本文來自“點(diǎn)拾投資”

　　導(dǎo)讀：10月24日晚，高毅資產(chǎn)首席投資官鄧曉峰在上海交通大學(xué)演講，分享了自己的投資經(jīng)歷，談到國(guó)內(nèi)外產(chǎn)業(yè)發(fā)展變遷和上市公司估值比較，A股未來存在超額收益的投資方向。在他看來，全球和很多市場(chǎng)人士對(duì)中國(guó)銀行(601988) 股有著極大誤解。 以下他這次的演講全文：

　　首先我會(huì)做一個(gè)簡(jiǎn)單的介紹。在資本市場(chǎng)里面，對(duì)于投資來說，你首先要理解這個(gè)市場(chǎng)。中國(guó)的資本市場(chǎng)毫無疑問是一個(gè)非常復(fù)雜的生態(tài)系統(tǒng)，你以什么角度看它，它可能就以什么樣的形式回饋給大家。

　　我們?cè)谶@個(gè)市場(chǎng)上面可以看到，尤其在中國(guó)，很久以來大家說這是一個(gè)賭場(chǎng)，是以賭博、投機(jī)的方式，以很高預(yù)期回報(bào)率的方式參與這個(gè)市場(chǎng)。

　　但是還有其他的一個(gè)說法，我們?cè)谶@個(gè)市場(chǎng)上面依托研究公司的基本面，可以獲得持續(xù)穩(wěn)健的回報(bào)，不同的做法可能都會(huì)得到預(yù)期的結(jié)果。 總體上看，是我們的行為方式或者價(jià)值觀，決定了自己參與這個(gè)市場(chǎng)的方式。

　　但是市場(chǎng)本身我們可以看到，這么多年來，它真正反應(yīng)的還是我們國(guó)家、產(chǎn)業(yè)發(fā)展的變化，反應(yīng)了我們國(guó)家這些公司的成長(zhǎng)。

　　我們可以看到，很多公司最后成為了很高回報(bào)的公司，很優(yōu)秀的公司，在全球都是有非常高的市場(chǎng)占有率或者說競(jìng)爭(zhēng)能力的公司，這個(gè)過程總體來看，還是一個(gè)反應(yīng)基本面的市場(chǎng)。

　　作為一個(gè)基金經(jīng)理，首先你要理解，自己適合什么樣的方式做研究和投資。我們還要理解這個(gè)行業(yè)或者公司，也要理解資本市場(chǎng)本身運(yùn)行的規(guī)律，其他參與者的行為。

　　我覺得同樣重要的，是需要理解經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的一般規(guī)律。尤其當(dāng)市場(chǎng)有劇烈變化，有重大恐慌，是其他高度不確定性的事件，非常重大的事件發(fā)生的時(shí)候，對(duì)于我們?cè)谫Y本市場(chǎng)應(yīng)的對(duì)是非常重要的。因?yàn)檫@個(gè)東西會(huì)使你減少恐懼感，可以使你在資本市場(chǎng)關(guān)鍵的時(shí)刻，或者重大變化時(shí)刻，能夠有信心做出獨(dú)立的決策。

　　在資本市場(chǎng)上，考驗(yàn)基金經(jīng)理或者投資人的地方，除了獲得收益，是能不能獲得超額的收益，業(yè)內(nèi)叫做阿爾法。 有一種理論叫有效市場(chǎng)理論，說市場(chǎng)已經(jīng)高度有效，我們很難獲得超額收益。

　　美國(guó)是這樣的市場(chǎng)，我們看到過去一年，三年，五年，十年，大概只有10%左右的基金能夠打敗各自的基準(zhǔn)，從打敗基準(zhǔn)的比例來看，專業(yè)機(jī)構(gòu)在美國(guó)已經(jīng)很難超越市場(chǎng)了。毫無疑問，這是一個(gè)非常高效的市場(chǎng)。

　　這個(gè)過程是怎么形成的，很重要的一個(gè)原因，確實(shí)是現(xiàn)在信息傳遞的效率遠(yuǎn)高于歷史，同時(shí)資本市場(chǎng)本身得到的關(guān)注，也高于歷史水平，有太多的人、非常多的資源投入這個(gè)市場(chǎng)。

　　當(dāng)所有管理者更努力的時(shí)候，驅(qū)動(dòng)這個(gè)市場(chǎng)本身能更早實(shí)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，也導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者更難戰(zhàn)勝這個(gè)市場(chǎng)，這可能是所有市場(chǎng)發(fā)展到后面比較極端的時(shí)候的一個(gè)普遍現(xiàn)象，我們發(fā)現(xiàn)美國(guó)出現(xiàn)了這種現(xiàn)象。

　　中國(guó)有重大差異的地方是，第一，中國(guó)市場(chǎng)本身的參與者很多，我們有太多的個(gè)人、其他機(jī)構(gòu)、很多不專業(yè)的機(jī)構(gòu)，確實(shí)有對(duì)資本市場(chǎng)理解比較少的機(jī)構(gòu)在參與市場(chǎng)。因?yàn)檫@種多元的參與，使市場(chǎng)的效率沒有那么高，給這個(gè)市場(chǎng)創(chuàng)造阿爾法提供了比較好的外部的土壤。

　　另外，我們看到一個(gè)更重要的原因是，即使是專業(yè)機(jī)構(gòu)，因?yàn)楣局卫淼脑?，因?yàn)榭己藱C(jī)制的原因，造成投資行為非常大的扭曲，這種扭曲事實(shí)上會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)經(jīng)常出現(xiàn)無效。

　　我們回過頭來看，一些恍如隔世的情況會(huì)階段性地經(jīng)常出現(xiàn)，就人類本身來說，我們都有這些天然的弱點(diǎn)，知識(shí)可以積累，但是智慧還是很難去同步達(dá)到。

　　因?yàn)檫@些原因，所以我們會(huì)看到，資本市場(chǎng)還會(huì)有階段性、間歇性、甚至是很長(zhǎng)一段時(shí)間非常多的無效率的情況出現(xiàn)。我們可以看到，中國(guó)資本市場(chǎng)就是一個(gè)明顯的例子。

　　2013-2015年的時(shí)候，整個(gè)社會(huì)有一個(gè)巨大轉(zhuǎn)型的壓力，大家特別喜歡向互聯(lián)網(wǎng)去轉(zhuǎn)型。所有的傳統(tǒng)行業(yè)和公司非?？只?，這個(gè)時(shí)候發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)有很大的扭曲。

