原標(biāo)題：【中信策略】年報(bào)季前再談業(yè)績承諾和商譽(yù)減值（數(shù)據(jù)觀天下系列月度跟蹤報(bào)告第15期）

　　來源：CITICS策略

　　作者 裘翔 秦培景 楊靈修

　　　投資要點(diǎn)

　　本期要點(diǎn)：過去5年的A股并購重組潮帶來了上市公司（尤其是追求外延式擴(kuò)張的上市公司）商譽(yù)規(guī)模的系統(tǒng)性上升，其中主板非金融/中小板/創(chuàng)業(yè)板的商譽(yù)占凈資產(chǎn)比重從2012年末的1.1%/1.4%/1.5%上升至2017Q3的3.6%/11.2%/19.3%。雖然投資者從2016年初就開始擔(dān)憂商譽(yù)減值問題，但實(shí)際上至今商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)都沒有對A股市場產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。隨著2017年年報(bào)季的臨近，我們?nèi)媸崂砹?013年以來近1500筆并購案例，詳細(xì)分析了并購業(yè)績承諾和商譽(yù)減值可能產(chǎn)生的影響。

　　目前暴露出的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)比原先預(yù)期的小。市場對商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的高峰發(fā)生在2016年一季度（主要因藍(lán)色光標(biāo)(300058) 事件），但到了2017年初（2016年年報(bào)季），除了傳媒等部分行業(yè)，商譽(yù)減值的問題很少被提及。背后的原因在于2016年年報(bào)當(dāng)中反而有所緩解：全部A股2016年商譽(yù)減值占存量商譽(yù)的比重從2.4%下降至1.6%，僅略高于2014年的水平。A股總的商譽(yù)規(guī)模上升了4004億元至10504億元，而總的商譽(yù)減值則僅僅上升了23.8億元至101.3億元（其中創(chuàng)業(yè)板商譽(yù)減值維持在20.4億元的水平?jīng)]有增長）。從商譽(yù)減值的絕對水平來看，全部A股2016年總的商譽(yù)減值只占當(dāng)期凈利潤的0.3%（主板/中小板/創(chuàng)業(yè)板分別占0.1%/1.7%/1.8%），對整體市場的沖擊非常小。

　　不過仍要警惕減值風(fēng)險(xiǎn)依舊向未來遞延。我們梳理了從2013年到2017年11月間A股上市公司作為競買方的1464個(gè)并購案例。按照每一起并購歸屬于母公司股東的權(quán)益比率計(jì)算了每一年的業(yè)績承諾和實(shí)際業(yè)績實(shí)現(xiàn)情況。在剔除借殼因素后，預(yù)計(jì)2017年年報(bào)將是業(yè)績承諾兌現(xiàn)的新高，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板按歸屬母公司股東權(quán)益比率調(diào)整后的承諾利潤規(guī)模分別達(dá)到368億元、268億元和236億元，相當(dāng)于2016年全年凈利潤的1.5%、13.2%和23.7%。隨著不少并購項(xiàng)目逐步進(jìn)入業(yè)績兌現(xiàn)的第2到第3年，業(yè)績承諾兌現(xiàn)的壓力也越來越大。我們的測算顯示并表后第一年業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)的概率是8%，第二年是23%，第三年則上升至47%。如果第二年不達(dá)預(yù)期，那么第三年繼續(xù)不達(dá)預(yù)期的概率達(dá)到64.3%。而從過往案例來看，業(yè)績承諾不達(dá)預(yù)期的程度越高，對應(yīng)的商譽(yù)減值幅度也越大。

　　剔除利潤承諾因素后，2017年主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板利潤增速將趨同。我們估算主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏股份(300498)）2017年全年凈利潤同比增長約為25.0%/28.2%/32.0%。不過如果剔除并表部分貢獻(xiàn)的部分（按照利潤承諾估算），那么內(nèi)生的利潤增速則降至22.8%/24.8%/25.3%，中小板和創(chuàng)業(yè)板相較于主板并沒有明顯的增速優(yōu)勢。并且這其中還沒考慮潛在的商譽(yù)減值損失。盡管大多數(shù)對賭協(xié)議都有相應(yīng)的業(yè)績補(bǔ)償條款，但我們對過去1年里的業(yè)績補(bǔ)償案例做了梳理，發(fā)現(xiàn)絕大部分的業(yè)績補(bǔ)償都是以股份補(bǔ)償為主，直接現(xiàn)金補(bǔ)償非常少。

