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　　【海通策略】對(duì)比美股，A股龍頭效應(yīng)望強(qiáng)化（荀玉根（分析師）、李影（分析師））

　　來源：股市荀策

　　核心結(jié)論：①2016年以來A股龍頭指數(shù)明顯跑贏萬得全A。對(duì)比美股，A股龍頭估值溢價(jià)、成交額占比空間還很大。②龍頭效應(yīng)強(qiáng)化原因之一：轉(zhuǎn)型期行業(yè)集中度提高，龍頭業(yè)績(jī)更優(yōu)。對(duì)比美國(guó)，中國(guó)各行業(yè)集中度提升空間較大。③龍頭效應(yīng)強(qiáng)化原因之二：機(jī)構(gòu)投資者占比上升，且內(nèi)部趨向頭部化，而機(jī)構(gòu)尤其是大機(jī)構(gòu)持倉(cāng)偏向龍頭。

　　對(duì)比美股，

　　A股龍頭效應(yīng)望強(qiáng)化

　　自2016年以來，A股龍頭效應(yīng)開始顯現(xiàn)，典型代表是A股“股王”貴州茅臺(tái)，自2016年以來累計(jì)漲幅達(dá)到786%，而同期上證綜指漲幅為-3.5%?；仡櫄v史，我們發(fā)現(xiàn)美股龍頭效應(yīng)更強(qiáng)，相對(duì)而言，A股多數(shù)行業(yè)龍頭還有待長(zhǎng)大，龍頭估值溢價(jià)和成交溢價(jià)有待提高。未來隨著行業(yè)集中度提升和投資者結(jié)構(gòu)機(jī)構(gòu)化&頭部化，我們認(rèn)為A股龍頭效應(yīng)將逐步增強(qiáng)。

　　1．   A股龍頭效應(yīng)較美股有差距

　　A股龍頭效應(yīng)凸顯，其股價(jià)表現(xiàn)領(lǐng)跑全行業(yè)。統(tǒng)計(jì)2019/01/04這輪牛市以來各行業(yè)市值最大前五家公司漲幅均值/行業(yè)漲幅，日常消費(fèi)為269%/149%，醫(yī)療保健為256%/108%，信息技術(shù)為237%/97%，材料為175%/56%，可選消費(fèi)為153%/66%，工業(yè)為130%/46%，金融為51%/39%，房地產(chǎn)為28%/22%，公用事業(yè)為17%/15%，能源為3%/-3%，可見大部分龍頭公司表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于行業(yè)整體水平。A股龍頭公司強(qiáng)者愈強(qiáng)的局面開始出現(xiàn)，具體表現(xiàn)優(yōu)異的龍頭包括：白酒中的貴州茅臺(tái)、食品中的海天味業(yè)、快遞中的【順豐控股(002352)、股吧】，機(jī)械中的三一重工、醫(yī)藥中的愛爾眼科等，詳見下表1。拉長(zhǎng)視角來看，自2016年以來A股龍頭效應(yīng)開始顯著，我們編制了A股龍頭指數(shù)，將中信一級(jí)行業(yè)市值最大的前三家公司作為成分股，按照自由流通市值進(jìn)行加權(quán)，計(jì)算得到2016年以來龍頭指數(shù)漲幅為180%，而萬得全A為2%，A股龍頭公司表現(xiàn)非常優(yōu)異。

　　　　對(duì)比美國(guó)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向行業(yè)龍頭還待長(zhǎng)大?；仡櫄v史，改革開放后我國(guó)依次經(jīng)歷了3輪產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變革，不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)期主導(dǎo)行業(yè)各異，1990s年代日用消費(fèi)品騰飛，2000s年代工業(yè)化和地產(chǎn)鏈崛起，2010s年代新興消費(fèi)和高端制造發(fā)力。1990s和2000s年代經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)中的龍頭公司日漸成熟，足以與美國(guó)同類媲美，比如家電、鋼鐵、地產(chǎn)、水泥等。截止2020/11/25，中/美家電龍頭美的集團(tuán)/開利全球總市值為956/335億美元，鋼鐵龍頭寶鋼股份/安賽樂米塔爾為216/186億美元，地產(chǎn)龍頭萬科A/霍頓房屋為544/277億美元，水泥龍頭海螺水泥/CRH水泥為448/333億美元。然而，2010s年代經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)中的龍頭公司還正在長(zhǎng)大，與美國(guó)同行相比這些龍頭仍有較大成長(zhǎng)空間，比如科技、新能源車、創(chuàng)新藥、機(jī)械設(shè)備等。截止2020/11/25，中/美消費(fèi)電子龍頭小米集團(tuán)/蘋果公司總市值為814/19727億美元，新能源車龍頭比亞迪/特斯拉為762/5441億美元、創(chuàng)新藥龍頭恒瑞醫(yī)藥/輝瑞制藥為698/2030億美元，機(jī)械設(shè)備龍頭三一重工/卡特彼勒為378/949億美元。