　　大家認(rèn)為應(yīng)該轉(zhuǎn)型的方向有過高的預(yù)期，而真正來說本身競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)比較穩(wěn)定的行業(yè)的公司，容易被市場(chǎng)所忽視，這個(gè)是在2013-2015年，中國(guó)市場(chǎng)最扭曲的一部分。

　　同時(shí)我們可以看到，當(dāng)我們看到互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)對(duì)各個(gè)行業(yè)的影響已經(jīng)高度明確化，市場(chǎng)的不確定性下降了之后，過去這些正常行業(yè)的低估的部分，又在2016、2017年得到了資本市場(chǎng)比較大的修正。 這本身是一個(gè)市場(chǎng)階段性沒有效率、也會(huì)階段性有效率的運(yùn)作過程。

　　對(duì)于做研究或者做投資來說，我們總是希望自己能夠發(fā)現(xiàn)這個(gè)市場(chǎng)無效率的部分，怎么做？從自身體會(huì)來說，我希望建立一個(gè)參照系，建立一個(gè)坐標(biāo)系，我們通過研究，能夠?qū)ξ磥碛兴袛嗷蛘呤穷A(yù)測(cè)。

　　我自己是在1996年本科畢業(yè)以后到深圳開始接觸資本市場(chǎng)，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)是一個(gè)莊股橫行的年代。我研究生畢業(yè)，2001年到上海國(guó)泰君安(601211)證券的時(shí)候，正好又看到整個(gè)國(guó)家的股票市場(chǎng)從一個(gè)莊股橫行到做莊模式后面的階段。

　　從2003年開始，整個(gè)行業(yè)尋找一個(gè)可持續(xù)的方向，開始去關(guān)注企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力、公司的基本面，投資逐漸向國(guó)際規(guī)范去靠攏，我覺得那是一個(gè)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者學(xué)習(xí)的過程。 但是在2007年之后，隨著股權(quán)分置改革完成，大股東成為上市公司股價(jià)影響最大一股力量。

　　我們看到，2009年以后大股東對(duì)于資本市場(chǎng)影響也好，干預(yù)也好，甚至操縱也好，到了一個(gè)史無前例最高的層面，他們是影響資本市場(chǎng)非常大的一個(gè)方面，甚至在短期之內(nèi)產(chǎn)生很大的扭曲。

　　不同的階段都有不同的事情發(fā)生，但我自己的體會(huì)是，我們?cè)谶@個(gè)市場(chǎng)上面，還是可以很好的通過做基礎(chǔ)的研究，發(fā)現(xiàn)公司的未來價(jià)值創(chuàng)造，可以得到持續(xù)穩(wěn)定的回報(bào)，可以獲得一個(gè)長(zhǎng)期的超額收益。

　　簡(jiǎn)單的說，選到好的行業(yè)，回報(bào)率高的行業(yè)，找到最優(yōu)秀的公司，在合適的價(jià)格做投資。 所有的投資，估值水平，也就是價(jià)格，一定是最重要的，因?yàn)閮r(jià)格決定了你的回報(bào)率。再好的公司，過高的價(jià)格可能給你比較低的回報(bào)率，甚至負(fù)的回報(bào)率，這是無法避免的。

　　我們的投資，基本是希望面向未來，通過分享企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造，來實(shí)現(xiàn)我們自己的投資回報(bào)，這個(gè)過程其實(shí)需要我們?nèi)ジ嗟呐袛嗥髽I(yè)的未來，這是我們所有做研究的根本的目的。

　　我們研究過去，研究歷史，是為了我們能夠更好的，更大概率的去分析和判斷企業(yè)、行業(yè)的未來發(fā)展。

　　在這之前，我們?cè)谛袠I(yè)研究和積累的時(shí)候怎么找框架？我自己在一段時(shí)間之后，發(fā)現(xiàn)有一個(gè)比較好的類比的參照性，我們研究了當(dāng)時(shí)美國(guó)標(biāo)普500的行業(yè)結(jié)構(gòu)分布和利潤(rùn)分布。

　　因?yàn)槊绹?guó)是一個(gè)大國(guó)，中國(guó)也是一個(gè)大國(guó)，美國(guó)的產(chǎn)業(yè)非常全，中國(guó)的產(chǎn)業(yè)也很全，這是一個(gè)非常好的參照系和指標(biāo)，我們可以觀察過去40年。

　　當(dāng)然這個(gè)圖只是到2012年，之后我也就沒更新了，因?yàn)楫?dāng)時(shí)我們研究過了這個(gè)圖，或者我們后來把標(biāo)普500的數(shù)據(jù)看過之后，自己有了一個(gè)框架。

　　我們可以看到，在一個(gè)大國(guó)里面，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)成熟，不同的行業(yè)在不同的階段有不同的分布。金融行業(yè)永遠(yuǎn)是一個(gè)大行業(yè)，它關(guān)系到所有的人，也關(guān)系到整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的運(yùn)行。

　　在格林斯潘幾次降息以后，美國(guó)金融泡沫的時(shí)期，這個(gè)行業(yè)最高占到標(biāo)普500市值的22%，2012年大概是16%。我們可以看到，醫(yī)療行業(yè)一直是一個(gè)非常重要的行業(yè)，美國(guó)GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）大概15個(gè)點(diǎn)以上，是醫(yī)療行業(yè)。標(biāo)普500的市值結(jié)構(gòu)里面，它也一直是一個(gè)排名前三位的重要的行業(yè)。

　　高科技行業(yè)是美國(guó)最大的一個(gè)行業(yè)，在2012年的時(shí)候，這個(gè)行業(yè)占標(biāo)普500的市值是18個(gè)點(diǎn)，目前肯定更高，我估計(jì)大概是24-25個(gè)點(diǎn)左右，現(xiàn)在沒有仔細(xì)去看。但是還沒有到2000年，Intel泡沫的時(shí)候，當(dāng)時(shí)占整個(gè)市場(chǎng)市值接近三分之一。

　　我們還可以看到，可選消費(fèi)也就是耐用消費(fèi)品和日常消費(fèi)一定是一個(gè)比較穩(wěn)定的行業(yè)，它的長(zhǎng)期比例都是在11個(gè)點(diǎn)左右。

