來源：陳果A股策略

　　投資要點

　　■投資要點：

　　我們認(rèn)為，當(dāng)前市場總體處于震蕩尋底階段，外部面臨不確定因素依然較多，聯(lián)儲鷹派加息將進(jìn)一步加劇全球美元流動性收縮預(yù)期，部分過度加杠桿的新興經(jīng)濟(jì)體將承壓；中美貿(mào)易摩擦仍有反復(fù)；信用違約風(fēng)險延續(xù)致社融劇減，考慮到?jīng)Q策層對去杠桿態(tài)度依然堅決，貨幣政策暫時尚未出現(xiàn)轉(zhuǎn)向跡象，表外和債券融資持續(xù)收緊，三季度經(jīng)濟(jì)仍將階段性承壓；國內(nèi)過高的流動性預(yù)期和當(dāng)前資金面緊平衡矛盾難以調(diào)和， A股市場資金面偏緊。

　　我們建議6月首先立足于防御，增強(qiáng)配置石油化工、公用事業(yè)，必需消費品等，等待風(fēng)險因素明朗或政策出現(xiàn)有利于流動性或風(fēng)險偏好的變化。

　　■風(fēng)險提示：1．中美貿(mào)易摩擦加?。?．流動性風(fēng)險；3．歐洲政治風(fēng)險升級

　　正文1．當(dāng)前股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險評估與結(jié)構(gòu)特征

　　本周，聯(lián)儲如期加息、中美貿(mào)易摩擦升級、市場繼續(xù)調(diào)整，受5月地產(chǎn)數(shù)據(jù)改善影響，地產(chǎn)鏈上市公司呈現(xiàn)反彈，鋼鐵（3.08%）、房地產(chǎn)（1.02%）、家用電器（0.95%）等行業(yè)表現(xiàn)相對較好。

　　我們維持認(rèn)為當(dāng)前市場總體處于震蕩尋底階段，面臨不確定因素依然較多，投資者仍需要立足于防御，等待風(fēng)險因素明朗或政策出現(xiàn)有利于流動性或風(fēng)險偏好的變化。

　　5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，地產(chǎn)韌性仍在，但需求總體放緩。本周公布的5月投資、消費和出口數(shù)據(jù)都有所回落，其中固定資產(chǎn)投資增速6.1%，較前月下降0.9個百分點，創(chuàng)2000年以來新低，社會消費零售同比增長9.5%，較前月下降0.2個百分點。創(chuàng)2017年2月以來新低，出口金額同比增長12.6%較前月下降0.1個百分點。5月新增社融規(guī)模僅為7608億，其中表外融資減少4215億元，債券融資減少434億元；存量社融同比增速10.3%，較前月下降0.2個百分點?？紤]到當(dāng)去杠桿態(tài)度依然堅決，貨幣政策暫時尚未出現(xiàn)轉(zhuǎn)向跡象，債券市場風(fēng)險暴露仍將繼續(xù)，疊加表外融資回表的延續(xù)，這也將制約未來社融增速。

　　一系列經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)一定程度上體現(xiàn)了居民部門加杠桿的后遺癥，同時也顯示經(jīng)濟(jì)整體在貿(mào)易摩擦和金融去杠桿背景下有一定程度的下行壓力。

　　　　2018年6月15日，美國政府依據(jù)301調(diào)查單方認(rèn)定結(jié)果，宣布將對原產(chǎn)于中國的500億美元商品加征25%的進(jìn)口關(guān)稅，其中對約340億美元中國輸美商品的加征關(guān)稅措施將于7月6日實施，對其余約160億美元商品的加征關(guān)稅措施將進(jìn)一步評估后敲定。此外，美國將加強(qiáng)對獲取美國工業(yè)重大技術(shù)的相關(guān)中國個人和實體實施出口管制，并采取具體投資限制，擬于2018年6月30日前正式公布相關(guān)措施。

　　對此，我國商務(wù)部迅速做出回應(yīng)，決定對原產(chǎn)于美國的大豆等農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)、汽車、水產(chǎn)品等進(jìn)口商品對等采取加征關(guān)稅措施，稅率為25%，涉及2017年中國自美國進(jìn)口金額約340億美元。上述措施將從2018年7月6日起生效。