　　　　對(duì)比美國(guó)，我國(guó)龍頭公司估值和成交額溢價(jià)還有待提高?；仡櫭绹?guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，1970-80年代以低端制造為代表的行業(yè)迎來快速發(fā)展，行業(yè)集中度上升，80-90年代家用電器、電子及機(jī)械制造等行業(yè)集中度上升。然而，從絕對(duì)值來看中美行業(yè)集中度仍然有較大差距，當(dāng)前中國(guó)行業(yè)集中度提升仍處在初期。隨著我國(guó)行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，未來龍頭將長(zhǎng)期享受溢價(jià)，主要體現(xiàn)在兩方面：第一，龍頭公司享有估值溢價(jià)，以各中信行業(yè)市值最大的前三大公司作為龍頭組合，統(tǒng)計(jì)得到A股龍頭PE（TTM，整體法）/A股整體PE（TTM，整體法）從2010年的0.66升至當(dāng)前的0.68，剔除銀行后，該比例從0.56升至0.62，而同期美股龍頭PE/美股整體PE從0.88升至0.95。第二，龍頭公司享有成交額溢價(jià)，即龍頭公司的交易更擁擠，截止2020/11/20，A股市值最大的10%/30%公司成交額占比為44%/68%，而美股則高達(dá)73%/92%。整體上，美股龍頭估值溢價(jià)和成交額溢價(jià)比A股更顯著，A股龍頭溢價(jià)還有待提高。

　　　　2．   A股龍頭效應(yīng)強(qiáng)化源于：行業(yè)集中度提高

　　行業(yè)集中度反映了某行業(yè)內(nèi)頭部廠商產(chǎn)值或銷量等在市場(chǎng)份額的分布，集中度越高， 大廠商對(duì)市場(chǎng)的定價(jià)能力越強(qiáng)、對(duì)行業(yè)發(fā)展產(chǎn)生的影響越大，從而更有可能獲得超額利潤(rùn)。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，隨著行業(yè)規(guī)模效應(yīng)的逐漸凸顯，大型頭部企業(yè)市場(chǎng)占有份額將不斷上升，從而出現(xiàn)各行業(yè)集中度上升的現(xiàn)象。當(dāng)前中國(guó)正處在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)從追求速度向追求效益、規(guī)模和質(zhì)量轉(zhuǎn)變，隨著產(chǎn)權(quán)界定更加清晰、營(yíng)商環(huán)境更加優(yōu)化，資源配置的有效性將不斷增強(qiáng)，各行業(yè)集中度也將迎來提升。

　　自1970年起美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始轉(zhuǎn)型，各行業(yè)集中度均明顯提升，龍頭業(yè)績(jī)開始占優(yōu)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型主要表現(xiàn)為70-80年代以低端制造為代表的行業(yè)迎來快速發(fā)展，行業(yè)集中度上升，80-90年代家用電器、電子及機(jī)械制造等行業(yè)集中度上升。參考美國(guó)SIC四位數(shù)細(xì)分行業(yè)，以各行業(yè)前4大企業(yè)出貨量計(jì)算的市場(chǎng)集中度為基準(zhǔn)（CR4），從1972到1982年，精制蔗糖從59%升至65%，大豆油從54%升至61%，啤酒從52%升至77%，磷肥從29%升至37%，液壓水泥從26%升至31%。從1982到1992年，美國(guó)電子、飛機(jī)等中高端制造行業(yè)迅猛發(fā)展，行業(yè)集中度呈現(xiàn)快速上升的態(tài)勢(shì)。其中工程機(jī)械從1982年42%升至1987年48%，家用電器從1982年51%升至1992年70%，電子電容器從50%升至55%，飛機(jī)從64%升至79%，船舶建造及修理從35%升至53%。隨著美國(guó)各行業(yè)集中度提升，各行業(yè)龍頭業(yè)績(jī)表現(xiàn)更強(qiáng)，詳見圖5。

　　我國(guó)行業(yè)集中度提升始于2010年，自此龍頭業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)逐步顯現(xiàn)。自2010年開始中國(guó)部分行業(yè)集中度進(jìn)入快速提升階段，2010-2015年期間黃金CR3從12.7%升至45.2%，國(guó)產(chǎn)轎車從37.2%升至47.3%，水泥從44.0%升至54.0%，地產(chǎn)CR10從10.1%升至16.9%，煤炭從15.6%升至20.6%。2015年底供給側(cè)改革提出“三去一降一補(bǔ)”，進(jìn)一步促進(jìn)了部分消費(fèi)和制造業(yè)行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，2015-2019年期間白酒CR4從14.4%升至29.6%，化肥農(nóng)藥從9.9%升至21.6%，起重機(jī)CR3從86.2%升至92.5%，液體奶CR2從29.8%升至35.6%，尿素從11.8%升至14.8%，冰箱從44.4%升至46.1%。隨著行業(yè)集中度提升，龍頭公司占據(jù)更大市場(chǎng)份額，從而業(yè)績(jī)表現(xiàn)更優(yōu)異。對(duì)比20Q3各行業(yè)市值最大的前三家公司和行業(yè)整體ROE，我們發(fā)現(xiàn)龍頭公司業(yè)績(jī)整體高于行業(yè)水平，詳見下圖6。