　　“數(shù)據(jù)觀天下”系列往期回顧（詳見正文）：1）大小盤擇時(shí)指標(biāo)目前0.38，過去1個(gè)月在0.4左右徘徊，沒有風(fēng)格轉(zhuǎn)換的明顯信號，建議繼續(xù)弱化大小風(fēng)格差異；2）剛開板的次新股“炒作風(fēng)”仍然明顯強(qiáng)于“老次新股”，過去1個(gè)月深次新股指數(shù)下跌6.6%，創(chuàng)業(yè)板指下跌5.7%，但是調(diào)整期次新股指數(shù)上漲了29.5%，警惕監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)；3）AH折溢價(jià)策略從8月22日至11月28日累計(jì)收益率達(dá)到8.5%，相對滬深300、上證50和中證500的超額收益為0.5%、-1.0%和9.4%，目前最新持倉為廣汽集團(tuán)(601238) 、比亞迪(002594) 、洛陽鉬業(yè)(603993) 、鞍鋼股份(000898) 、華能國際(600011) 、華電國際(600027) 、長城汽車(601633) 、馬鋼股份(600808) 、新華制藥(000756) 、江西銅業(yè)(600362) 、萬科A(000002)、皖通高速(600012) 、中國國航(601111) 、兗州煤業(yè)(600188) 、大唐發(fā)電(601991) 、中海油服(601808) 、南方航空(600029) 、中興通訊(000063) 和中遠(yuǎn)海能(600026)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：組合過往的收益表現(xiàn)不代表未來的表現(xiàn)。

　　　　本期要點(diǎn)：老生常談的業(yè)績承諾和商譽(yù)減值

　　再談商譽(yù)減值，目前暴露的風(fēng)險(xiǎn)比原先預(yù)期的小

　　過去5年的A股并購重組潮帶來了上市公司（尤其是追求外延式擴(kuò)張的上市公司）商譽(yù)規(guī)模的系統(tǒng)性上升，其中主板非金融/中小板/創(chuàng)業(yè)板的商譽(yù)占凈資產(chǎn)比重從2012年末的1.1%/1.4%/1.5%上升至2017Q3的3.6%/11.2%/19.3%。

　　過高的商譽(yù)占比往往意味著更高的減值損失風(fēng)險(xiǎn)。所以從2016年初開始，市場投資者開始關(guān)注并多次提及商譽(yù)減值的相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，但至今除了藍(lán)色光標(biāo)的巨額商譽(yù)減值引起了廣泛關(guān)注外，商譽(yù)減值并沒有作為一個(gè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)沖擊A股。到了2017年初（2016年年報(bào)季），商譽(yù)減值的問題甚至很少被提及。我們統(tǒng)計(jì)了這兩年A股整體的商譽(yù)減值情況，的確發(fā)現(xiàn)商譽(yù)減值的問題在2016年年報(bào)當(dāng)中反而有所緩解：全部A股2016年商譽(yù)減值占存量商譽(yù)的比重從2.4%下降至1.6%，僅略高于2014年的水平。A股總的商譽(yù)規(guī)模上升了4004億元至10504億元，而總的商譽(yù)減值則僅僅上升了23.8億元至101.3億元（其中創(chuàng)業(yè)板商譽(yù)減值維持在20.4億元的水平?jīng)]有增長）。

　　　　從商譽(yù)減值的絕對水平來看，全部A股2016年總的商譽(yù)減值只占當(dāng)期凈利潤的0.3%（主板/中小板/創(chuàng)業(yè)板分別占0.1%/1.7%/1.8%），對整體市場的沖擊非常小。

　　　　背后一個(gè)可能的原因是被收購標(biāo)的2016年整體的經(jīng)營狀況并沒有明顯惡化，通過了減值測試。這一點(diǎn)可以從2016年被并購標(biāo)的實(shí)際完成的業(yè)績與承諾業(yè)績的比值看出來（圖4）。

　　　　這一反我們的固有認(rèn)知。我們一貫的觀點(diǎn)認(rèn)為，隨著并購項(xiàng)目逐步進(jìn)入兌現(xiàn)的第二到第三年，經(jīng)營上的風(fēng)險(xiǎn)多少會反應(yīng)到上市公司每年對于商譽(yù)減值的測試上。并且從2013年開始大量移動互聯(lián)相關(guān)的并購項(xiàng)目，隨著流量紅利的結(jié)束（線上線下流量成本趨同），一定會或多或少影響到被并購企業(yè)未來的盈利能力，那么最終都應(yīng)該在商譽(yù)減值上反映。

