【國盛策略|大勢研判】策略角度為何繼續(xù)看好券商？

　　來源：堯望后勢

　　核心觀點(diǎn)

　　回顧：4月中旬起對指數(shù)謹(jǐn)慎，提示市場從向上轉(zhuǎn)震蕩，首推大消費(fèi)；5月月報《全球共赴震蕩，三種戰(zhàn)法應(yīng)對》預(yù)判全球震蕩，繼續(xù)堅定看好以大消費(fèi)為代表的核心資產(chǎn)。6月月報《等待右側(cè)，堅守核心》指出不確定性仍待釋放，建議繼續(xù)堅守核心資產(chǎn)。6月19日精準(zhǔn)提示《迎接一波值得參與的反彈》。7月7日報告《淡化指數(shù)，重回分子》提示指數(shù)重回震蕩，關(guān)注分子端超預(yù)期。8月4日報告《外部風(fēng)險叢生，把握三個確定性》預(yù)警海外風(fēng)險。8月11日報告《不用過度擔(dān)憂，做好自己的事》提示不必過度擔(dān)憂外部沖擊、內(nèi)部已現(xiàn)暖意，并強(qiáng)調(diào)政策寬松值得期待。9月8日報告《行情繼續(xù)，關(guān)注券商》重點(diǎn)推薦券商板塊，至今已取得明顯收益。

　　展望：仍是做多窗口，繼續(xù)看好券商

　　——四期疊加，做多窗口繼續(xù)。此前報告中我們已反復(fù)強(qiáng)調(diào)珍惜這段“四期疊加”窗口（經(jīng)濟(jì)尚未大幅回落、政策寬松已經(jīng)到來、外部風(fēng)險緩釋鈍化、外資在三大指數(shù)同步納入擴(kuò)容下持續(xù)增配）。當(dāng)前“四期疊加”持續(xù)被驗(yàn)證，做多窗口將繼續(xù)：首先，政策寬松持續(xù)加碼，資本市場改革開放加速推進(jìn)。9月9日至10日證監(jiān)會座談會定下“12項重點(diǎn)任務(wù)”為深化資本市場改革指明方向。同時金融數(shù)據(jù)繼續(xù)改善，8月M1、M2同比增速回升，新增社融1.98萬億也超市場預(yù)期，顯示政策寬松持續(xù)推進(jìn)，效果已在釋放。其次，外部風(fēng)險也在不斷緩解、鈍化。8月起貿(mào)易摩擦升級、海外接連大跌、匯率破“7”等外部風(fēng)險接連暴露，對市場沖擊不斷。但近期外部風(fēng)險已在緩釋：1、9月12日歐央行下調(diào)存款便利利率10BP至-0.5%，同時宣布11月1日起以每月200億歐元的規(guī)模重啟QE?！敖迪?QE”組合下，全球貨幣寬松再進(jìn)一步。2、美元兌人民幣大幅回落，當(dāng)前離岸與在岸匯率已形成倒掛，顯示市場對于人民幣匯率持續(xù)貶值的擔(dān)憂逐漸緩解。3、10年期美債利率大幅回升，同時黃金、日元等避險資產(chǎn)回落，顯示海外市場風(fēng)險偏好修復(fù)。此外，近期外資大幅流入，也對行情形成支撐。9月以來陸股通北上資金已大幅流入近400億。隨著QFII額度限制放開，以及9月23日富時羅素擴(kuò)容及標(biāo)普道瓊斯指數(shù)納入生效日臨近，外資流入窗口有望繼續(xù)。

　　——結(jié)構(gòu)上，繼續(xù)看好券商：9月4日國常會點(diǎn)評中，我們即明確看好券商板塊；9月8日報告《行情繼續(xù)，關(guān)注券商》重點(diǎn)推薦；9月11日我們召開聯(lián)合電話會議，再次推薦券商及金融IT。至今已取得顯著受益。后續(xù)，繼續(xù)看好券商板塊表現(xiàn)：1）短期內(nèi)券商直接受益市場風(fēng)險偏好提升、且此前漲幅相對落后，基本面層面業(yè)績同比顯著改善、股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險緩解。2）長期，隨著資本市場改革深化，政策紅利將持續(xù)釋放，券商板塊最為受益。根據(jù)“12項重點(diǎn)任務(wù)”要求，后續(xù)配套政策有望加速落地，行業(yè)有望持續(xù)健康穩(wěn)健發(fā)展。