　　我們也可以看到，美國(guó)確實(shí)是一個(gè)非常穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)體，他的工業(yè)行業(yè)一直都是在10個(gè)點(diǎn)左右的比例。

　　雖然他的就業(yè)比例在下降，但是，我們看到過去40年來總體上維持比較高的比例，美國(guó)的制造業(yè)還是很有生命力和競(jìng)爭(zhēng)力的。像電信服務(wù)，像公用事業(yè)和大宗商品，原材料這些行業(yè)，我們可以看到隨著國(guó)家發(fā)展的成熟，這些行業(yè)在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)里面所占的比例是下降的。

　　能源行業(yè)是一個(gè)很大的行業(yè)，這主要以石油和天然氣為代表。但未來這個(gè)行業(yè)會(huì)不會(huì)發(fā)生大的變化，比如當(dāng)我們電動(dòng)化以后，汽油不再是重要的燃料，也許這個(gè)行業(yè)會(huì)發(fā)生重大的變化。

　　我們?cè)倏匆幌?，這些行業(yè)的利潤(rùn)占標(biāo)普500的比例，這個(gè)相當(dāng)于做了一個(gè)市值加權(quán)。

　　我們的紅色線是指這些行業(yè)的估值水平，理論上是高于整個(gè)標(biāo)普五百的，這主要是在一些，比如醫(yī)療行業(yè)長(zhǎng)期來說很容易高的。電信或者公用事業(yè)為什么會(huì)高，我覺得是因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)在美國(guó)是一個(gè)穩(wěn)定的行業(yè)，他的風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)比較低。

　　而2009年之后，整個(gè)美國(guó)資本市場(chǎng)是一個(gè)長(zhǎng)期利率下行，甚至走向一個(gè)低利率的階段，這個(gè)時(shí)候穩(wěn)定的行業(yè)，他的估值水平容易顯得高。

　　金融行業(yè)的估值水平，一般是低于平均水平的，主要原因是因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)本質(zhì)是一個(gè)高杠桿，同時(shí)他有委托代理機(jī)制的原因，下面的人一定會(huì)去更多的冒險(xiǎn)，本身這個(gè)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)比較大，所以他必須有一個(gè)高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

　　我們可以看到挺有意思的是，科技行業(yè)的利潤(rùn)比例是高于它的市值比例，我覺得這個(gè)背后的含義可能是說，科技行業(yè)作為一個(gè)整體來看，確實(shí)有一個(gè)比較高的風(fēng)險(xiǎn)，估值水平并沒有顯示出來應(yīng)該給它更高的估值，或者說當(dāng)公司比較小的時(shí)候，有不確定的時(shí)候，會(huì)有比較高的估值，當(dāng)公司非常大了之后，估值會(huì)下降。

　　當(dāng)然我們看到，最近五年發(fā)生的變化，尤其是兩三年，美國(guó)最大的一批互聯(lián)網(wǎng)公司，他們?cè)谧畲篌w量上面實(shí)現(xiàn)了高速增長(zhǎng)，這個(gè)是一個(gè)前所未有的變化，因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)可以更廣泛的接觸到C端所有的人群。

　　消費(fèi)品行業(yè)總體來看，是一個(gè)估值水平和整個(gè)系統(tǒng)市場(chǎng)接近的，或者說有一些時(shí)候略高的狀態(tài)。

　　能源行業(yè)長(zhǎng)期的估值水平是低于它的其他的行業(yè)對(duì)比，我覺得主要的原因是，本身大家對(duì)于這種情況的可持續(xù)性抱有一定的懷疑。

　　所以我們做研究的過程，本質(zhì)是一個(gè)收集信息，收集數(shù)據(jù)，然后再分析處理這些數(shù)據(jù)，我們希望能夠理解判斷背后的商業(yè)邏輯，也希望自己能夠有洞察力，能夠預(yù)測(cè)未來，能夠指導(dǎo)我們的投資，這個(gè)過程需要我們不斷的用現(xiàn)實(shí)去檢驗(yàn)，去修正。

　　案例一：華為、中興在全球興起的原因

　　我們下面探討兩個(gè)案例。

　　第一個(gè)案例，我們看一下通訊設(shè)備行業(yè)的變化。

　　從九十年代開始，中國(guó)通訊行業(yè)的公司發(fā)展到今天，逐漸改寫了全球的產(chǎn)業(yè)格局，說實(shí)話，當(dāng)時(shí)我能夠從這個(gè)研究崗轉(zhuǎn)到投資崗，是因?yàn)槲耶?dāng)時(shí)做的通訊行業(yè)的研究，2003、2004年的時(shí)候。

　　回頭看，當(dāng)時(shí)做的研究有很多體會(huì)，當(dāng)時(shí)通訊行業(yè)正在發(fā)生重大的變化，2003、2004年，華為、中興為代表的公司正在崛起，他們首先依托了一個(gè)龐大的本土市場(chǎng)，中國(guó)市場(chǎng)是一個(gè)非常龐大的市場(chǎng)。

　　同時(shí)，我們看到，通訊行業(yè)是一個(gè)高度人力資本密集的行業(yè)，研發(fā)人員往往要占到公司的三分之一甚至更高，這個(gè)行業(yè)的一般的結(jié)構(gòu)是毛利率在30%-50%之間，然后研發(fā)費(fèi)用大概10多個(gè)點(diǎn)，主要是人力的成本，銷售費(fèi)用十多個(gè)點(diǎn)，主要是直銷為代表的高銷售費(fèi)用的商業(yè)模式。

　　你會(huì)發(fā)現(xiàn)，中國(guó)公司在2000年左右成為結(jié)構(gòu)性的優(yōu)勢(shì)公司，因?yàn)橄硎芰藙趧?dòng)力成本的優(yōu)勢(shì)，中國(guó)的大學(xué)培養(yǎng)了非常優(yōu)秀的大批量工程師，加入華為、中興這樣的體系，他們以中國(guó)的成本結(jié)構(gòu)應(yīng)對(duì)世界上最優(yōu)秀的一批公司，包括有很多傳奇的公司，比如說貝爾實(shí)驗(yàn)室、朗訊，被稱為諾貝爾獎(jiǎng)的搖籃，無數(shù)這樣的公司。

　　但是因?yàn)檫@樣一個(gè)結(jié)構(gòu)性成本的劣勢(shì)，他們?cè)谥袊?guó)被打敗，他們?cè)谌蛞仓饾u被中國(guó)公司打敗。