　　對(duì)比美國(guó)，我國(guó)多數(shù)行業(yè)集中度還有較大提升空間。我們以各行業(yè)前3大頭部公司營(yíng)收占比來衡量行業(yè)集中度，得到2019年中/美家電CR3為66%/96%，汽車與汽車零部件為43%/69%，軟件與服務(wù)為39%/40%，鋼鐵為29%/53%，工業(yè)機(jī)械為29%/32%，技術(shù)硬件與設(shè)備為27%/49%，地產(chǎn)為22%/23%，食品飲料為20%/31%，消費(fèi)者服務(wù)為20%/25%，半導(dǎo)體與生產(chǎn)設(shè)備為18%/48%，化工為14%/26%。基本上美股大多數(shù)行業(yè)集中度均高于我國(guó)。但是，需要注意的是，由于美股傳統(tǒng)行業(yè)上市公司數(shù)量較少，比如中/美地產(chǎn)上市公司共計(jì)428/213家，鋼鐵上市公司共計(jì)71/20家，家用電器69/7家，所以這種CR3計(jì)算方法可能低估A股傳統(tǒng)行業(yè)的龍頭地位。比如，2019年中/美地產(chǎn)龍頭萬科A/霍頓房屋營(yíng)收為528/176億元，鋼鐵龍頭寶鋼股份/紐柯鋼鐵為417/226億美元，家電龍頭美的集團(tuán)/開利全球?yàn)?98/186億美元，在這些行業(yè)我國(guó)龍頭公司盈利能力遠(yuǎn)超美國(guó)。結(jié)合以上分析，我國(guó)部分傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)行業(yè)如地產(chǎn)、家電等行業(yè)集中度和美國(guó)差不多，但是大部分行業(yè)集中度還比較低，未來還有較大提升空間。

　　　　3．   A股龍頭效應(yīng)強(qiáng)化源于：投資者機(jī)構(gòu)化、頭部化

　　參考美國(guó)，股權(quán)融資發(fā)展提升機(jī)構(gòu)投資者占比。前期報(bào)告《我們終將俯瞰現(xiàn)在——再論當(dāng)前中國(guó)類似1980年代美國(guó)-20191217》研究過，1980s年代美國(guó)股權(quán)投融資大發(fā)展催生了股市長(zhǎng)牛，整個(gè)社會(huì)非金融企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中股權(quán)融資的占比從1985年的35%上升至2000年的60%。與此同時(shí)，以養(yǎng)老金為代表的長(zhǎng)線資金也在1980年前后大量進(jìn)入股市。美國(guó)個(gè)人退休金賬戶（即 IRAs 計(jì)劃）及401K的推出使得美國(guó)養(yǎng)老金規(guī)?？焖偕仙?，養(yǎng)老金入市的比例也隨之提高。大量長(zhǎng)線資金入市使得美股中機(jī)構(gòu)投資者占比從1970年的20%快速上升至2000年的63%。

　　近年來我國(guó)內(nèi)外資機(jī)構(gòu)投資者占比上升，其更偏愛大市值績(jī)優(yōu)龍頭股。近年來，A股內(nèi)外資機(jī)構(gòu)投資者占比持續(xù)上升。從內(nèi)資看，A股機(jī)構(gòu)占比上升的長(zhǎng)期趨勢(shì)較為明顯，機(jī)構(gòu)投資者從2019Q1的18%上升到了2020H1的27%，而散戶投資者自由流通市值持股占比總體呈下降趨勢(shì)，從2018Q3的43%下降到了2020H1的約37%。內(nèi)資邊際增量資金影響市場(chǎng)風(fēng)格，相對(duì)于散戶，機(jī)構(gòu)投資者投資行為更加理性，機(jī)構(gòu)投資持股占比提高將強(qiáng)化龍頭股效應(yīng)。從外資看，截至2020/11/25，A股外資占流通市值比例已經(jīng)從2016年的0.6%左右上升到了3.8%。外資持續(xù)流入鞏固龍頭地位，參考韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣的歷史經(jīng)驗(yàn)，外資在對(duì)新興市場(chǎng)的股票進(jìn)行配置時(shí)，更偏好大盤藍(lán)籌股代表的行業(yè)龍頭。整體上，內(nèi)外資均偏好重點(diǎn)布局高ROE（TTM）和大市值公司：QFII在20Q3持有的ROE（TTM）在10%以上的股票市值占比為82%，陸股通北上資金為78%，股票型基金為75%，保險(xiǎn)公司為74%，而A股ROE為8.2%；QFII在20Q3持有的總市值在500億元以上的股票市值占比為78%，陸股通北上資金為80%，股票型基金為77%，保險(xiǎn)公司為94%，而A股市值中位數(shù)為58億元。具體到個(gè)股，這四類投資者重倉(cāng)最多的個(gè)股包括貴州茅臺(tái)、五糧液、美的集團(tuán)、愛爾眼科等龍頭?？梢?，內(nèi)外資機(jī)構(gòu)投資者均更偏好業(yè)績(jī)好、市值更大的頭部公司。