　　——中期，關(guān)注兩個可能影響行情持續(xù)性的變量。1、經(jīng)濟(jì)何時出現(xiàn)大幅下行的信號。后續(xù)若經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)大幅下行信號，或?qū)κ袌鲂纬蓻_擊至少加大波動。2、市場情緒若升溫過快，也需小心“灼傷”。若短期情緒快速高漲、短期資金加速入市，反而也需保持清醒，行長方能致遠(yuǎn)。

　　投資策略：繼續(xù)看好券商板塊

　　——重點(diǎn)關(guān)注受益風(fēng)險偏好提升、政策持續(xù)加碼、業(yè)績同比改善的券商及金融IT板塊。

　　——長期繼續(xù)堅守核心資產(chǎn)統(tǒng)一戰(zhàn)線。

　　——珍惜港股回調(diào)帶來的“撿便宜”機(jī)會。

　　風(fēng)險提示：1、貿(mào)易摩擦超預(yù)期發(fā)酵；2、宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期波動。

　　報

　　告

　　正

　　文

　　回顧：4月中旬起對指數(shù)謹(jǐn)慎，提示市場從向上轉(zhuǎn)震蕩，首推大消費(fèi)；5月月報《全球共赴震蕩，三種戰(zhàn)法應(yīng)對》預(yù)判全球震蕩，繼續(xù)堅定看好以大消費(fèi)為代表的核心資產(chǎn)。6月月報《等待右側(cè)，堅守核心》指出不確定性仍待釋放，建議繼續(xù)堅守核心資產(chǎn)。6月19日精準(zhǔn)提示《迎接一波值得參與的反彈》。7月7日報告《淡化指數(shù)，重回分子》提示指數(shù)重回震蕩，關(guān)注分子端超預(yù)期。8月4日報告《外部風(fēng)險叢生，把握三個確定性》預(yù)警海外風(fēng)險。8月11日報告《不用過度擔(dān)憂，做好自己的事》提示不必過度擔(dān)憂外部沖擊、內(nèi)部已現(xiàn)暖意，并強(qiáng)調(diào)政策寬松值得期待。9月8日報告《行情繼續(xù)，關(guān)注券商》重點(diǎn)推薦券商板塊，至今已取得明顯收益。

　　市場展望：仍是做多窗口，繼續(xù)看好券商

　　1、四期疊加，做多窗口繼續(xù)。此前報告中我們已反復(fù)強(qiáng)調(diào)珍惜這段“四期疊加”窗口（經(jīng)濟(jì)尚未大幅回落、政策寬松已經(jīng)到來、外部風(fēng)險緩釋鈍化、外資在三大指數(shù)同步納入擴(kuò)容下持續(xù)增配）。當(dāng)前“四期疊加”持續(xù)被驗(yàn)證，做多窗口將繼續(xù)：首先，政策寬松持續(xù)加碼，資本市場改革開放加速推進(jìn)。9月9日至10日證監(jiān)會座談會定下“12項重點(diǎn)任務(wù)”為深化資本市場改革指明方向。同時金融數(shù)據(jù)繼續(xù)改善，8月M1、M2同比增速回升，新增社融1.98萬億也超市場預(yù)期，顯示政策寬松持續(xù)推進(jìn)，效果已在釋放。其次，外部風(fēng)險也在不斷緩解、鈍化。8月起貿(mào)易摩擦升級、海外接連大跌、匯率破“7”等外部風(fēng)險接連暴露，對市場沖擊不斷。但近期外部風(fēng)險已在緩釋：1、9月12日歐央行下調(diào)存款便利利率10BP至-0.5%，同時宣布11月1日起以每月200億歐元的規(guī)模重啟QE?！敖迪?QE”組合下，全球貨幣寬松再進(jìn)一步。2、美元兌人民幣大幅回落，當(dāng)前離岸與在岸匯率已形成倒掛，顯示市場對于人民幣匯率持續(xù)貶值的擔(dān)憂逐漸緩解。3、10年期美債利率大幅回升，同時黃金、日元等避險資產(chǎn)回落，顯示海外市場風(fēng)險偏好修復(fù)。此外，近期外資大幅流入，也對行情形成支撐。9月以來陸股通北上資金已大幅流入近400億。隨著QFII額度限制放開，以及9月23日富時羅素擴(kuò)容及標(biāo)普道瓊斯指數(shù)納入生效日臨近，外資流入窗口有望繼續(xù)。