　　美國總統(tǒng)特朗普周五在聲明中稱，中國的任何報復(fù)行動將會遭遇新的關(guān)稅，他威脅對價值1，000億美元的中國商品加征關(guān)稅，但美國尚未公布具體商品清單。

　　我們一直認(rèn)為，中美貿(mào)易摩擦問題具有長期性和反復(fù)性，考慮到中美關(guān)系的復(fù)雜性、美國的訴求尚不明朗，態(tài)度多變，目前中美對經(jīng)貿(mào)問題的分歧和具體進(jìn)展尚不明朗，考慮到美國政治機(jī)制，這個磋商過程在中期選舉形勢明朗前也可能還會存在一定反復(fù)。另外一方面，需要注意中國具體增強(qiáng)對美國進(jìn)口的相關(guān)手段，也可能會被歐盟等其他方面要求同等對待。

　　近期由于市場流動性偏緊，疊加中美貿(mào)易摩擦反復(fù)，風(fēng)險偏好整體回落。部分多數(shù)投資者擔(dān)心市場資金面壓力之下，個股的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險壓力有所加大。我們通過相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析對比，探究當(dāng)前股權(quán)質(zhì)押的規(guī)模、分布以及安全邊際等問題。

　　整體來看，在金融去杠桿背景下，增量股權(quán)質(zhì)押規(guī)模有限，但是存量股權(quán)質(zhì)押壓力明顯加大，我們估算當(dāng)前平倉線以下市值規(guī)模約為9351億元，較年初的4593億元增加103.6%，如果市場再下跌10%/20%/30%，平倉線以下市值規(guī)模將增加3057億/6129億/10153億元。50-100億市值上市公司高質(zhì)押率情況較為集中，行業(yè)方面，綜合、傳媒、農(nóng)林牧漁、紡織服裝和電氣設(shè)備等行業(yè)平倉線以下市值占比較高。

　　1.1．股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)狀：中小創(chuàng)未解押比例相對較高

　　當(dāng)前有未解除股權(quán)質(zhì)押的上市公司較年初數(shù)量有所上升，但是質(zhì)押市值有所下降，市值占比與年初基本持平，整體來看，在金融去杠桿背景下，股票質(zhì)押規(guī)模并未明顯擴(kuò)大。當(dāng)前未解除股權(quán)質(zhì)押的上市公司為2349家，較年初的2270家增加79家，按現(xiàn)價計算未解押總市值為5.09萬億，較年初的5.57萬億元縮減0.48萬億，占A股總市值的8.61%，較年初的8.77%小幅下降0.16個百分點。

　　從板塊分布角度看，主板有未解押股票的公司共1015家，市值為2.68萬億，占主板總市值比例5.51%；中小板有未解押股票的公司共736家，市值為1.59萬億，占中小板總市值比例為15.0%；創(chuàng)業(yè)板有未解押股票的公司共598家，市值為0.72萬億；占創(chuàng)業(yè)板總市值比例為13.86%。

　　需要提醒的是 wind數(shù)據(jù)庫產(chǎn)品 - 股票質(zhì)押中股權(quán)質(zhì)押/解押數(shù)據(jù)是根據(jù)上市公司披露的日常股票質(zhì)押/解押公告來加工，是對特定時間區(qū)間內(nèi)發(fā)生的股權(quán)質(zhì)押時間進(jìn)行統(tǒng)計，但是，也存在上市公司的股東實際上已經(jīng)解除質(zhì)押但卻未披露相應(yīng)的解押公告的情況，此種情況因未披露相應(yīng)的解押公告而暫不做解押處理，因此依據(jù)wind數(shù)據(jù)得到的未解押市值可能存在高估。

　　　　從行業(yè)分布角度，生物醫(yī)藥行業(yè)質(zhì)押比例提升明顯。目前，未解押股票市值排行前五的行業(yè)為有醫(yī)藥生物（5773.46億元）、房地產(chǎn)（4930.29億元）、化工（3772.5億元）、計算機(jī)（3099.17億元）、電子（3050.73億元），質(zhì)押市值占行業(yè)總市值排名前五的房地產(chǎn)（19.81%）、紡織服裝（18.84%）、傳媒（16.96%）、綜合（16.73%）、農(nóng)林牧漁（16.73%）。