　　不過風(fēng)險(xiǎn)仍然在向未來遞延

　　商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)真的已經(jīng)緩解了么？為了回答這個(gè)問題，我們統(tǒng)計(jì)重新梳理了從2013年到2017年11月間A股上市公司作為競買方的1464個(gè)并購案例（已經(jīng)完成，包含了重大資產(chǎn)重組，包含了借殼），按照每一起并購歸屬于母公司股東的權(quán)益比率計(jì)算了每一年的業(yè)績承諾和實(shí)際業(yè)績實(shí)現(xiàn)情況。在剔除借殼因素后，預(yù)計(jì)2017年年報(bào)將是業(yè)績承諾兌現(xiàn)的新高，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板按歸屬母公司股東權(quán)益比率調(diào)整后的承諾利潤規(guī)模分別達(dá)到368億元、268億元和236億元，相當(dāng)于2016年全年凈利潤的1.5%、13.2%和23.7%。

　　　　如果考慮總市值在100億以下的個(gè)股，2017年預(yù)計(jì)主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板按歸屬母公司股東權(quán)益比率調(diào)整后的承諾利潤規(guī)模分別達(dá)到97億元、101億元和138億元，相當(dāng)于2016年全年凈利潤的15.2%、20.4%和31.4%。

　　　　隨著不少并購項(xiàng)目逐步進(jìn)入業(yè)績兌現(xiàn)的第二到第三年，業(yè)績承諾兌現(xiàn)的壓力也越來越大。從已有的至少已經(jīng)經(jīng)歷3個(gè)兌現(xiàn)期的樣本來看，并表后第一年業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)的概率是8%，第二年是23%，第三年則上升至47%。如果第二年不達(dá)預(yù)期，那么第三年繼續(xù)不達(dá)預(yù)期的概率達(dá)到64.3%。

　　　　雖然業(yè)績承諾不及預(yù)期和商譽(yù)減值沒有必然聯(lián)系，但一般來講，業(yè)績承諾大幅度不達(dá)預(yù)期往往伴隨著行業(yè)環(huán)境、公司經(jīng)營狀況等方面的惡化，或多或少會影響對未來盈利能力的判斷，相應(yīng)的就有商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。從樣本案例來看，業(yè)績承諾不達(dá)預(yù)期的程度越高，對應(yīng)的商譽(yù)減值幅度也越大（圖11）。

　　　　短期看僅僅是業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)就會大幅影響凈利潤增長

　　即便不考慮商譽(yù)減值，僅僅是業(yè)績承諾低于預(yù)期可能影響到中小板和創(chuàng)業(yè)板的增速（尤其是創(chuàng)業(yè)板）。如果看過去的情況，2016年因?yàn)椴⒈硪蛩刂行“搴蛣?chuàng)業(yè)板的凈利潤增速分別被拉高11.2ppts和12.4ppts，如果剔除并表的因素，創(chuàng)業(yè)板利潤增速在2016年就已經(jīng)出現(xiàn)下滑。

　　　　再來看2017年的情況。按照主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏股份）過去4年每年前三季度的平均利潤占比（76%、71%、65%）以及2017Q1-Q3的實(shí)際利潤，我們可以大致估算出主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏股份）2017年全年的凈利潤規(guī)模（11845億元/2804億元/1005億元），同比增長約為25.0%/28.2%/32.0%。不過如果剔除并表部分貢獻(xiàn)的部分（按照利潤承諾估算），那么內(nèi)生的利潤增速則降至22.8%/24.8%/25.3%，中小板和創(chuàng)業(yè)板相較于主板并沒有明顯的增速優(yōu)勢。并且這其中還沒考慮潛在的商譽(yù)減值損失。