　　　　2、結(jié)構(gòu)上，繼續(xù)看好券商：9月4日國常會點(diǎn)評中，我們即明確看好券商板塊；9月8日報告《行情繼續(xù)，關(guān)注券商》重點(diǎn)推薦；9月11日我們召開聯(lián)合電話會議，再次推薦券商及金融IT。至今已取得顯著受益。后續(xù)，繼續(xù)看好券商板塊表現(xiàn)：1）短期內(nèi)券商直接受益市場風(fēng)險偏好提升、且此前漲幅相對落后，基本面層面業(yè)績同比顯著改善、股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險緩解。2）長期，隨著資本市場改革深化，政策紅利將持續(xù)釋放，券商板塊最為受益。根據(jù)“12項重點(diǎn)任務(wù)”要求，后續(xù)配套政策有望加速落地，行業(yè)有望持續(xù)健康穩(wěn)健發(fā)展。

　　3、中期，關(guān)注兩個可能影響行情持續(xù)性的變量。1）經(jīng)濟(jì)何時出現(xiàn)大幅下行的信號。后續(xù)若經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)大幅下行信號，或?qū)κ袌鲂纬蓻_擊至少加大波動。2）市場情緒若升溫過快，也需小心“灼傷”。若短期情緒快速高漲、短期資金加速入市，反而也需保持清醒，行長方能致遠(yuǎn)。

　　投資策略：繼續(xù)看好券商板塊

　　——重點(diǎn)關(guān)注受益風(fēng)險偏好提升、政策持續(xù)加碼、業(yè)績同比改善的券商及金融IT板塊。

　　——長期繼續(xù)堅守核心資產(chǎn)統(tǒng)一戰(zhàn)線。

　　——珍惜港股回調(diào)帶來的“撿便宜”機(jī)會。

　　中報業(yè)績期，關(guān)注景氣向上的軍工、光伏

　　軍工：重視軍工股中的核心標(biāo)的及行業(yè)龍頭。一方面，當(dāng)前軍工行業(yè)景氣持續(xù)向上。19-20年將是軍工采購高峰期，國防白皮書顯示2019年軍費(fèi)增速（+7.5%）及向裝備傾斜程度（裝備費(fèi)占比約41%）均市場超預(yù)期。19Q1軍工行業(yè)收入YOY+18%，歸母凈利YoY+67%，預(yù)收高企、現(xiàn)金流改善明顯。近期中報進(jìn)入密集發(fā)布期，行業(yè)業(yè)績向好持續(xù)得到驗(yàn)證?？春煤娇蘸教臁⑿虏牧?、信息化等業(yè)績表現(xiàn)。另一方面，后續(xù)軍工改革仍將持續(xù)推進(jìn)。年初船舶系重組事件拉開改革大幕，7月1日兩船正式公布將戰(zhàn)略性重組，市場對軍工改革關(guān)注度迅速升溫。后續(xù)各大軍工集團(tuán)資本運(yùn)作有望繼續(xù)加速。市場對于軍工行業(yè)的關(guān)注有望提升。