　　　　借鑒美國(guó)，大型機(jī)構(gòu)投資者傾向于配置龍頭。參照美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，美國(guó)規(guī)模超50億美元以上的大型股票型基金重倉(cāng)最多的股票主要是微軟、蘋果、Visa、寶潔、摩根大通等各行業(yè)的龍頭公司，這些行業(yè)龍頭經(jīng)營(yíng)良好，能夠成為是大型基金業(yè)績(jī)的壓艙石。以伯克希爾哈撒韋公司在2020H1的持倉(cāng)分布為例，在其2024億美元的持倉(cāng)市值中，其持有蘋果公司、美國(guó)銀行、可口可樂、運(yùn)通公司、卡夫亨氏的市值占比分別為44.2%，10.9%、8.8%、7.1%、5.1%， 共計(jì)76.1%，可見美股市場(chǎng)中以伯克希爾·哈撒韋公司為代表的超大型機(jī)構(gòu)投資者持倉(cāng)結(jié)構(gòu)非常集中，更偏好持有業(yè)績(jī)穩(wěn)定的行業(yè)龍頭。

　　A股基金規(guī)模不斷擴(kuò)大，持倉(cāng)集中且偏好龍頭。公募基金是A股機(jī)構(gòu)投資者的主力，近年來公募基金總體規(guī)模不斷擴(kuò)張，爆款基金頻現(xiàn)，單只基金規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，大型基金數(shù)量越來越多。截至2020Q3，規(guī)模為200億元及以上、100-200億元、50-100億元普通股票型基金和混合偏股型基金個(gè)數(shù)分別為11只、39只、122只，對(duì)應(yīng)的基金規(guī)模占比分別為12%、21%、36%，而50億元以下的基金多達(dá)2161只，基金規(guī)模占比僅為32%。這些活躍在A股市場(chǎng)上的大型機(jī)構(gòu)投資者，憑借著雄厚資金，擁有更強(qiáng)的定價(jià)能力。大型的頭部基金（或類似資管產(chǎn)品）往往偏好業(yè)績(jī)持續(xù)性更好和市值規(guī)模更大的龍頭股，這是因?yàn)榇笮突鹳Y金體量龐大，高昂的沖擊成本使得其更偏好大市值公司，同時(shí)大型基金對(duì)確定性要求更高，從而偏好業(yè)績(jī)持續(xù)性更好的公司。統(tǒng)計(jì)20Q3我國(guó)普通股票型和混合偏股型基金重倉(cāng)股，基金規(guī)模在100億元以上的基金前10大重倉(cāng)股持股市值占比均值為60.1%，50~100億元的基金為57.5%，20~50億元的基金為56.0%，5~20的基金為54.8%，小于5億元的基金為52.2%，可見我國(guó)基金規(guī)模越大，其持倉(cāng)結(jié)構(gòu)越集中，對(duì)龍頭公司的偏好更強(qiáng)烈。此外，我們還統(tǒng)計(jì)了20Q3我國(guó)規(guī)模在50億元以上的大型股票基金重倉(cāng)股，發(fā)現(xiàn)這些重倉(cāng)股基本都是各行業(yè)龍頭，包括五糧液、貴州茅臺(tái)、招商銀行、立訊精密、美的集團(tuán)、中國(guó)平安、恒瑞醫(yī)藥等?？梢?，規(guī)模越大的主動(dòng)型基金持倉(cāng)結(jié)構(gòu)越集中，越偏向持有龍頭股。

　　　　風(fēng)險(xiǎn)提示：技術(shù)創(chuàng)新導(dǎo)致龍頭更迭加速，政策扶持中小企業(yè)導(dǎo)致龍頭化趨勢(shì)放緩。

　　市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下，本訂閱號(hào)所載信息或所表述的意見并不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，對(duì)任何因直接或間接使用本訂閱號(hào)刊載的信息和內(nèi)容或者據(jù)此進(jìn)行投資所造成的一切后果或損失，海通證券不承擔(dān)任何法律責(zé)任。