　　　　從質(zhì)押市值在標(biāo)的總流通市值的占比角度，高質(zhì)押相對集中在50-100億市值的公司。A股市場中質(zhì)押比例小于5%的共有276家，占總公司數(shù)的11.75%，質(zhì)押比例區(qū)間為5%-10%、10%-20%、20%-40%的公司數(shù)占比分別為11.28%、24.01%、37.59%，大于40%的公司占比為15.37%。同時，高未解押股權(quán)市值占比較高的公司相對集中于50-100億的公司，其中質(zhì)押比例在40%以上的公司占市值50-100億數(shù)量比例為18.79%，遠(yuǎn)超標(biāo)準(zhǔn)比例14.34%；質(zhì)押比例在20%-40%的公司占市值50-100億數(shù)量比例為39.97%，也超過標(biāo)準(zhǔn)比例39.04%。

　　　　1.2．敏感性分析：中小板質(zhì)押平倉壓力上升較快

　　警戒線和平倉線作為兩個重要的風(fēng)險參考指標(biāo)，反映了板塊、行業(yè)或個股面臨的安全邊際空間（提示：以下敏感性分析僅作為數(shù)據(jù)參考，并非與實際情況完全一致）。當(dāng)前跌破警戒線但未跌破平倉線市值為：4385億（主板）、1350億（中小板）、346．億（創(chuàng)業(yè)板），跌破平倉線市值為：5718億（主板）、2929億（中小板）、704億（創(chuàng)業(yè)板），分別較年初增加54%（1998億）、524%（2459億）和74%（301億）。

　　進(jìn)一步的，我們以質(zhì)押股權(quán)的當(dāng)前市值為基準(zhǔn)做三級敏感性分析，分別為所有個股相對之前價格下跌10%、 20%、30%，可以看到（以下市值計算為跌后股價）：

　　跌 10%：跌破警戒線但未跌破平倉線市值為：4313億（主板）、1447億（中小板）、532億（創(chuàng)業(yè)板），跌破平倉線市值為：7901億（主板）、3651億（中小板）、856億（創(chuàng)業(yè)板）。

　　跌20%：跌破警戒線但未跌破平倉線市值為：4455億（主板）、2056億（中小板）、601億（創(chuàng)業(yè)板），跌破平倉線市值為：9998億（主板）、4264億（中小板）、1218億（創(chuàng)業(yè)板）。

　　跌30%：跌破警戒線但未跌破平倉線市值為：2373億（主板）、2062億（中小板）、655億（創(chuàng)業(yè)板），跌破平倉線市值為：12383億（主板）、5530億（中小板）、1591億（創(chuàng)業(yè)板）。

　　　　分行業(yè)看，當(dāng)前跌破平倉線的市值占行業(yè)總市值比例最高的五個行業(yè)為綜合（5.5%）、傳媒（5.4%）、農(nóng)林牧漁（4.3%）、紡織服裝（3.9%）和電氣設(shè)備（3.6%），市值最高的五個行業(yè)為傳媒（850.07億）、化工（728.36億）、電氣設(shè)備（554.25億）、房地產(chǎn)（485.35億）和采掘（466.88億）。

　　　　另外一方面，需要關(guān)注的是電氣設(shè)備（412億），化工（400億），機(jī)械設(shè)備（321億），電子（317億）和農(nóng)林牧漁（285億）等幾個行業(yè)年初以來處于平倉線以下的市值規(guī)模迅速上升。

　　　　1.3．股權(quán)質(zhì)押市值占比較大的公司

　　根據(jù)當(dāng)前含未解押股權(quán)股票情況，目前質(zhì)押股權(quán)市值占比最大的前30個公司。

　　　　總的來說，我們認(rèn)為當(dāng)前市場總體處于震蕩尋底階段，外部面臨不確定因素依然較多， A股市場流動性環(huán)境趨緊，風(fēng)險偏好處于低位。

　　我們建議短期首先立足于防御，增強(qiáng)配置石油化工，公用事業(yè)，必需消費品等。等待風(fēng)險因素明朗或政策出現(xiàn)有利于流動性或風(fēng)險偏好的變化。

　　站在中期角度，我們依然看好補(bǔ)短板推進(jìn)，新經(jīng)濟(jì)投資周期開啟，戰(zhàn)略性看好創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。行業(yè)重點關(guān)注軍工、計算機(jī)、新能源汽車和智能制造等。

　　2．金股組合

　　　　注：本報告數(shù)據(jù)如無特別說明，均來源于wind。