shí)31個(gè)月，跌幅48.6%，估值回調(diào)43.8%，并且美股的反彈滯后于經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。美聯(lián)儲(chǔ)加息疊加業(yè)績惡化、監(jiān)管趨嚴(yán)，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，美股進(jìn)入長熊，后續(xù)在經(jīng)濟(jì)觸底回升、產(chǎn)業(yè)政策回暖、美聯(lián)儲(chǔ)降息救市等因素的共同作用下，美股才得以反彈。

　　截至6月17日，標(biāo)普自2022年1月高點(diǎn)已經(jīng)跌落超23%，如果參考26.5%平均跌幅，標(biāo)普本輪的低點(diǎn)約在3525，但是從PE和EPS的角度，綜合經(jīng)濟(jì)周期、政策周期和情緒影響的特點(diǎn)，本輪標(biāo)普的低點(diǎn)可能在3100左右：

　　從估值角度，由于美聯(lián)儲(chǔ)不一般的鷹派，本輪標(biāo)普的估值下跌程度已經(jīng)超過以往溫和衰退的情形。美股估值和美債收益率密切相關(guān)，考慮到美債短期內(nèi)仍有較大沖高的可能(3.8%至4%)，PE(截至6月17日為18.3)仍會(huì)下跌，但空間有限，接下來驅(qū)動(dòng)標(biāo)普調(diào)整的動(dòng)力將主要來自于盈利。

　　從EPS角度，當(dāng)前市場對(duì)于企業(yè)盈利明顯是偏樂觀。我們考慮溫和衰退的情形——EPS自標(biāo)普指數(shù)高點(diǎn)下跌3%至4%，如果估值保持在當(dāng)前水平，則標(biāo)普的階段性低點(diǎn)在3400左右，如果估值進(jìn)一步下跌至16倍，則標(biāo)普的低點(diǎn)約在3000左右。

　　不過EPS和PE的低點(diǎn)往往不會(huì)同時(shí)出現(xiàn)(一般PE更早見底)，我們認(rèn)為3100至3200之間可能是更加合理的底部位置，對(duì)應(yīng)的自高點(diǎn)的跌幅為33%至35%。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新冠病毒變異導(dǎo)致疫苗失效，確診病例大爆發(fā)導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)重回封鎖；俄烏局勢失控造成大宗商品價(jià)格劇烈波動(dòng)

　　從聯(lián)邦基金利率上調(diào)75個(gè)基點(diǎn)后的市場表現(xiàn)來看，Wald表示：“根據(jù)我們的分析，雖然當(dāng)利率超過10%時(shí)市場的表現(xiàn)最差，現(xiàn)在的遠(yuǎn)期回報(bào)一直低于平均水平。當(dāng)利率低于10%(目前為1.75%)時(shí)，遠(yuǎn)期回報(bào)更能反映當(dāng)前的狀況，更接近于所有時(shí)期的平均值?！?/p>

　　他還表示：“上周加息后股市出現(xiàn)了拋售，我們認(rèn)為問題不大，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)在1994年11月15日至少加息了75個(gè)基點(diǎn)，標(biāo)普指數(shù)在其后一周下跌4%，但在接下來的兩周內(nèi)筑了底，然后在1995年出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈。