恒立液壓(601100)：口腔CT業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升

　　事件：公司近日發(fā)布年報(bào)，2017 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.94 億元，同比增長(zhǎng)21.39%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.65 億元，同比增長(zhǎng)17.89%點(diǎn)評(píng)：

　　全年業(yè)績(jī)符合預(yù)期，口腔CT 業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升。從季度經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)看，一至四季度分別實(shí)現(xiàn)1.54 億、2.94 億、3.27 億，3.18 億，增速分別為14.73%、23.85%、20.83%、23.18%，基本符合行業(yè)季節(jié)規(guī)律特征；分產(chǎn)品來(lái)看，色選機(jī)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入7.65 億，同比增長(zhǎng)12.5%，保持平穩(wěn)，口腔CT 業(yè)務(wù)繼續(xù)快速增長(zhǎng)，全年實(shí)現(xiàn)2.60 億，同比增長(zhǎng)57.28%，該板塊業(yè)務(wù)占比達(dá)到23.78%，較2016 年提升5 個(gè)百分點(diǎn)；工業(yè)檢測(cè)設(shè)備業(yè)務(wù)全年實(shí)現(xiàn)0.56 億，同比增長(zhǎng)32.12%，占比仍然較小。

　　凈利率小幅下滑：A、毛利率保持平穩(wěn)：2017 全年綜合毛利率為53.21%，基本保持平穩(wěn)，但四季度僅為50.67%，主要是受工業(yè)檢測(cè)設(shè)備部分產(chǎn)品零部件采用外購(gòu)模式影響，對(duì)公司整體影響有限；B、凈利率水平小幅下降：2017 年三費(fèi)率為21.82%，較2016 年同期下降0.25 個(gè)百分點(diǎn)，全年實(shí)現(xiàn)凈利率33.34%，降幅接近一個(gè)百分點(diǎn)。

　　公司整體經(jīng)營(yíng)狀況良好：A、現(xiàn)金流正常：2017 年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量為4.42 億元，現(xiàn)金/利潤(rùn)比值超過(guò)1；B、同時(shí)，公司在快速發(fā)展背景下，其應(yīng)收賬款、存貨等指標(biāo)絕對(duì)值在持續(xù)下降，顯示公司內(nèi)部良好的經(jīng)營(yíng)管理水平。

　　公司醫(yī)療板塊產(chǎn)品線延伸，有望開(kāi)展外延式并購(gòu)。公司未來(lái)1-2 年內(nèi)還將推出數(shù)字化口腔診療系統(tǒng)、耳鼻喉科產(chǎn)品、骨科產(chǎn)品等一系列產(chǎn)品，市場(chǎng)空間成倍擴(kuò)大，看好公司發(fā)展前景。目前公司手上現(xiàn)金約21億，未來(lái)公司有望向醫(yī)療板塊業(yè)務(wù)傾斜更多資源，并且不排除通過(guò)外延式并購(gòu)方式進(jìn)行加速發(fā)展。

　　投資建議與評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)公司2018-2020 歸母凈利潤(rùn)至4.38 億、4.97 億和5.71 億， PE 為31 倍、27 倍和24 倍，給予“增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：口腔CT 業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期；色選機(jī)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)惡化

　　(東北證券(000686) 劉軍，張晗，張檢檢)

　　索菲亞(002572) ：低點(diǎn)已過(guò) 未來(lái)收入端有望提速

　　事件：公司2018年Q1報(bào)告發(fā)布：2018年Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.43億元，同比增長(zhǎng)30.32%，凈利潤(rùn)0.86 億元，同比增長(zhǎng)30.30%，歸母凈利潤(rùn)1.03億元，同比增長(zhǎng)33.48%，基本每股收益0.11元。相比于2017Q4的增速回暖明顯。預(yù)計(jì)2018 年H1 公司將實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.68-4.27億元，同比增長(zhǎng)25%-45%。

　　索菲亞定制家具+司米櫥柜+米蘭納木門(mén)多點(diǎn)開(kāi)花，大家居戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)。收入端分拆來(lái)看，2018Q1 索菲亞全屋定制實(shí)現(xiàn)收入10.55 億元，同比增長(zhǎng)28.97%，(假設(shè)2017 年Q1 大宗業(yè)務(wù)占比4.61%)我們估計(jì)2018Q1 全屋定制2C 收入同比增長(zhǎng)約為22%,大宗業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)約為154%；司米櫥柜實(shí)現(xiàn)收入0.96 億元，同比下降5.88%；家具家品實(shí)現(xiàn)收入0.69 億元，同比增長(zhǎng)120.36%；索菲亞華鶴實(shí)現(xiàn)收入0.21億元。截止2018Q1，公司共有門(mén)店3617 家，預(yù)計(jì)2018 年底門(mén)店將拓展至3920 家。

　　2018Q1 公司毛利率提升2.39pct 至34.75%，凈利率6.9%，與去年同期持平。期間費(fèi)用率提升2.65pct 至24.46%，銷(xiāo)售費(fèi)用率下降0.03pct 至11.18% ， 管理/ 財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別增加1.74/0.95pct 至12.95%/0.32%。

　　銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)持續(xù)加密拓新，索菲亞定制家具量?jī)r(jià)齊升。截止2018年Q1，索菲亞全屋定制產(chǎn)品擁有經(jīng)銷(xiāo)商1200 多位，專(zhuān)賣(mài)店2275 家(另有405 家20-60 ㎡超市店)及大家居店20 家。公司省會(huì)/地級(jí)/縣級(jí)城市門(mén)店數(shù)量分別占比19%/29%/52%，銷(xiāo)售額分別占比36%/32%/31%。

　　另一方面，客單價(jià)持續(xù)增長(zhǎng)，截止2018Q1，索菲亞全屋定制產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)客單價(jià)10566 元/單(不包括櫥柜、木門(mén))，同比增長(zhǎng)14.8%……受價(jià)格政策影響，司米櫥柜同比下滑，未來(lái)有望扭虧為盈。司米櫥柜受前期價(jià)格調(diào)整政策的影響更大，收入同比下滑，隨著價(jià)格政策的及時(shí)調(diào)整，業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。截止2018Q1 公司擁有司米櫥柜專(zhuān)賣(mài)店730 家，預(yù)計(jì)2018 年底將拓展至1000 家，構(gòu)建司索聯(lián)動(dòng)銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，櫥柜、衣柜可相互引流。由于前期投入較大，目前司米廚柜仍然處于虧損狀態(tài)，未來(lái)隨著產(chǎn)能釋放、渠道拓展、經(jīng)營(yíng)管理改善，有望扭虧為盈。

　　木門(mén)業(yè)務(wù)積極展店，有望貢獻(xiàn)新業(yè)績(jī)。截止2018Q1 公司擁有米蘭納木門(mén)專(zhuān)賣(mài)店187 家，Q1 單季木門(mén)門(mén)店凈增加38 家，2018 年底木門(mén)專(zhuān)賣(mài)店預(yù)計(jì)將達(dá)200 家。隨著渠道拓展，木門(mén)業(yè)務(wù)有望成為公司新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，同時(shí)木門(mén)處于家裝前端，可為衣柜、櫥柜引流。我們預(yù)計(jì)公司2018-2019 年EPS 分別為1.3 和1.74 元，對(duì)應(yīng)2018-2019PE分別為24 和18 倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　投資風(fēng)險(xiǎn)：原材料漲價(jià)、房地產(chǎn)景氣程度下滑。

　　(太平洋(601099) 證券 陳天蛟)

　　眾信旅游(002707) ：Q4業(yè)績(jī)反彈 出境游回暖支撐有望持續(xù)

　　投資要點(diǎn)

　　業(yè)績(jī)總結(jié)：公司2017 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入120.2 億元，同比增長(zhǎng)19.0%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.3 億元，同比增長(zhǎng)8.3%，扣非凈利潤(rùn)2.3 億元，同比增長(zhǎng)8.5%。其中Q4 單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收28.12 億元，同比增長(zhǎng)60.1%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.5億元，同比增長(zhǎng)1095%。Q4 歸母業(yè)績(jī)大幅反彈一方面受益于出境游行業(yè)復(fù)蘇，另一方面則由于去年同期業(yè)績(jī)下滑形成較小基數(shù)，業(yè)績(jī)符合市場(chǎng)預(yù)期。

　　批發(fā)零售協(xié)同鞏固出境游主業(yè)，利潤(rùn)水平受費(fèi)用影響。1)公司批發(fā)業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)延續(xù)，通過(guò)進(jìn)一步細(xì)分豐富歐洲產(chǎn)品，歐洲地區(qū)實(shí)現(xiàn)了30%以上增長(zhǎng)，憑借竹園國(guó)旅亞洲市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)地位，亞洲地區(qū)產(chǎn)品快速成長(zhǎng)為第二大收入引擎，全年批發(fā)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收89.1 億元(19.8%)；2)對(duì)部分零售端進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整的同時(shí)公司加快華東開(kāi)店進(jìn)程，截至2017 年末公司已有門(mén)店127 家，華東地區(qū)擴(kuò)展至25家門(mén)店，區(qū)域年?duì)I收同比增速超過(guò)200%，全年零售業(yè)務(wù)營(yíng)收20.5 億元(13.7%)，實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健增長(zhǎng)。3)公司不斷推動(dòng)營(yíng)銷(xiāo)整合服務(wù)客戶多元化，中小企業(yè)收入占比有所提升，業(yè)務(wù)穩(wěn)定性得以增強(qiáng)，實(shí)現(xiàn)整合營(yíng)銷(xiāo)收入8.7 億元(24.1%)。公司全年批發(fā)/零售/營(yíng)銷(xiāo)整合毛利率分別同比變化-0.4pp/0.9pp/0.2pp，零售業(yè)務(wù)盈利能力提升明顯，批發(fā)高占比導(dǎo)致整體毛利率同比略降0.5pp，經(jīng)營(yíng)管理能力提升帶動(dòng)期間費(fèi)用率小幅下調(diào)，但受股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用、租金和裝修費(fèi)用等影響，拖累公司凈利率下降約0.1pp 至2.3%。

　　打通上下游產(chǎn)業(yè)鏈，多元化發(fā)展鞏固龍頭地位。公司通過(guò)強(qiáng)化機(jī)票資源的集中采購(gòu)，通過(guò)與主流大型航空公司合作以獲取機(jī)票資源的優(yōu)先政策提升服務(wù)能力和產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定性，此外通過(guò)直接投資和戰(zhàn)略合作等方式搶先布局世界主要旅游目的地資源，產(chǎn)業(yè)鏈一體化成果得到初步顯現(xiàn)；公司積極推進(jìn)健康、醫(yī)療、金融、移民置業(yè)等高端出境服務(wù)的發(fā)展，并于2017 年5 月底取得經(jīng)營(yíng)個(gè)人本外幣兌換特許業(yè)務(wù)資質(zhì)，全年外幣兌換量折合2389 萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)50.2%，綜合旅游服務(wù)業(yè)務(wù)拓展順利，進(jìn)一步提升了自身競(jìng)爭(zhēng)力和龍頭地位。

　　歐洲線路強(qiáng)勢(shì)回暖，亞洲線路快速成長(zhǎng)，龍頭享受行業(yè)紅利。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)暖和國(guó)民消費(fèi)能力提升出境游復(fù)蘇趨勢(shì)已確立， 2017 年中國(guó)內(nèi)地公民出境旅游為1.3 億人次，同比增長(zhǎng)7%，國(guó)際旅游支出達(dá)1152.9 億美元，同比增長(zhǎng)5%，相較2016 年回暖趨勢(shì)明顯。隨著歐洲政治局勢(shì)緊張態(tài)勢(shì)緩解，歐洲旅游市場(chǎng)呈現(xiàn)較強(qiáng)的回暖態(tài)勢(shì)，此外以泰國(guó)為代表的亞洲線路仍為我國(guó)出境游主要目的地， 泰國(guó)/ 日本/ 越南/ 菲律賓全年中國(guó)旅客同比增幅分別為82.9%/35.0%/38.6%/64.5%。公司亞洲地區(qū)線路全年服務(wù)人次已達(dá)100 萬(wàn)人，約占總服務(wù)人數(shù)50%，收入貢獻(xiàn)體量達(dá)到與歐洲線路相當(dāng)，同時(shí)亦加速開(kāi)發(fā)其他國(guó)家高端產(chǎn)品帶來(lái)差異化發(fā)展方式。出境游平穩(wěn)復(fù)蘇趨勢(shì)仍繼續(xù)，眾信作為旅行社行業(yè)龍頭企業(yè)將持續(xù)受益。

　　盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)2018-2020 年EPS 分別為0.37 元、0.47 元、0.61 元，未來(lái)三年歸母凈利潤(rùn)將保持30.3%的復(fù)合增長(zhǎng)率。公司系出境旅游服務(wù)龍頭企業(yè)，率先享受行業(yè)回暖紅利，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化+經(jīng)營(yíng)管理提升鞏固龍頭地位，盈利有望持續(xù)，參考可比公司估計(jì)給予公司一定估值溢價(jià)，給予2018 年40 倍估值，目標(biāo)價(jià)14.8 元，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣的風(fēng)險(xiǎn)；全國(guó)出境游旅客量不達(dá)預(yù)期。

　　(西南證券(600369) 朱蕓)

　　花園生物(300401) ：一季度凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)493.55% 毛利率創(chuàng)上市以來(lái)新高

　　事件：

　　公司發(fā)布2018 年第一季度報(bào)告。2018 年一季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.36 億元，同比增長(zhǎng)171.66%；歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)1.22 億元，同比增長(zhǎng)493.55%；扣非歸母凈利1.20 億元，同比增長(zhǎng)529.45%；折合基本每股收益0.64 元/股，同比增長(zhǎng)481.82%。

　　點(diǎn)評(píng)：

　　維生素D3 價(jià)格上漲，公司毛利率達(dá)到上市以來(lái)最高水平。公司業(yè)務(wù)圍繞維生素D3 上下游布局，主營(yíng)產(chǎn)品有維生素D3、25-羥基維生素D3、NF 級(jí)膽固醇等。2017 年，公司首發(fā)兩個(gè)募投項(xiàng)目羊毛脂綜合利用項(xiàng)目和25-羥基維生素D3 項(xiàng)目均順利達(dá)產(chǎn)，并產(chǎn)銷(xiāo)兩旺。2018 年1 季度，VD3 價(jià)格同比仍維持高位，膽固醇及25-羥基維生素D3 原產(chǎn)品銷(xiāo)量增加，推動(dòng)公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)171.66%至2.36 億元，受益VD3 價(jià)格同比上漲等因素影響，公司一季度毛利率同比增長(zhǎng)23.74 ppt.至68.54%，達(dá)到上市以來(lái)的最高水平。受益于銷(xiāo)售收入的大幅增長(zhǎng)，公司一季度期間費(fèi)用率同比下降11.25ppt 至7.42%，凈利率高達(dá)51.76%，同比增長(zhǎng)28.07 ppt.，環(huán)比增長(zhǎng)26.92 ppt.，歸母凈利潤(rùn)1.22 億元，同比增長(zhǎng)493.55%。

　　供需矛盾下維生素D3 價(jià)格有望維持高位。2017 年6-7 月，一月之內(nèi)VD3 價(jià)格由69 元/千克漲至435 元/千克，漲幅達(dá)4.3 倍；年底，受印度最大VD3 工廠起火停產(chǎn)影響，價(jià)格進(jìn)一步攀升至540 元/千克。目前VD3 價(jià)格回落至305 元/千克，但仍處近年來(lái)高位，同比增長(zhǎng)342%。我們認(rèn)為，此前VD3 價(jià)格在底部徘徊時(shí)間較長(zhǎng)，低價(jià)逼近生產(chǎn)廠家成本線，部分小產(chǎn)能逐漸出清，加之國(guó)家環(huán)保督察力度不斷加大，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局開(kāi)始變化，有望形成良性循環(huán)。2017 年下半年，受VD3價(jià)格暴漲影響，下游觀望情緒濃厚，去庫(kù)存降低采購(gòu)量，導(dǎo)致公司下半年VD3 銷(xiāo)量大幅下滑，但隨著近期下游庫(kù)存的逐步消耗與VD3 價(jià)格的回落，需求有望再次提升。