　　他們失敗的原因我們現(xiàn)在回過頭來看，在當(dāng)時(shí)已經(jīng)可以清楚的判斷出來。首先，是因?yàn)榭鐕?guó)公司的戰(zhàn)略失誤。之前通訊行業(yè)只有發(fā)達(dá)國(guó)家的少數(shù)的公司能夠做出來這個(gè)產(chǎn)品，一直是一個(gè)高定價(jià)的貼值戰(zhàn)略在中國(guó)。

　　這個(gè)高價(jià)格給了中國(guó)公司機(jī)會(huì)，我們知道早期不管是華為、中興、大唐還有巨龍，產(chǎn)品性能都不差，但是海外供應(yīng)商的價(jià)格太高了，他們給了國(guó)內(nèi)的企業(yè)去研發(fā)，去改善產(chǎn)品的機(jī)會(huì)。

　　我記得在九十年代，1996、1997年的時(shí)候，交換機(jī)一線大概賣1500-2000塊錢。因?yàn)檫@么高的價(jià)格，所以國(guó)內(nèi)的公司能夠有切入的機(jī)會(huì)，等到國(guó)內(nèi)的公司逐漸成長(zhǎng)起來之后，出現(xiàn)了新的情況。

　　我們這些公司一方面大力的招我們優(yōu)秀的大學(xué)生去做市場(chǎng)，一方面做研發(fā)，兩條腿都走路走的很好。他們?cè)谑袌?chǎng)體系最緊密的貼近運(yùn)營(yíng)商的需求，傳導(dǎo)到我們的研發(fā)體系，這樣變成了不只是有一個(gè)成本優(yōu)勢(shì)的公司，他變成了一個(gè)更理解客戶需求的公司。

　　而海外的這些跨國(guó)企業(yè)本質(zhì)上，他中國(guó)的分部首先是一個(gè)職業(yè)經(jīng)理人，他沒有巨大的一些產(chǎn)品的研發(fā)權(quán)限，他們中國(guó)的研發(fā)只是一個(gè)很小的部分，發(fā)展到后面， 1996、1997年的時(shí)候它是有巨大的產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，但是中國(guó)的公司只不過價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。

　　但是2000年之后，你會(huì)發(fā)現(xiàn)中國(guó)公司的產(chǎn)品性能逐漸趕上來了，但是我們能夠更理解客戶的需求，通過這個(gè)途徑繼續(xù)把競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手趕出這個(gè)市場(chǎng)，我覺得歸根到底這個(gè)是一個(gè)創(chuàng)業(yè)型的公司，和一個(gè)職業(yè)經(jīng)理人應(yīng)對(duì)不同的市場(chǎng)做出不同的選擇，達(dá)成了這樣一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果。

　　下一步，像華為、中興這樣為代表的公司，他們也是非常有進(jìn)取精神，擴(kuò)展到全球市場(chǎng)，這個(gè)路非常漫長(zhǎng)，但是他們一定能成，根本的原因是說之前所有的跨國(guó)企業(yè)，在其他國(guó)家的市場(chǎng)也是一個(gè)高定價(jià)的業(yè)務(wù)模式，當(dāng)中國(guó)的公司出去了之后，他會(huì)成為發(fā)展中國(guó)家解決自己通訊問題的最好的合作伙伴，也存在巨大的價(jià)值。

　　在發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)，他們會(huì)成為運(yùn)營(yíng)商降低成本最主要的伙伴，華為首先在2001、2002年開始達(dá)到了這個(gè)效果，中興通訊(000063) 可能更晚才作為一個(gè)運(yùn)營(yíng)商約束華為的棋子，被引入了跨國(guó)運(yùn)營(yíng)商的供應(yīng)鏈體系。

　　我們看到這個(gè)過程，可以從邏輯上面分析這個(gè)過程，2003年的時(shí)候，跨國(guó)的公司和中國(guó)的兩個(gè)公司，他們的收入規(guī)模差別很大，但是從人的分布來看，研發(fā)人員基本上都在一萬人左右的量級(jí)，這個(gè)時(shí)候已經(jīng)沒有差距了，雖然我們的研發(fā)費(fèi)用只有他的十分之一，就是這些行業(yè)的公司，基本上都是把15%左右的收入拿出來做研發(fā)，但是因?yàn)楫?dāng)時(shí)中國(guó)的工程師價(jià)格低，基本上30萬人民幣，在國(guó)外要20多萬美元，這就是一個(gè)結(jié)構(gòu)性的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

　　當(dāng)然現(xiàn)在已經(jīng)不存在了，現(xiàn)在騰訊阿里的工資也都是20多萬人民幣一年，但是當(dāng)時(shí)確實(shí)是這樣的情況。我們當(dāng)時(shí)其實(shí)在15年前，雖然從銷售收入的規(guī)模來看顯得弱小，但是從一個(gè)體系來看，已經(jīng)和他在同樣一個(gè)量級(jí)了。

　　我們可以看到2003年的時(shí)候曾經(jīng)有這么多出名的公司存在，到目前來看，朗訊2006年被阿爾卡特花了134億美元收購(gòu)，朗訊的市值在2004年只有150億美元，我記得很清楚，2000年的時(shí)候，朗訊為了收購(gòu)三個(gè)公司花了大概260還是280億美元，當(dāng)然那個(gè)時(shí)候朗訊的市值是1千多億美元，跌下來了。

　　然后阿爾卡特和朗訊在2015年又整體被諾基亞收購(gòu)了，收購(gòu)的價(jià)格166億美元，可以看到，收購(gòu)了之后諾基亞目前整體的市值也只有300多億，收入只有兩百多個(gè)億，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大的變化，全球的價(jià)值鏈在發(fā)生巨大的轉(zhuǎn)移，這個(gè)是過去15年通訊設(shè)備行業(yè)發(fā)生的事情，整個(gè)歐美通訊設(shè)備行業(yè)，除了思科因?yàn)槭且粋€(gè)首先受益于美國(guó)封閉的市場(chǎng)不讓我們進(jìn)去。

　　第二，它的客戶更分散，不只是運(yùn)營(yíng)商，很多的小客戶，這個(gè)公司的業(yè)務(wù)特點(diǎn)保證了他一個(gè)比較好的基本盤，所有對(duì)運(yùn)營(yíng)商的市場(chǎng)，其實(shí)整個(gè)結(jié)構(gòu)，中國(guó)的公司已經(jīng)完全主導(dǎo)了這個(gè)市場(chǎng)。