　　　　電氣設(shè)備：1）風(fēng)電：需求向好，2018年風(fēng)電新增并網(wǎng)20.59GW，同比增長37.3%；2019年一季度新增裝機(jī)容量為4.78GW，同比增長21.3%；同時隨著低價訂單釋放，鋼材價格的企穩(wěn)，未來行業(yè)毛利率仍有改善空間。2）光伏：海外需求興起，產(chǎn)業(yè)鏈價格企穩(wěn)，2018年光伏組件出口總規(guī)模39.28GW，累計同比增長50.3%；2019年1-3月，我國出口組件14.88GW，同比增長70.1%；未來隨著《2019年風(fēng)光項目建設(shè)征求意見》的落地，將進(jìn)一步帶動國內(nèi)需求。

　　　　黃金：年初即預(yù)判隨著全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，美聯(lián)儲放松周期臨近，中期內(nèi)黃金價格有望中樞性上移。5月財報分析中繼續(xù)明確推薦下行周期中黃金、光伏等景氣度向上子行業(yè)。當(dāng)前，仍是黃金價格上漲的邏輯兌現(xiàn)期。

　　下半年全球經(jīng)濟(jì)增長下行風(fēng)險增大，且地緣政治等不確定性增大。下半年全球經(jīng)濟(jì)增長下行風(fēng)險增大，而貿(mào)易摩擦、意大利財政、英國脫歐、中東地緣政治等不確定性因素升溫，黃金資產(chǎn)配置價值凸顯。

　　此外，多國央行持續(xù)購入黃金，供需格局角度也支持金價偏強(qiáng)運(yùn)行。據(jù)世界黃金協(xié)會披露的數(shù)據(jù)，2019年一季度全球央行增持黃金儲備達(dá)145.5噸，同比增長68%，創(chuàng)2013年一季度以來新高。而2019年全球最大金礦Grasberg減產(chǎn)可能帶動全球礦產(chǎn)金小幅收縮，從而支撐金價偏強(qiáng)運(yùn)行。

　　　　港股：價格比時間重要，便宜就是硬道理

　　隨著近期的大幅下跌，港股市場估值無論橫向縱向，均處于歷史底部區(qū)域?？v向比較來看，當(dāng)前恒生指數(shù)PE和PB估值分別為10.2和1.16倍，分別處在2005年以來的21.4%和7%分位，已靠近歷史底部區(qū)域。而從橫向比較來看，港股市場估值也處于主要市場靠后位置。

　　　　港股的大幅下跌，還導(dǎo)致AH溢價再度走高并來到歷史較高水平。截至目前，恒生AH溢價指數(shù)已提升至130左右，已處在近10年來較高水平。

　　　　本輪AH溢價抬升的核心原因是港股相對A股超跌，歷史上與2015年的情況相似。回顧歷史，AH溢價水平的走高，大多數(shù)情況下都來自A股相對于港股的超漲，而回落時也大多是由于A股的大幅下跌。而本輪有所不同，盡管AH溢價最初的提升同樣時因?yàn)槟瓿魽股的大幅上漲，然而最終推動AH溢價水平持續(xù)走闊的，很大程度上要?dú)w因于同期H股相對A股的超跌。對比來看的話，較為類似2015年的情況：首先，雖然2015年股災(zāi)中上證綜指的絕對跌幅大于恒生指數(shù)，但對于這些同時在兩地上市的股票，特別是其中的銀行股，H股的下跌幅度明顯高于A股。其次，“8·11匯改”之后，人民幣匯率持續(xù)大幅貶值，與當(dāng)前市場背景也較為相似。

　　　　未來，一旦內(nèi)外部不確定性有所緩和，港股有望出現(xiàn)估值修復(fù)。參考15年股災(zāi)陰影褪去、AH市場轉(zhuǎn)入震蕩后，人民幣匯率繼續(xù)貶值，港股相對A股表現(xiàn)仍相對強(qiáng)勢，帶動AH溢價指數(shù)大幅下降。