　　設(shè)立全資子公司花園營(yíng)養(yǎng)，推進(jìn)子公司搬遷及儲(chǔ)備項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)程。公司生產(chǎn)飼料級(jí)VD3 的全資子公司下沙生物受《杭州市大氣污染防治行動(dòng)計(jì)劃(2014-2017)》要求，于2017 年底開(kāi)始進(jìn)行搬遷，同時(shí)搬遷的還有緊臨下沙生物的從事精制羊毛脂業(yè)務(wù)的全資子公司洛神科技。為盡快推進(jìn)上述搬遷事項(xiàng)及儲(chǔ)備項(xiàng)目建設(shè)，公司出資2 億元設(shè)立全資子公司花園營(yíng)養(yǎng)，實(shí)現(xiàn)資源整合、降低運(yùn)營(yíng)成本。公司采取先建后搬的策略，搬遷對(duì)公司生產(chǎn)銷(xiāo)售不會(huì)造成影響。

　　打造完整的維生素D3 上下游產(chǎn)業(yè)鏈，成本優(yōu)勢(shì)明顯。公司是全球最大的維生素D3 生產(chǎn)企業(yè)，是國(guó)內(nèi)乃至全球提供維生素D3 上下游系列產(chǎn)品最多的生產(chǎn)廠商，上游原材料方面發(fā)展精制羊毛脂、NF 級(jí)膽固醇，逐步介入化妝品原材料領(lǐng)域；下游應(yīng)用方面進(jìn)入25-羥基維生素D3、核心預(yù)混料和環(huán)保滅鼠劑市場(chǎng)，未來(lái)還將開(kāi)發(fā)全活性維生素D3 及類(lèi)似物，進(jìn)入醫(yī)藥保健品市場(chǎng)。相比于其他廠商，公司生產(chǎn)維生素D3 的主要原材料NF 級(jí)膽固醇實(shí)現(xiàn)自產(chǎn)，成本優(yōu)勢(shì)明顯。

　　盈利預(yù)測(cè)及評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2018-2020 年的營(yíng)業(yè)收入分別達(dá)到6.83 億元、6.94 億元和7.12 億元，同比增長(zhǎng)62.62%、1.62%、2.62%，歸母凈利潤(rùn)分別達(dá)到2.27 億元、2.73 億元和3.18 億元，同比增長(zhǎng)74.09%、20.19%和16.69%，以公司當(dāng)前股本1.92 億股計(jì)算，2018-2020 年EPS 分別達(dá)到1.18 元、1.42 元和1.66 元，對(duì)應(yīng)2018 年04 月16 日收盤(pán)價(jià)(48.06 元/股)的動(dòng)態(tài)PE 分別為41 倍、34 倍和29 倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：業(yè)務(wù)領(lǐng)域較為集中；核心技術(shù)流失；人民幣升值；禽流感；維生素D3 產(chǎn)品價(jià)格大幅波動(dòng)。

　　(信達(dá)證券 郭荊璞，李皓，葛韶峰)

　　合眾思?jí)?002383) ：一季報(bào)業(yè)績(jī)?cè)鏊?62.14%，在手訂單充足助力業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)

　　一季報(bào)業(yè)績(jī)?cè)鏊?962.14%，略超業(yè)績(jī)預(yù)告上限

　　2018年4月17日晚，公司發(fā)布公告： 2018年Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為 8.79億元，同比增長(zhǎng) 214.22%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn) 5377.55 萬(wàn)元，較去年同期增長(zhǎng) 962.14%，略超業(yè)績(jī)預(yù)告上限。 公司營(yíng)收快速增長(zhǎng)主要原因有： (1) 高精度時(shí)空一體化合成指揮調(diào)度平臺(tái)項(xiàng)目的進(jìn)一步實(shí)施；(2) 2017年簽訂的自組網(wǎng)訂單逐步交付確認(rèn)收入。

　　自組網(wǎng)業(yè)務(wù)訂單持續(xù)落地，助力公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)

　　自組網(wǎng)技術(shù)來(lái)源于軍事通信協(xié)同作戰(zhàn)需求， 在軍用領(lǐng)域市場(chǎng)空間巨大，同時(shí)在公共安全、應(yīng)急指揮等領(lǐng)域具有較大的應(yīng)用前景。 公司進(jìn)一步布局通信導(dǎo)航一體化應(yīng)用領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)發(fā)展，強(qiáng)化自組網(wǎng)業(yè)務(wù)的產(chǎn)品技術(shù)優(yōu)勢(shì)，自組網(wǎng)訂單持續(xù)落地。 根據(jù)公告數(shù)據(jù)，公司 2018 年 1-4 月自組網(wǎng)訂單額合計(jì)為14.14 億元，超過(guò) 2017 年全年訂單額的三分之二。公司自組網(wǎng)業(yè)務(wù)在手訂單充足，隨著訂單逐步確認(rèn)， 將對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生積極影響。