　　現(xiàn)在全球的玩家只剩下愛立信、諾基亞、華為、中興四家公司，所以有人說中國(guó)是發(fā)達(dá)國(guó)家的粉碎機(jī)，我們其實(shí)可以從這個(gè)行業(yè)看出來，這可是孕育了無數(shù)諾貝爾獎(jiǎng)的行業(yè)，也曾經(jīng)是高科技行業(yè)的代表，當(dāng)然后面已經(jīng)成熟了。

　　案例二：市場(chǎng)對(duì)中國(guó)銀行業(yè)存在四大誤解

　　我們?cè)倏磦鹘y(tǒng)的銀行業(yè)，銀行業(yè)本質(zhì)上是一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表的生意、重資本行業(yè)，有資本金的需求，要放貸款必須有資本金，這個(gè)是一個(gè)杠桿率的約束，這個(gè)生意很古老。

　　中國(guó)銀行業(yè)背負(fù)了特別多的負(fù)面看法，大家廣為流傳的是，第一，是說中國(guó)銀行業(yè)暴利，這個(gè)行業(yè)的利潤(rùn)占比過高，整個(gè)上市公司利潤(rùn)的一半是銀行，這是很多我們資本市場(chǎng)的人士，甚至有一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家的確談?wù)摰氖虑?，我覺得這個(gè)是有一點(diǎn)遺憾的，我們后面再討論。

　　第二個(gè)是中國(guó)銀行業(yè)的高利潤(rùn)來自于政策保護(hù)，來自于競(jìng)爭(zhēng)的不充分，都認(rèn)為中國(guó)的銀行業(yè)利差過大，在利率市場(chǎng)化之后，一定會(huì)有一個(gè)急劇下降，同時(shí)大家也都認(rèn)為中國(guó)企業(yè)的壞帳很多，目前銀行的壞帳沒有反應(yīng)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于他實(shí)際的情況，這是市場(chǎng)方面的一些叫popular（流行）的看法。

　　如果是做一個(gè)研究者，我們要客觀地分析數(shù)據(jù)，尋找背后真正的答案。首先我們看銀行業(yè)，甚至是金融業(yè)利潤(rùn)占比的問題。

　　第一句話，我覺得坐標(biāo)系選錯(cuò)了，因?yàn)槲覀儑?guó)家基本主要的銀行都上市了，所以上市銀行的利潤(rùn)基本等于行業(yè)的利潤(rùn)，而中國(guó)企業(yè)有很多公司在海外上市，在香港上市，同時(shí)，其他非上市企業(yè)的利潤(rùn)比例也挺高。

　　我們只是一個(gè)簡(jiǎn)單的數(shù)據(jù)來對(duì)比，整個(gè)銀行業(yè)一年的利潤(rùn)大概一萬多個(gè)億，而我們光規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)，去年其實(shí)超過了6萬億，如果考慮房地產(chǎn)還有1萬億的利潤(rùn)，加上其他的，中國(guó)銀行業(yè)的整體利潤(rùn)占中國(guó)企業(yè)利潤(rùn)的比率大概是在15%以下，這是一個(gè)合適的比例。

　　因?yàn)橹袊?guó)銀行業(yè)的利潤(rùn)占整個(gè)金融業(yè)利潤(rùn)的比例非常高，這是我們國(guó)家的融資結(jié)構(gòu)或者資產(chǎn)分布所決定的，如果你在一個(gè)更大的圖譜看出來這個(gè)行業(yè)利潤(rùn)的比率高，但不是一個(gè)嚴(yán)重的事情，這是我們得到的第一個(gè)對(duì)比。

　　第二，我們看一下息差，其實(shí)從中國(guó)和其他國(guó)家的息差對(duì)比來看，我們處于一個(gè)中等的水平，所有的發(fā)展中國(guó)家的利差一定遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中國(guó)，發(fā)達(dá)國(guó)家只有那些陷入低速增長(zhǎng)的接近零利率的國(guó)家，利差才低于中國(guó)。

　　我們應(yīng)該更深層次地去想，銀行的利差是怎么決定的，本質(zhì)上它反應(yīng)資金的回報(bào)率，應(yīng)該和GDP的增速（名義GDP的增速）是相關(guān)的，它其實(shí)應(yīng)該和社會(huì)的回報(bào)率是相關(guān)的。從這個(gè)角度來講，其實(shí)中國(guó)的銀行利差應(yīng)該來說是一個(gè)偏低的水平，或者整個(gè)中國(guó)金融行業(yè)的利率都是一個(gè)偏低的水平。

　　我們可以看到，改革開放之后，一直到最近，中國(guó)整個(gè)國(guó)家的金融結(jié)構(gòu)，其實(shí)是說，鼓勵(lì)用錢的人在占這些持有存款各方的便宜，這個(gè)是一個(gè)國(guó)家鼓勵(lì)制造業(yè)或者說鼓勵(lì)工業(yè)發(fā)展的一個(gè)結(jié)構(gòu)。

　　當(dāng)然，我可以說這是成功的結(jié)構(gòu)，因?yàn)樗衅渌陌l(fā)展中國(guó)家，當(dāng)它的GDP增速比較高的時(shí)候，利率一定都很高，只有中國(guó)是一個(gè)例外，我們研究了所有的東南亞國(guó)家，亞洲四小龍到拉美的這些國(guó)家。

　　在他們的目前階段和曾經(jīng)的高速增長(zhǎng)階段，銀行利率都在一個(gè)比較高的水平，只不過我們中國(guó)確實(shí)是金融扭曲，這個(gè)扭曲是鼓勵(lì)借錢的人擴(kuò)大再生產(chǎn)，收入分配上不利于擁有存款的人，是這樣的一個(gè)格局。

　　我們銀行為什么賺錢，很簡(jiǎn)單的一個(gè)指標(biāo)是成本收入比。中國(guó)和美國(guó)的銀行做一個(gè)對(duì)比，我們是一個(gè)持續(xù)下降的階段，遠(yuǎn)低于美國(guó)銀行業(yè)的水平。

