盲從短期波動(dòng)只能帶來噪聲交易

　　中國證券報(bào)

數(shù)據(jù)來源：Wind，東興證券(601198)研究所

　　□東興證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 張岸元

　　金融市場(chǎng)每天都有大量噪聲交易，噪聲的起源，可能是信息不對(duì)稱、虛假信息、風(fēng)險(xiǎn)偏好變化，也可能是隨機(jī)游走。宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行也有大量類似噪聲的短期波動(dòng)，背后原因可能是經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)自身的不可測(cè)性、市場(chǎng)對(duì)政策的誤解，也可能就是統(tǒng)計(jì)核算因素。對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)分析和大類資產(chǎn)配置而言，理應(yīng)過濾噪聲，更多看趨勢(shì)性因素。但買方市場(chǎng)太過擁擠，人人都怕落下這班車。賣方市場(chǎng)有太多觀察者，當(dāng)有限的趨勢(shì)性變化被分析研究之后，各類噪聲也被拉出來逐一解釋，并建立起邏輯關(guān)系。如果投資者基于這些似是而非的邏輯頻繁交易，恐怕只能為政府創(chuàng)造稅收，為賣方提供傭金，搞出一堆無用的金融GDP。

　　放大總量數(shù)據(jù)短期波動(dòng)

　　中國是全球第二大經(jīng)濟(jì)體，宏觀總量數(shù)據(jù)是十幾億人經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的加總，通常不會(huì)在季度間發(fā)生重大變化。因此慣性、或者說韌性是中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的第一特征，短期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行首先符合慣性原理。

　　過去十年，在經(jīng)歷嚴(yán)重外部沖擊、超常規(guī)反危機(jī)政策之后，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)。經(jīng)濟(jì)增速保持穩(wěn)定是新常態(tài)的重要特征。近兩年來，中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的平穩(wěn)性超乎想象。中國經(jīng)濟(jì)增速季度間0.1個(gè)百分點(diǎn)的變化，與美國經(jīng)濟(jì)季度間變化0.1個(gè)百分點(diǎn)，其含義差別很大。我國GDP增速0.1個(gè)百分點(diǎn)波動(dòng)相對(duì)于6.9%的增速，僅為1.4%；美國GDP增速0.1個(gè)百分點(diǎn)波動(dòng)相對(duì)于其2.08%的增速（今年二季度），占比為4.8%，是中國的三倍。換而言之，中國季度間GDP增速變化0.3個(gè)百分點(diǎn)，其邊際意義大體與美國經(jīng)濟(jì)增速變化0.1個(gè)百分點(diǎn)相當(dāng)，而在過去兩年，這一情況并未發(fā)生。

　　不僅如此，中國GDP增速公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)到小數(shù)點(diǎn)后一位，從技術(shù)上看，這存在0.01%的經(jīng)濟(jì)增速差異被放大十倍的可能性。若當(dāng)季GDP增速為6.75%，四舍五入統(tǒng)計(jì)公報(bào)給出的數(shù)據(jù)是6.8%；若當(dāng)季GDP增速為6.74%，四舍五入統(tǒng)計(jì)公報(bào)給出的數(shù)據(jù)則是6.7%。這種情況很可能在去年出現(xiàn)過。

　　鑒此，去年以來季度間GDP增速0.1個(gè)百分點(diǎn)的變化沒有太多趨勢(shì)性含義，無論向上還是向下，新常態(tài)、“L”型，均能夠準(zhǔn)確描繪當(dāng)下經(jīng)濟(jì)。

　　在今年剩下的兩個(gè)季度，政府基建投資大體能夠維持，房地產(chǎn)投資增速大概率會(huì)回落到7%以內(nèi)，制造業(yè)投資會(huì)保持不溫不火狀態(tài)。制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資不在一個(gè)數(shù)量級(jí)，故而整個(gè)投資增速下行不可避免。消費(fèi)方面，去年四季度，購置稅優(yōu)惠政策截止因素導(dǎo)致汽車銷售基數(shù)畸高，今年四季度居民消費(fèi)同比增速可能下滑。外貿(mào)方面，除了去年四季度外貿(mào)高基數(shù)因素外，匯率也構(gòu)成拉低今年四季度人民幣計(jì)價(jià)外貿(mào)同比增速的原因。去年底，人民幣兌美元匯率約為6.9，今年四季度，大概率為6.7，僅匯率因素就可能拉低人民幣計(jì)價(jià)外貿(mào)增速3%左右。因此我們判斷，三、四季度，我國GDP增速可能逐季以0.1個(gè)百分點(diǎn)的速度回落。

　　以上變化既不支撐上行周期的觀點(diǎn)，同時(shí)也沒有給悲觀論者提供新的證據(jù)。求新求異，搞出更多說法，不能增進(jìn)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的認(rèn)識(shí)。

　　　傾向性篩選異常實(shí)物量指標(biāo)

　　在諸如鐵路貨運(yùn)量、發(fā)電量之類指標(biāo)經(jīng)常失去中國經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)意義的情況下，依然有研究試圖用單一實(shí)物量指標(biāo)分析中國經(jīng)濟(jì)。個(gè)別實(shí)物指標(biāo)異常往往有其獨(dú)特原因，不深入行業(yè)很難把握。宏觀判斷經(jīng)常基于信仰和經(jīng)驗(yàn)得出。人性的弱點(diǎn)使得研究者更能夠看到自己愿意看到的事實(shí)，用個(gè)別實(shí)物指標(biāo)異常來質(zhì)疑總量數(shù)據(jù)佐證判斷。

