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　　來源：“見聞VIP”APP

　　作者 | 孫建楠

　　編輯 | 袁暢

　　近兩年來，中國私募擴(kuò)張最快的群體當(dāng)屬量化私募。

　　在管理規(guī)模如滾雪球般增長、百億量級的機(jī)構(gòu)迅速冒出的行業(yè)里，明汯投資充當(dāng)著“急先鋒”。

　　這家私募目前規(guī)模超過600億元，而他們持續(xù)創(chuàng)造超額收益的來源備受市場關(guān)注。

　　11月9日，明汯投資掌門人裘慧明現(xiàn)身一場渠道路演，打破了此前市場傳聞，更詳細(xì)解碼了這家機(jī)構(gòu)的賺錢之術(shù)。

　　01

　　量化投資收益何來

　　裘慧明在路演中指出，量化投資是建立在大數(shù)據(jù)基礎(chǔ)之上，利用數(shù)據(jù)統(tǒng)計模型進(jìn)行預(yù)測和風(fēng)控，并用計算機(jī)技術(shù)去實現(xiàn)投資理念、投資策略的一種程序化投資方法。

　　裘慧明曾就職于美國華爾街的頂尖機(jī)構(gòu)，諸如對沖基金HAP Capital、千禧年（Millennium），以及大型投行的自營部門。2012年之后，裘慧明在中國設(shè)立量化對沖基金，積累實盤業(yè)績后運營私募基金。

　　他認(rèn)為，量化策略的目標(biāo)是超額收益，這需要在市場上尋找“規(guī)律”——由于股價不可預(yù)測，尋找從股票市場參與者身上尋找。量化策略之所在中國有效，因為A股有大量散戶群體，越是集體行為，越有規(guī)律可循。

　　量化交易不喜歡莊股，背后的籌碼非常集中，而有數(shù)萬投資者的個股，才能找到上述規(guī)律。

　　A股每個交易日9：15開盤后，盤后都會出現(xiàn)大量買賣盤，平均一天7000億的交易量，量化基金據(jù)此進(jìn)行數(shù)據(jù)收集→規(guī)律總結(jié)→模型研發(fā)。

　　投資者有一個誤區(qū)，認(rèn)為量化交易每天的超額收益會很多。實在不然，量化策略每個交易日從市場獲得0.5%的收益，不計算復(fù)利情況下，一年下來“單利”可達(dá)到120%。

　　與成長策略、價值策略不同，量化策略賺得是“市場無效性的錢”，而非企業(yè)成長的錢。要看到，一個企業(yè)好并不等于投資者能從股票賺錢。有時候，市場給一只個股高估值，雖然基本面成長性好，但要買到好價格，也要付出時間成本。

　　要注意到，量化策略并不等于低風(fēng)險，除了中性策略產(chǎn)品風(fēng)險較低外，指數(shù)增強(qiáng)、擇時對沖產(chǎn)品風(fēng)險均較高。此外，論文和實證數(shù)據(jù)均表明隨著股票量化策略占市場交易占比增大，波動率呈下降趨勢，反轉(zhuǎn)因子權(quán)重遠(yuǎn)大于動量因子，尤其中國股票市場。

　　02

　　量化基金在中國發(fā)展歷程

　　2013年-2014年，中國量化機(jī)構(gòu)開始成立，由于銀行缺失固收產(chǎn)品，中性產(chǎn)品成為量化代名詞。這成為了中國量化基金的1.0時代。

　　大背景是2013年開始控制征信和房地產(chǎn)信托，固收資產(chǎn)出現(xiàn)供應(yīng)不足，需要中低回撤、中高收益的產(chǎn)品進(jìn)行替代，因此出現(xiàn)市場中性、套利策略的量化產(chǎn)品。

　　不過，由于當(dāng)時缺少中證500對沖工具、中性產(chǎn)品普遍存在對沖不完整的情況，賺取了大量市場風(fēng)格的錢。

　　2015年A股大牛市，也極大推動了量化的發(fā)展，中性產(chǎn)品收益已經(jīng)無法滿足投資要求，指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品初露鋒芒。當(dāng)時，個別量化機(jī)構(gòu)發(fā)行沒有對沖端的指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品，但出現(xiàn)投資者對市場認(rèn)知不夠的窘境，未能大放異彩。

　　2016年，股指期貨被限制后，股指活躍度大幅下降，基差大幅提高，中性產(chǎn)品也暫停交易，于是迎來了CTA的大年，當(dāng)時正值商品大年。

　　2017年，市場開始洗牌，A股風(fēng)格開始切換，之前通過暴露小票風(fēng)格賺錢的方式，出現(xiàn)大面積虧損，純Alpha能力強(qiáng)的機(jī)構(gòu)勝出，量化進(jìn)入2.0時代。

　　換言之，2017年是一個明顯的行業(yè)分水嶺，之前股票市場有明顯的小票風(fēng)格，小盤股持續(xù)跑贏大盤股，并存在大量通過市值暴露換取收益的情況。2017年之后，市值因子暴露導(dǎo)致超額持續(xù)回撤，導(dǎo)致量化行業(yè)內(nèi)部的換血。

　　03

　　3000億量化市場太小

　　裘慧明指出，市場對量化策略有一大誤區(qū)：認(rèn)為目前A股3000億量化策略容量太大。

　　其實，上述容量太小。除了高頻和日內(nèi)統(tǒng)計套利策略容量較小以外，統(tǒng)計套利和基本面量化策略均有較大容量。

　　單就A股而言，統(tǒng)計策略容量在5000萬-1萬億之間，基本面量化容量在3萬億-10萬億。海外文藝復(fù)興、Two Sigma、DE.Shaw曾管理規(guī)模均大于500億美元，遠(yuǎn)大于主觀選股對沖基金。

　　美國大型量化對沖基金中，文藝復(fù)興管理規(guī)模達(dá)到400億美金，但收益最好的策略不對外開放，只對內(nèi)部人持有。這類基金的管理人自身積累的大量財富，并沒有管理外部資金的動力。

　　反觀中國市場，指數(shù)增強(qiáng)策略潛力較大，A股每天平均7000億交易量，但美國每家量化巨頭指數(shù)增強(qiáng)的頭寸可達(dá)1000億美元。因此，中國市場的容量有很大想象空間。

　　目前，一線量化私募的指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品，滬深300增強(qiáng)的年化收益大體在10-20%之間；中證500增強(qiáng)的年化超額收益大體在20-30%之間。量化指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品的超額收益在中票、小票上具有顯著優(yōu)勢，大票上也具有較強(qiáng)的競爭力。

　　由于A股仍屬于“弱有效市場”，從市場容量來看，目前有利于量化策略基金。一旦市場不斷擴(kuò)容，十年后量化的超額收益就會下降。

　　在裘慧明看來，量化交易并非“黑匣子”，以旗下統(tǒng)計套利策略為例，以價量策略賺交易的錢，持倉10天一換，甄別市場噪音下的交易信號。

　　比較來看，基本面選股的超額收益來源為高盈虧比*中等勝率*低交易頻率*倉位，統(tǒng)計套利的超額收益為中等盈虧比*中等勝率*高交易頻率*倉位。

　　觀察未來A股超額收益，有利因素包括上市股票數(shù)量越來越多，總市值和交易量持續(xù)放大；不利因素則是：個人投資者比例降低，機(jī)構(gòu)投資者比例提升，以及市場波動率長期緩慢下行。