　　　　有觀點(diǎn)認(rèn)為絕大多數(shù)對賭協(xié)議都有相應(yīng)的業(yè)績補(bǔ)償條款，因此最終對于利潤的影響可能并不大。不過我們對過去1年里的業(yè)績補(bǔ)償案例做了梳理，絕大部分的業(yè)績補(bǔ)償都是以股份補(bǔ)償為主（比如上市公司以象征性的極低價(jià)格回購業(yè)績補(bǔ)償責(zé)任方持有的上市公司股份，并進(jìn)行注銷，從而其它股東持股比例提高），直接現(xiàn)金補(bǔ)償非常少。如果補(bǔ)償責(zé)任方真的是看好該公司的股權(quán)回報(bào)率，當(dāng)股權(quán)回報(bào)率大于融資成本時(shí)，哪怕是借錢做現(xiàn)金補(bǔ)償也比直接喪失股權(quán)要好。

　　此外，補(bǔ)償條款的設(shè)置很多是累計(jì)數(shù)，即便第3年有很大概率不達(dá)標(biāo)，也未必會觸發(fā)業(yè)績補(bǔ)償。而過往樣本統(tǒng)計(jì)結(jié)果已經(jīng)表明，如果不觸發(fā)業(yè)績補(bǔ)償，上市公司主動進(jìn)行商譽(yù)減值的可能性是很小的（見上文圖11），但是被并購標(biāo)的的實(shí)際盈利表現(xiàn)相交之前的預(yù)期已經(jīng)發(fā)生了明顯變化，商譽(yù)就存在很大的減值風(fēng)險(xiǎn)。

　　綜上所言，下一個(gè)年報(bào)季（2018年一季度）業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)都有可能對前期依靠外延式擴(kuò)張快速增長的板塊、行業(yè)及個(gè)股產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響，而潛在的商譽(yù)減值會進(jìn)一步放大這個(gè)影響。

　　　　數(shù)據(jù)回溯與更新

　　　　盈利增強(qiáng)型成長組合

　　“數(shù)據(jù)觀天下”系列的開篇報(bào)告《成長的煩惱》（2016/3/8）提出用以下8個(gè)指標(biāo)維度來選擇具有一定防御和確定性的成長股（報(bào)告中我們詳述了每一個(gè)指標(biāo)的選取邏輯；不過考慮到過去幾年中小市值公司并購重組潮產(chǎn)生的并表因素，我們在2016年5月23日的報(bào)告當(dāng)中刪除了凈利潤增速的條件）：

　　1）有分析師覆蓋和收入預(yù)測；

　　2）收入增速預(yù)測位于所有樣本股（指有分析師覆蓋的樣本股）的前20%；

　　3）過去3年（2012~2014）的凈利潤年化復(fù)合增速也處于全部A股的前20%；

　　4）剔除借殼上市的個(gè)股；

　　5）一致預(yù)期的營業(yè)利潤率處于全部A股前30%；

　　6）前一年度ROA處于全部A股前50%分位；

　　7）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化幅度處于全部A股前20%分位；

　　8）剔除“（短期凈營運(yùn)資本變化+長期營運(yùn)資本變化）/總資產(chǎn)”位于全部A股前10%的個(gè)股。

　　相關(guān)組合發(fā)布以來，我們一共更新過7批盈利增強(qiáng)型成長組合（下文簡稱QAG組合）。

　　　　2016年3月7日至2017年11月28日，QAG組合的累計(jì)收益率為34.5%，相對滬深300和創(chuàng)業(yè)板的累計(jì)超額收益率分別為4.0%和35.1%，相較上月，策略相對滬深300超額收益縮小6.5ppts，相對創(chuàng)業(yè)板超額正收益進(jìn)一步擴(kuò)大5.3ppts。

　　　　基于最新的盈利預(yù)測和報(bào)表數(shù)據(jù)，我們更新了第8批QAG組合：

　　　　大小盤擇時(shí)指標(biāo)跟蹤

　　我們在2016年一季度發(fā)布的《不時(shí)不食：基于交易行為的大小盤擇時(shí)》（2016/3/23）中構(gòu)建了一個(gè)大小盤擇時(shí)指標(biāo)。這里再次陳列一下大小盤擇時(shí)指標(biāo)的構(gòu)建邏輯，核心在于，如果投資者手頭同時(shí)拿著預(yù)期波動比較大的股票和預(yù)期波動比較小的股票，那么為了迅速降低整個(gè)組合的波動，大概率會先賣預(yù)期波動比較大的個(gè)股，反之亦然。我們就通過捕捉這個(gè)買賣順序產(chǎn)生的市場異動來判斷是否有一些投資者集中調(diào)倉，大盤還是小盤，其實(shí)就是低波動和高波動股票的一種歸類方式。