　　港股通資金加速南下，市場的“聰明錢”已開始行動。近年來隨著陸港互聯(lián)互通機(jī)制不斷發(fā)展成熟，國內(nèi)資金通過港股通渠道南下投資已成為常態(tài)，而AH溢價水平也成為考察港股市場投資機(jī)會的重要指標(biāo)。年初以來，隨著AH溢價水平持續(xù)走闊，港股通資金南下規(guī)模持續(xù)上升。8月以來港股通資金更加速南下，至今已大幅流入超400億港元。

　　　　核心資產(chǎn)統(tǒng)一戰(zhàn)線正在建立

　　首先，從存量資金博弈的角度，機(jī)構(gòu)投資者正在呈現(xiàn)向核心資產(chǎn)“抱團(tuán)”的趨勢。從某種程度上，現(xiàn)在的核心資產(chǎn)有點(diǎn)類似于13-14年創(chuàng)業(yè)板，呈現(xiàn)出明顯的存量機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”特征。

　　以公募為例，其持股結(jié)構(gòu)持續(xù)在向核心資產(chǎn)集中。截至2019年一季度，公募持股總規(guī)模達(dá)到1.95萬億，約占A股總流通市值4.4%。從2016年Q1股市結(jié)束大幅波動至今，公募的持倉結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯變化。首先，從持倉集中度角度看，公募基金過去3年持股呈現(xiàn)出明顯集中化趨勢，其中前50大重倉股市值占比從2016年的27%上升至目前的50%，前100大重倉股市值占比則從40%上升至目前65%。其次，在行業(yè)層面，公募持股分布明顯向食品飲料、金融地產(chǎn)、家電集中，而TMT和周期板塊倉位則普遍下滑；最后，對比公募和外資（北上）重倉股名單，可以發(fā)現(xiàn)過去3年內(nèi)外資金重倉股重合度也在不斷提升。

　　　　其次，增量資金性質(zhì)決定其將重點(diǎn)聚焦核心資產(chǎn)。增量資金角度則更為重要，增量資金性質(zhì)是影響市場風(fēng)格的核心因素。例如14-15年牛市，在流動性系統(tǒng)性放松、各類杠桿工具出現(xiàn)的背景下，市場最主要的增量來自居民的存款搬家和杠桿資金，入場迅猛，追求高收益、高彈性，因此牛市變成“瘋?！?，高beta個股顯著跑贏。事實(shí)上，A股歷輪牛市大多如此，這種“小車推出來的”牛市往往情緒大于理性，所以隨著牛市推進(jìn)，估值體系和價值判斷都會失效，資金不斷涌向高彈性、強(qiáng)故事性的個股。

　　但是這次不一樣，中長期增量資金將是主導(dǎo)。首先，去年經(jīng)濟(jì)工作會議上明確強(qiáng)調(diào)將為資本市場引入的是【中長期】增量資金。其次，今年2月，市場熱度明顯提升，配資等又開始蠢蠢欲動，但監(jiān)管反應(yīng)非常迅速，抑制短期資金非理性入市。

　　未來，增量資金的主力來自以下幾塊：

　　首先是社保養(yǎng)老：根據(jù)人社部公布的數(shù)據(jù)，截至2019年一季度末，17個委托省（區(qū)、市）簽署的8580億元委托投資合同中已有6249億元到賬投資運(yùn)營，如果按照11%的比例估算，大約有687億元的資金進(jìn)入股市。

　　2018年10月，社會科學(xué)文獻(xiàn)出版的《養(yǎng)老金融藍(lán)皮書：中國養(yǎng)老金融發(fā)展報告（2018）》中提到“基本養(yǎng)老金投資規(guī)模低于預(yù)期，盡管目前我國城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險基金結(jié)余超過4.39萬億，但是預(yù)計最終委托投資運(yùn)營資金規(guī)?？赡茉?萬億以內(nèi)，保底保收益模式不利于長期增值，因此藍(lán)皮書呼吁各省區(qū)和地方，兼顧養(yǎng)老金的安全性和收益性，著眼長期改變保底保收益模式，充分發(fā)揮養(yǎng)老金長期屬性，長期運(yùn)作長期考核?！?/p>