　　我們和全球的其他國(guó)家的銀行做一個(gè)對(duì)比，我們也是最低的，為什么？我們看到，過去十年，銀行業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率在迅速提高，銀行的資產(chǎn)增加了四倍，員工增加了40%，單人對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)是一個(gè)30度角的一個(gè)斜線，一路往上走。

　　所以我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的銀行如果和國(guó)外銀行做一個(gè)對(duì)比，和發(fā)達(dá)國(guó)家的銀行做對(duì)比，我們?nèi)司馁Y產(chǎn)對(duì)應(yīng)是接近的，但是我們?nèi)司墓べY是有差異的。

　　雖然銀行業(yè)的工資水平在全社會(huì)總體是比較高的水平，我們可以看到，建行基本人均的工資，人均薪酬的支出大概25萬，招行大概在40多萬的一個(gè)水平，毫無疑問，他們高于我們的社會(huì)平均水平，但是低于國(guó)外同行。

　　因?yàn)槲覀冇辛诉@樣一個(gè)很高的生產(chǎn)力，你可以看到，國(guó)外銀行業(yè)基本上是三分之一的收入付給員工做成本，中國(guó)基本上比他們低了18%。這本身構(gòu)成了一個(gè)巨大差異的基礎(chǔ)，這是中國(guó)能夠持續(xù)有一個(gè)銀行業(yè)比較好回報(bào)的原因。

　　我們可以看到銀行的生意，一百塊錢的資產(chǎn)，銀行通過放貸或者利差，中間業(yè)務(wù)收入可能收兩塊五到三塊錢，員工成本大概40-50個(gè)BP，其他的費(fèi)用大概40-50個(gè)BP，還有150-200的BP的撥備前的利潤(rùn)，提一百多個(gè)BP的話，回報(bào)率還是蠻高的，ROE還是能夠做到1%的，這是中國(guó)的一個(gè)情況。

　　我們?cè)倏纯葱庞贸杀驹趺礃?，壞帳怎么樣影響銀行。全世界最極端的例子是日本的銀行。

　　我們研究日本銀行整個(gè)的歷史，尤其是九十年代泡沫經(jīng)濟(jì)破滅之后，到完全消化它的資產(chǎn)問題的歷史，從1994年到2005年，整個(gè)日本銀行業(yè)經(jīng)歷了完整周期，累計(jì)處理了91萬億日元的不良貸款，占整個(gè)貸款的18%，這就是日本的代價(jià)，日本銀行業(yè)的代價(jià)。

　　看看我們自己，2011年溫州首先爆發(fā)了金融危機(jī)，因?yàn)楦哔Q(mào)，國(guó)家宏觀調(diào)控，加大宗商品的煤炭行業(yè)的損失和房地產(chǎn)，整個(gè)溫州出現(xiàn)了很大的問題。

　　經(jīng)過五年時(shí)間，2016年的時(shí)候，溫州的銀行出現(xiàn)了根本轉(zhuǎn)變，我們看看這個(gè)過程怎么樣過來的：

　　從2011年到2016年，這五年的時(shí)間，溫州累計(jì)處理了不良貸款大概1400個(gè)億。

　　而在2016年6月份，它的貸款余額是7800億，基本上18%的貸款被處理掉，如果我們按照清收比例30%、損失比例70%來估算，基本溫州貸款的12%損失掉了，這個(gè)是一個(gè)參照，我們做研究需要有樣本和參照，這個(gè)是壞帳周期的結(jié)果，對(duì)于我們未來的判斷至少有了一個(gè)尺度。

　　我們統(tǒng)計(jì)最大的八家銀行，到去年，它們已經(jīng)累計(jì)確認(rèn)了三萬億的表內(nèi)貸款，基本占貸款余額的6.5%，撥備大概五點(diǎn)幾。毫無疑問，這個(gè)過程我認(rèn)為壞帳整個(gè)積聚過程已經(jīng)過了大半，即使我們考慮中國(guó)的銀行體系經(jīng)歷十幾個(gè)點(diǎn)壞帳的極端情況。

　　去年以來，隨著大宗商品價(jià)格上漲，我們看到銀行業(yè)已經(jīng)擺脫了壞帳周期的高峰。我們?cè)趺礃优袛嚆y行的位置？首先判斷資產(chǎn)質(zhì)量周期，壞帳周期。

　　第二個(gè)，我們要更深一步理解銀行業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的早期工業(yè)化階段，基礎(chǔ)設(shè)施投資的高峰階段，整個(gè)社會(huì)的需求，貸款的需求是企業(yè)為主，政府這樣一些對(duì)公業(yè)務(wù)，這個(gè)時(shí)候的銀行一定是對(duì)公主導(dǎo)銀行。

　　我們國(guó)家銀行業(yè)的發(fā)展一直走在這樣一個(gè)軌跡上面，當(dāng)它做到極致的時(shí)候，生產(chǎn)力最高的時(shí)候也會(huì)面臨挑戰(zhàn)，因?yàn)榘l(fā)展到一定程度之后，你會(huì)發(fā)現(xiàn)貸款的需求下來了，企業(yè)的貸款需求下來了，或者比例會(huì)下來，而變成消費(fèi)者去成為主要的貸款需求的增長(zhǎng)方，房貸、消費(fèi)貸。

　　其實(shí)，銀行的業(yè)務(wù)模式本質(zhì)上和我們經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段要去匹配、去適應(yīng)的。

　　這幾年一個(gè)很大的變化是，以騰訊和阿里為代表的互聯(lián)網(wǎng)公司，他們開始利用自己接觸客戶的手段，實(shí)際上是改變了銀行業(yè)的游戲規(guī)則，甚至是說降低了銀行業(yè)發(fā)展零售業(yè)務(wù)的天花板。傳統(tǒng)的銀行會(huì)受到這兩家公司非常大的沖擊，因?yàn)樗麄冇凶畹统杀镜牧闶郢@客的手段。

　　這幾天有一家公司叫趣店在納斯達(dá)克上市，成立才幾年，市值100億美元，它本質(zhì)只是一個(gè)阿里流量的販賣者，但這里已經(jīng)可以看出來，傳統(tǒng)的消費(fèi)信貸會(huì)受到互聯(lián)網(wǎng)公司的重大的沖擊。

　　所以，自己體會(huì)一下研究的工作是什么工作，或者這十多年來我們從事投資和行業(yè)感受怎么樣。我覺得我們可以旁觀企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)和興衰，觀察行業(yè)的變遷，看到經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，體會(huì)到經(jīng)濟(jì)的脈搏。當(dāng)然，這個(gè)行業(yè)也是一個(gè)可以高屋建瓴、紙上談兵、眼高手低的行業(yè)，它是一個(gè)比較簡(jiǎn)單而純粹的工作。