　　　　6月份以來大小盤擇時(shí)指標(biāo)明顯“鈍化”，波動變得越來越小。截至11月28日，大小盤擇時(shí)指標(biāo)相較上月末繼小幅下降至0.38，20日移動平均下降至0.4804。

　　　　指標(biāo)在過去的半年里持續(xù)在0.4附近徘徊，始終沒有出現(xiàn)明顯的風(fēng)格轉(zhuǎn)換信號。基于其目前所處的位置，我們認(rèn)為未來大小之間的差異弱化，建議繼續(xù)弱化大小之分。

　　基于公募基金重倉股設(shè)計(jì)的策略

　　我們在《同業(yè)博弈：A股相對收益投資者的秘密》（2016/8/5）當(dāng)中利用公募基金的季度重倉股設(shè)計(jì)了四個(gè)組合，含義如下：

　　　　目前根據(jù)2017年三季度基金報(bào)表計(jì)算出的4個(gè)組合樣本股分別如下：

　　　　次新股跟蹤

　　8月以來次新股（尤其是剛開板后不久的次新股）遭到了“爆炒”，我們構(gòu)建的調(diào)整期次新股指數(shù)20天累計(jì)收益率在近期甚至創(chuàng)下104.5%的歷史記錄。

　　　　不過次新行情熱度提升，新股的連板天數(shù)再次回升，從8月份平均10個(gè)連板最高上升至10月份平均18.6個(gè)連板（11月截至28日，下降至14.0個(gè)連板），二級市場的炒作空間再次被抑制。不過從每個(gè)月的新股平均連板天數(shù)當(dāng)中我們也發(fā)現(xiàn)一個(gè)規(guī)律，即平均連板天數(shù)在10天左右時(shí)，剛開板的次新股往往會出現(xiàn)一輪行情。

　　10月下旬以來次新股板塊整體持續(xù)大幅度調(diào)整，但是剛開板的次新股仍然明顯強(qiáng)于“老次新股”。10月25日至11月28日，深次新股指數(shù)下跌了6.6%，創(chuàng)業(yè)板指下跌了5.7%，但是調(diào)整期次新股指數(shù)上漲了29.5%。如果從8月11日的低點(diǎn)開始計(jì)算，調(diào)整期次新股指數(shù)上漲了420%，而深次新股和創(chuàng)業(yè)板分別只漲了12.9%和3.0%。

　　　　低貝塔價(jià)值策略

　　我們在數(shù)據(jù)觀天下第6期《價(jià)值的焦慮：白馬龍頭何去何從》（2017/4/18）當(dāng)中提出了一個(gè)低貝塔價(jià)值策略，構(gòu)建邏輯如下：

　　1）把所有股票按行業(yè)分類（中信一級行業(yè)，剔除銀行、非銀行金融及綜合），每個(gè)行業(yè)按市值大小分成兩組。

　　2）在每個(gè)行業(yè)的兩個(gè)市值組合當(dāng)中，按照貝塔值進(jìn)行排序（貝塔的計(jì)算采用“個(gè)股與市場組合的500個(gè)交易日相關(guān)性*個(gè)股250個(gè)交易日波動率/市場組合250個(gè)交易日波動率”，其中市場組合采用的是剔除ST個(gè)股后全部股票的流通市值加權(quán)。），每個(gè)市值組合當(dāng)中各選2只貝塔值最低的個(gè)股。

　　3）在篩選出的全部低貝塔個(gè)股當(dāng)中，做如下進(jìn)一步篩選：a）一致預(yù)期的營業(yè)利潤率處于全部A股前30%；b）前一年度ROA處于全部A股前50%；c）剔除“（短期凈營運(yùn)資本變化+長期營運(yùn)資本變化）/總資產(chǎn)”位于全部A股前10%的個(gè)股。

　　策略自4月17日至11月28日累計(jì)收益率為3.6%，同期萬得全A的收益率為3.9%（我們選擇萬得全A作為基準(zhǔn)的原因是我們的低貝塔價(jià)值組合在構(gòu)建時(shí)近似是行業(yè)中性和市值中性的），超額收益率為-0.3%。

　　　　表9列示了最新的低貝塔價(jià)值組合的樣本股（根據(jù)截至到11月28日的數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整）。