　　因此短期來看，近一兩年養(yǎng)老金的投資運(yùn)營規(guī)?？赡茉?萬億左右，如果按照11%的比例估算，即約有1100億元投資于股市，增量約為413億元；但是長期來看，保底收益模式會出現(xiàn)改變，一方面更多的地區(qū)并入委托，另一方面股票權(quán)益類資產(chǎn)的投資比例將有較大的提升空間，未來養(yǎng)老金仍有上千億規(guī)模的資金進(jìn)入股市。

　　　　其次是險資：通過保險資金運(yùn)用余額、股票和基金投資占資金運(yùn)用余額比例可以大致估算險資進(jìn)入股市的體量。未來隨著人口老齡化帶來的養(yǎng)老保險需求增加，以及消費(fèi)理念的升級，保費(fèi)收入仍有較大的增長空間。

　　我們看到2014-2016險資運(yùn)用余額的增速維持較高水平，2017年后有所回落，但維持在11%左右；險資投資于基金和股票的比例2017年以前維持在12%以上，2018年有所回落，但2019年一季度再度回到12%以上；因此我們假設(shè)未來保險資金運(yùn)用余額按照11%的增速增長，入市的比例維持在12%估算，保險資金每年可以帶來2000-3000億元的增量。

　　　　然后是銀行理財資金：2018年底《商業(yè)銀行理財子公司管理辦法》正式稿發(fā)布，放松了對銀行理財產(chǎn)品投資股票、非標(biāo)，以及產(chǎn)品發(fā)行和銷售方面的限制。當(dāng)前銀行非保本理財產(chǎn)品余額超22萬億，理財子公司管理辦法落地，意味著銀行業(yè)理財產(chǎn)品正式轉(zhuǎn)型的開端，也將為股市提供巨大的長期增量。

　　最后，雖然短期流出，但外資長期入場大方向不會改變： 從去年8月起的一系列報告中，我們就已經(jīng)指出，外資流入是大趨勢長邏輯：1、A股剛剛納入MSCI，根據(jù)臺、韓經(jīng)驗(yàn)，在MSCI納入比例不斷提升過程中，外資將在相當(dāng)長的一段時間維持單向流入；2、當(dāng)前外資配置a股比例仍低只有3%出頭，參考臺韓日的外資占比（15%~30%），當(dāng)前仍是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低配，全球資金仍在“水往低處流”；3、當(dāng)前我國資本市場對外開放全面提速，國際資本的進(jìn)入渠道不斷拓寬，根據(jù)臺韓日經(jīng)驗(yàn)，外資在金融開放階段流入進(jìn)程顯著提速。因此我們判斷，外資流入A股當(dāng)前仍是初級階段，未來仍將有數(shù)萬億增量流入配置。

　　因此，從增量資金性質(zhì)看，除了外資，社保養(yǎng)老、險資、銀行理財都將是A股重要的增量資金來源。并且，這些資金的投資風(fēng)格、考核久期都與外資較為類似，更加注重中長期配置，核心資產(chǎn)必然是其最重要的配置方向。

　　總結(jié)而言，隨著后續(xù)外資重回流入正軌，公募 “抱團(tuán)”趨勢延續(xù)，社保養(yǎng)老、險資、銀行理財?shù)仍隽抠Y金逐步入市，核心資產(chǎn)的統(tǒng)一戰(zhàn)線正在建立，將成為資金配置的集中方向。

　　我們當(dāng)前正在經(jīng)歷的不僅僅是一輪簡單的牛熊起伏，而是A股的大變革，變革的根源是投資者結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)性轉(zhuǎn)變。我們迎來的將是一個從散戶到機(jī)構(gòu)、從交易到配置、從Beta到Sharpe Ratio的大時代開啟。

　　本周市場表現(xiàn)回顧

　　　　市場資金面狀況

　　　　全球主要市場表現(xiàn)

　　　　風(fēng)險提示

　　1、摩擦超預(yù)期發(fā)酵；2、宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期波動。