　　本質(zhì)上，和我們很多同學(xué)在學(xué)校里面做的研究工作是一個(gè)類似的工作，你需要收集數(shù)據(jù)，你需要去自己分析，然后你需要去有更多的不同的想法，最后得出來一個(gè)結(jié)論。

　　未來超額收益可能存在于巨大爭(zhēng)議中

　　我們來看看美國(guó)標(biāo)普500最大市值的十家公司的變遷，我們體驗(yàn)一下時(shí)代的變化。八十年代的時(shí)候，第一的是IBM和AT&T，這是一家計(jì)算機(jī)公司和一個(gè)電信公司，后面基本都是石油公司。因?yàn)榇蠹抑腊耸甏臀C(jī)，應(yīng)該說七十年代能源危機(jī)以后石油價(jià)格當(dāng)時(shí)很高。

　　1985年的時(shí)候IBM還在第一位，GE上來了，到很高的位置，杜邦作為一個(gè)化工品的公司走出來了，貝爾南方這是美國(guó)的一家電信公司。我們可以看到，除了西爾斯是零售公司走出來以外，其他還是以石油公司為主。

　　90年代的時(shí)候已經(jīng)有了一些變化，百時(shí)美施貴寶是一家制藥企業(yè)，默克是制藥企業(yè)，我們可以看到消費(fèi)逐漸逐漸的走到了前面，可口可樂也是消費(fèi)公司。

　　到1995年的時(shí)候，更大的變化是微軟公司出現(xiàn)了，強(qiáng)生公司出現(xiàn)了，菲利普莫里斯是一家煙草企業(yè)。

　　到2000年因特網(wǎng)泡沫的時(shí)候，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)或者是說計(jì)算機(jī)行業(yè)的公司，更多的走到了前面，同時(shí)我們以第一次看到了金融行業(yè)的公司走到了前十大。

　　它的背景是什么，是美國(guó)九十年代開始金融放松管制，因?yàn)橐郧懊绹?guó)的金融一個(gè)高度約束和管制的，分業(yè)經(jīng)營(yíng)，它沒有巨頭。但是90年代，格林斯潘推動(dòng)了美國(guó)金融行業(yè)大規(guī)模的并購(gòu)重組，我們可以看到金融行業(yè)開始出現(xiàn)在前十大公司里面。

　　2005年的時(shí)候，花旗銀行、美國(guó)銀行、AIG都出來了。2010年，金融危機(jī)之后是什么情況，蘋果公司第一次走上了前臺(tái)，谷歌也出現(xiàn)了，IBM下來了。

　　到2015年比較近的時(shí)候，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)更多走向了前臺(tái)，能源公司的數(shù)量還在這，消費(fèi)品行業(yè)的公司仍然在這里。

　　我們看到最近的時(shí)間，就是我們目前所處的階段，前面全是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，我們看到前十大公司就是三個(gè)行業(yè)了，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，消費(fèi)品行業(yè)，金融行業(yè)。

　　為什么？我們可以看到之前還有能源行業(yè)。所有這些行業(yè)本質(zhì)上都是一個(gè)最廣大的用戶的行業(yè)，能源本質(zhì)所有人都要用，雖然它是一個(gè)B端的業(yè)務(wù)，本質(zhì)上是一個(gè)C端的業(yè)務(wù)。

　　互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)更是前所未有的接觸到客戶，銀行業(yè)或者金融行節(jié)本質(zhì)上，也是一個(gè)接觸到所有用戶和方方面面的一個(gè)行業(yè)，所以我們看到你要成為最大的行業(yè)，或者說你要成為最大的公司，你首先要選擇在特定的行業(yè)里面。

　　再給大家介紹一下我們自己在中國(guó)市場(chǎng)，研究中國(guó)公司的一些感悟或者是體會(huì)。

　　中國(guó)所有的行業(yè)都曾經(jīng)是成長(zhǎng)性行業(yè)，我們很短的時(shí)間走過了發(fā)達(dá)國(guó)家一兩百年走過的路，但是所有的行業(yè)都會(huì)成熟，當(dāng)它滲透率到一定的水平的時(shí)候所有行業(yè)都會(huì)變成成熟的行業(yè)。

　　這個(gè)時(shí)候，競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)占有率就會(huì)變成一個(gè)行業(yè)主導(dǎo)的因素。在成長(zhǎng)的階段拼的是冒險(xiǎn)精神，成熟階段拼的卓越的運(yùn)營(yíng)和有效的管理。而且，我們看到中國(guó)的發(fā)展一定帶來勞動(dòng)力成本的上漲。

　　勞動(dòng)力成本的上漲一定會(huì)持續(xù)的，因?yàn)檫@是我們國(guó)家進(jìn)步的表現(xiàn)，我們必須要接受勞動(dòng)力成本的上漲和工資的上漲，企業(yè)能夠適應(yīng)這個(gè)變化就能夠生存，你不適應(yīng)這個(gè)變化，你就必須被遷移出去。

　　我們可以看到，進(jìn)入穩(wěn)態(tài)之后，行業(yè)的回報(bào)率會(huì)發(fā)生重大的變化，標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品往往回報(bào)率比較低，個(gè)性化的產(chǎn)品往往回報(bào)率比較高，品牌會(huì)出現(xiàn)溢價(jià)。這時(shí)候你會(huì)發(fā)現(xiàn)選擇比努力更重要，你在一個(gè)比較慘的行業(yè)里面，可能只能得到一個(gè)比較低的行業(yè)的回報(bào)率。

　　我們可以看到，這么多年來，或者加入WTO以來，中國(guó)企業(yè)的內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)和外部競(jìng)爭(zhēng)都是非常殘酷的，即使國(guó)營(yíng)企業(yè)它們的競(jìng)爭(zhēng)也是非常殘酷的。

　　這種激烈的競(jìng)爭(zhēng)，我覺得就像一個(gè)生態(tài)系統(tǒng)的自然進(jìn)化和演化，大家瘋狂的抄襲，瘋狂的投入，然后有強(qiáng)大的野心或冒險(xiǎn)精神，最后的結(jié)果會(huì)導(dǎo)致相當(dāng)多資源的浪費(fèi)，或者是產(chǎn)能的過剩。