　　　　A、H股折溢價(jià)跟蹤

　　我們在數(shù)據(jù)觀天下第7期《互聯(lián)互通：AH折溢價(jià)的秘密》（2017/8/21）當(dāng)中提出了一個(gè)分析不同行業(yè)和公司H股折價(jià)變化趨勢的基本框架：

　　1）如果一家公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，盈利的穩(wěn)定性提高，那么AH折價(jià)大概率會收斂；

　　2）強(qiáng)周期性行業(yè)在復(fù)蘇階段，港股的厚尾風(fēng)險(xiǎn)明顯降低，折價(jià)大概率會收斂，反之亦然，所以強(qiáng)周期性行業(yè)港股的彈性會比對應(yīng)的A股大；

　　3）強(qiáng)周期性行業(yè)，港股會比對應(yīng)的A股更前瞻性地反映基本面趨勢，如果出現(xiàn)港股率先見拐點(diǎn)而A股沒什么反應(yīng)（折價(jià)收斂），那么大概率基本面有拐點(diǎn)出現(xiàn)的可能。

　　這三個(gè)結(jié)論中對A股投資者意義最大的是第3個(gè)，實(shí)際上就是幫投資者及時(shí)捕捉市場可能長期“遺忘”的行業(yè)帶來的反轉(zhuǎn)機(jī)會，既避免右側(cè)“追漲”，又避免左側(cè)支付太高的時(shí)間成本。我們將這個(gè)規(guī)律設(shè)計(jì)成了被動投資策略：

　　將所有已有兩地交易數(shù)據(jù)的A+H個(gè)股，按照過去250個(gè)交易日H股折價(jià)的變化進(jìn)行排序（即按折價(jià)收斂幅度進(jìn)行排序）分為5個(gè)組，取H股折價(jià)收斂幅度最大的一個(gè)組，買入對應(yīng)的A股，等權(quán)重配置，每60個(gè)交易日調(diào)整一次（策略過往的詳細(xì)回測結(jié)果可參見《AH折溢價(jià)進(jìn)階：H股比A股更早反映基本面拐點(diǎn)》）。

　　按照2017年8月22日以前250個(gè)交易日所有A+H個(gè)股折價(jià)的變化幅度，我們選取折價(jià)收斂幅度最大的20只股票（A股）等權(quán)重構(gòu)建一個(gè)組合，組合從2017年8月22日至2017年11月28日累計(jì)收益率達(dá)到8.5%，相對滬深300、上證50和中證500的超額收益為0.5%、-1.0%和9.4%。

　　　　我們根據(jù)截至2017年11月28日的數(shù)據(jù)，更新了A+H各股當(dāng)中過去250個(gè)交易日H股相對A股折價(jià)收斂幅度最大的20只個(gè)股：

　　　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　組合過往的收益表現(xiàn)不代表未來的表現(xiàn)。

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　　中信策略團(tuán)隊(duì)

　　特別聲明

　　本資料所載的信息僅面向?qū)I(yè)投資機(jī)構(gòu)，僅供在新媒體背景下研究觀點(diǎn)的及時(shí)交流。本資料所載的信息均摘編自中信證券(600030) 研究部已經(jīng)發(fā)布的研究報(bào)告或者系對已發(fā)布報(bào)告的后續(xù)解讀，若因?qū)?bào)告的摘編而產(chǎn)生歧義，應(yīng)以報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的完整內(nèi)容為準(zhǔn)。本資料僅代表報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的判斷，相關(guān)的分析意見及推測可在不發(fā)出通知的情形下做出更改，讀者參考時(shí)還須及時(shí)跟蹤后續(xù)最新的研究進(jìn)展。

　　本資料不構(gòu)成對具體證券在具體價(jià)位、具體時(shí)點(diǎn)、具體市場表現(xiàn)的判斷或投資建議，不能夠等同于指導(dǎo)具體投資的操作性意見，普通的個(gè)人投資者若使用本資料，有可能會因缺乏解讀服務(wù)而對報(bào)告中的關(guān)鍵假設(shè)、評級、目標(biāo)價(jià)等內(nèi)容產(chǎn)生理解上的歧義，進(jìn)而造成投資損失。因此個(gè)人投資者還須尋求專業(yè)投資顧問的指導(dǎo)。本資料僅供參考之用，接收人不應(yīng)單純依靠本資料的信息而取代自身的獨(dú)立判斷，應(yīng)自主作出投資決策并自行承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。

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