　　今年年初，市場(chǎng)有諸多負(fù)面悲觀看法，當(dāng)時(shí)被選用佐證的實(shí)物指標(biāo)是柴油。邏輯是：大型工程機(jī)械、重卡是柴油主要使用主體，柴油表觀消費(fèi)量增速依然為負(fù)，由此可見基建增長(zhǎng)、進(jìn)而整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不可置信。

　　這一直觀的邏輯實(shí)際上并沒有數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。2011年以來，中國柴油表觀銷售量累計(jì)值同比增速，與GDP同比增速之間確實(shí)存在一定相關(guān)性（相關(guān)系數(shù)0.83），但柴油消費(fèi)與固定資產(chǎn)投資累計(jì)完成額同比增速之間的相關(guān)系數(shù)只有0.68。更為重要的是，柴油表觀消費(fèi)增速與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資累計(jì)同比增速之間的相關(guān)系數(shù)是負(fù)的0.38，根本不能建立“柴油—基建—增長(zhǎng)”邏輯。

　　有太多階段性、結(jié)構(gòu)性、技術(shù)性、政策性因素可以解釋為什么柴油不是一個(gè)好的宏觀經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)。我國柴油消費(fèi)可能已經(jīng)過了峰值（甚至汽油消費(fèi)也可能在未來五年達(dá)到峰值），其中工程機(jī)械的柴油消費(fèi)量與運(yùn)輸柴油消費(fèi)相比，完全不在一個(gè)量級(jí)。近年來，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的貨物運(yùn)輸生成量迅速下降，軌道、航空大量替代公路運(yùn)輸，導(dǎo)致柴油消費(fèi)疲軟。2015年，國家加大地?zé)捘芎闹笜?biāo)審核，一些企業(yè)采取虛報(bào)產(chǎn)量的方式降低報(bào)表能耗，2015年基數(shù)的上升直接導(dǎo)致2016年柴油表觀消費(fèi)同比增速下降。

　　無視中長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)

　　百年來，圍繞經(jīng)濟(jì)周期人們總結(jié)了諸多規(guī)律性內(nèi)容：朱格拉周期，1862年提出；基欽周期，1923年提出；康德拉季耶夫周期，1925年提出；庫茲涅茨周期，1930年提出。這些周期判斷依據(jù)的是數(shù)次產(chǎn)業(yè)革命之前古老經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下實(shí)物變化的統(tǒng)計(jì)結(jié)論。在消費(fèi)拉動(dòng)、三產(chǎn)占比大幅超過二產(chǎn)的情況下，很難說這些經(jīng)驗(yàn)性的結(jié)論對(duì)判斷中國經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)有多大價(jià)值。

　　眾多周期疊加，我不清楚研究者如何判斷當(dāng)前所處的周期位置，也不知道新周期指的是大宗商品價(jià)格周期、庫存周期，還是兩三個(gè)月的股票價(jià)格周期。如果新周期指的是GDP增長(zhǎng)周期，那基本是不存在的。2007年到去年，在不到十年時(shí)間內(nèi)，中國季度GDP增速從14.4%下降到不到7%。從增長(zhǎng)理論看，中國經(jīng)濟(jì)一定會(huì)向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期均衡水平回落（也許是3%左右），這不是價(jià)值判斷，是經(jīng)濟(jì)規(guī)律。“十三五”剩下三年，經(jīng)濟(jì)應(yīng)能夠維持6.5%以上的增速，“十四五”往后，大概率是滑向5%左右。

　　這一過程中，短期運(yùn)行確實(shí)存在拐點(diǎn)，向上的拐點(diǎn)，向下的拐點(diǎn)，或者說周期。但這一周期是中長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)基礎(chǔ)上疊加的波動(dòng)，并非經(jīng)濟(jì)自身發(fā)生根本性、方向性變化。

　　對(duì)中國這樣人均近萬美元的巨型經(jīng)濟(jì)體而言，中長(zhǎng)期的戰(zhàn)略性考慮，是盡量延長(zhǎng)增速在中高速增長(zhǎng)平臺(tái)上停留的時(shí)間，避免下行斜率太過陡峭，避免出現(xiàn)在進(jìn)入高收入國家行列前，增速回落無法實(shí)現(xiàn)追趕目標(biāo)的水平。我猜當(dāng)前的增速水平是管理層合意的，提升到8%、9%不構(gòu)成宏觀調(diào)控的目標(biāo)。

　　市場(chǎng)宏觀經(jīng)濟(jì)分析的價(jià)值在于為投資提供前提背景。資產(chǎn)價(jià)格對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變化的反應(yīng)既非同步，也非線性，如果等到事實(shí)充分、證據(jù)確鑿情況下做投資布局，機(jī)會(huì)可能已經(jīng)失去，故而提前做出判斷是市場(chǎng)研究買方的需要。上世紀(jì)70年代，紐交所投資者平均持股時(shí)間是4年，而新興市場(chǎng)投資者當(dāng)前平均持有時(shí)間只有半年。宏觀形勢(shì)在半年時(shí)間維度上不會(huì)發(fā)生戲劇化變化，故而賣方只能搜腸刮肚發(fā)現(xiàn)噪聲、解釋噪聲與之相配合，這也就創(chuàng)造了更多噪聲交易。

　　當(dāng)然，風(fēng)格背后起決定性作用的是性格、是風(fēng)險(xiǎn)偏好。激進(jìn)與保守，我選擇保守，同時(shí)我并不歧視激進(jìn)者的勇氣和權(quán)利，那是人家的通行證。