　　但是整個(gè)行業(yè)的生產(chǎn)力水平提高了，剩下的公司他也會(huì)代表行業(yè)最高的生產(chǎn)力的水平，份額向他們集中，本身就是我們這個(gè)社會(huì)生產(chǎn)力水平提高的一個(gè)過程，也是我們收入水平整體往前走的必然的過程。

　　當(dāng)然這個(gè)過程，總體來上促進(jìn)了社會(huì)福利的增加，也能夠代表勞動(dòng)者報(bào)酬的提高，但不一定帶來股東的回報(bào)。我們看到這幾年光伏行業(yè)就是這樣的一個(gè)例子，短短十年不到的時(shí)間，發(fā)電的成本降低了60%、70%，但是看到每個(gè)環(huán)節(jié)都沒有怎么掙錢，因?yàn)楫a(chǎn)品太高度的標(biāo)準(zhǔn)化。

　　如果我們站在現(xiàn)在的時(shí)間往未來看有哪些機(jī)會(huì)，整個(gè)市場(chǎng)會(huì)從一個(gè)滲透率的故事走向一個(gè)市占率的故事。

　　當(dāng)滲透率足夠高之后，必須從其他人手里面奪取更多的份額，這個(gè)時(shí)候拼的就是企業(yè)的運(yùn)營(yíng)能力了，而且必須從中國(guó)走向世界，以中國(guó)這樣一個(gè)龐大的母國(guó)市場(chǎng)為基礎(chǔ)，利用在中國(guó)市場(chǎng)上面得到的高生產(chǎn)率水平，在其他國(guó)家去擴(kuò)展，走向全球化，這是我們公司下一步的機(jī)會(huì)。到落后國(guó)家復(fù)制中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，這是一個(gè)機(jī)會(huì)。

　　正如過去幾十年來，發(fā)達(dá)國(guó)家在中國(guó)曾經(jīng)走過的事情一樣，發(fā)達(dá)國(guó)家的投資在中國(guó)也實(shí)現(xiàn)一樣。我們可以看到，在2003年到2005年，我們很不看好自己國(guó)家的銀行的時(shí)候，美國(guó)、歐洲為代表的這些巨型的跨國(guó)企業(yè)參股了中國(guó)的銀行，并得到了超額的回報(bào)。

　　在這之前，我們對(duì)自己沒有自信，覺得自己很爛，但是成熟經(jīng)濟(jì)體知道，銀行是整個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的一個(gè)投影，這個(gè)國(guó)家在發(fā)展的時(shí)候，銀行一定會(huì)受益的。

　　我記得一個(gè)很有意思的情況，當(dāng)時(shí)建行找人壽作為股東的時(shí)候，以凈資產(chǎn)入股，人壽經(jīng)過慎重考慮沒有同意，風(fēng)險(xiǎn)比較大。但最后結(jié)果是，美國(guó)這些銀行作為股東參與進(jìn)來了。這個(gè)事情發(fā)生了以后，迎來了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，迎來了銀行業(yè)回報(bào)率的提高，迎來了市值的上漲。

　　也有非常多的人跳出來說，當(dāng)時(shí)推動(dòng)銀行業(yè)改革的人是賣國(guó)，這里我就不理解了，其實(shí)之前說我們自己很爛的和當(dāng)時(shí)說我們賣國(guó)的可能都是同一批人。我覺得只是說事情發(fā)生了，你的態(tài)度在發(fā)生轉(zhuǎn)變。

　　這里面還是一個(gè)客觀的角度分析，一個(gè)歷史經(jīng)驗(yàn)的角度判斷，我們更應(yīng)該把中國(guó)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，能不能在發(fā)展中國(guó)家、其他落后國(guó)家再變現(xiàn)一次，這個(gè)是我們企業(yè)需要考慮的事情。

　　同時(shí)，我們覺得未來的機(jī)會(huì)在于創(chuàng)新。要供給創(chuàng)造需求，新的產(chǎn)品才能提供新的需求和市場(chǎng)。其實(shí)互聯(lián)網(wǎng)這個(gè)工具讓小公司更容易走成一個(gè)中型公司，走成一個(gè)更大公司很困難，因?yàn)榭梢愿菀诐M足一些細(xì)分的消費(fèi)者，一些個(gè)性化的需求。

　　從資本市場(chǎng)來考慮，當(dāng)市場(chǎng)效率提高的時(shí)候，很難創(chuàng)造阿爾法，有可能會(huì)走向一個(gè)主動(dòng)去創(chuàng)造阿爾法的過程。這里面美國(guó)的3G Capital其實(shí)走出了一條道路，它把企業(yè)完全拆分，然后經(jīng)過成本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，或者是其他一些改造的轉(zhuǎn)型來創(chuàng)造阿爾法?？赡苁且?yàn)橘Y本市場(chǎng)的效率太高，委托代理的體制已經(jīng)不能直接創(chuàng)造更多的超額收益了，必須自己走向前臺(tái)，這也可能是長(zhǎng)期來看一個(gè)特情。

　　我們總體上面臨一個(gè)巨大變化的時(shí)代，時(shí)代確實(shí)變了。從前在巴菲特的年代，投資還是少數(shù)人的事情，但是在現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，每個(gè)人都可以參與。信息的傳播速度非常高，整個(gè)社會(huì)進(jìn)步的角度在放慢。

　　這個(gè)過程，固守在原來的思維模式和習(xí)慣里面，其實(shí)有可能會(huì)無法同樣創(chuàng)造歷史上同等水平的超額收益率了。我們覺得未來，超額收益有可能會(huì)集中在巨大的爭(zhēng)議，或者巨大的不確定性（行業(yè)中）。

　　這個(gè)市場(chǎng)簡(jiǎn)單的錢一定比過去更難賺，從研究員或者基金經(jīng)理來說，有可能需要運(yùn)營(yíng)商自己的經(jīng)歷越來越多的投到，去創(chuàng)造價(jià)值增量的這些行業(yè)上面，我們需要一個(gè)不斷的學(xué)習(xí)。同時(shí)在資本市場(chǎng)里一定要獨(dú)立思考，要藐視權(quán)威，數(shù)據(jù)和邏輯說話，其他的都要抱一分批判或者懷疑的態(tài)度。（編輯：曹柳萍）