　　短期看好公安系統(tǒng)集成和自組網(wǎng)業(yè)務(wù)支撐公司增長(zhǎng)

　　衛(wèi)星定位導(dǎo)航在公共安全領(lǐng)域的應(yīng)用市場(chǎng)處于快速發(fā)展階段。公司 2017年公司簽訂了 10 億元雪亮工程業(yè)務(wù)訂單。公司警綜平臺(tái)已覆蓋全國(guó)十多個(gè)省分，隨著公共安全需求快速提升，公司有望獲得更多公安系統(tǒng)集成訂單。另外，公司自組網(wǎng)在手訂單充足，大部分都在 2018 年確認(rèn)，支撐公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

　　長(zhǎng)期看好北斗高精度業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力

　　公司在北斗高精度實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈布局，立足終端產(chǎn)品，積極向上游芯片、天線、板卡以及下游系統(tǒng)集成、數(shù)據(jù)服務(wù)延伸。推進(jìn)全球化發(fā)展戰(zhàn)略， 先后收購(gòu) Hemisphere 和 Stonex， 產(chǎn)品銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)遍及全球。在行業(yè)應(yīng)用方面，公司持續(xù)拓展傳統(tǒng)測(cè)繪業(yè)務(wù)， RTK 產(chǎn)品穩(wěn)居國(guó)內(nèi)前三 ；精準(zhǔn)農(nóng)業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，“慧農(nóng)”系統(tǒng)市占率穩(wěn)居國(guó)內(nèi)第一。

　　公司北斗導(dǎo)航民用龍頭企業(yè)， 維持“推薦”評(píng)級(jí)：

　　預(yù)計(jì) 2018-2020 年 EPS 為 0.61、 0.76 和 1.05 元， 維持“推薦”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示： 訂單確認(rèn)不及預(yù)期、 政策風(fēng)險(xiǎn)、競(jìng)爭(zhēng)加劇

　　(新時(shí)代證券 田杰華,諶普江,劉航)

　　雙鷺?biāo)帢I(yè)(002038) ：來(lái)那度胺開(kāi)始銷(xiāo)售上量，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)2018年有望出現(xiàn)

　　我們認(rèn)為，2018年公司業(yè)績(jī)有望迎來(lái)拐點(diǎn)，重回快速增長(zhǎng)軌道。2015年開(kāi)始，面對(duì)醫(yī)保控費(fèi)等不利因素，公司業(yè)績(jī)持續(xù)下滑三年。我們認(rèn)為2018年，隨著大品種來(lái)那度胺上市銷(xiāo)售、重組人堿性成纖維細(xì)胞生長(zhǎng)因子、替莫唑胺、杏靈滴丸、依諾肝素鈉等品種在各省份招標(biāo)逐步上量，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)有望出現(xiàn)。

　　來(lái)那度胺挑戰(zhàn)專(zhuān)利國(guó)內(nèi)首仿，預(yù)計(jì)市場(chǎng)空間約75億元，即將進(jìn)入放量期。(1)來(lái)那度胺是什么？新一代口服免疫調(diào)節(jié)藥物，多發(fā)性骨髓瘤治療指南首選方案地位，全球銷(xiāo)售近82億美元。來(lái)那度胺是Celgene公司研發(fā)的新一代口服免疫調(diào)節(jié)藥物，2005年美國(guó)上市，主要用于多發(fā)性骨髓瘤(MM)、骨髓增生異常綜合癥(MDS)和套細(xì)胞淋巴瘤(MCL)等。2017年全球銷(xiāo)售81.87億美元、排名第2。(2)來(lái)那度胺國(guó)內(nèi)情況如何？新進(jìn)醫(yī)保、競(jìng)爭(zhēng)格局好、即將放量。2013年來(lái)那度胺原研藥國(guó)內(nèi)獲批上市，2017年預(yù)計(jì)銷(xiāo)售1億元左右，市場(chǎng)還處于空白期。2017年7月，來(lái)那度胺談判進(jìn)入國(guó)家醫(yī)保。隨著新版醫(yī)保將來(lái)那度胺納入，我們預(yù)計(jì)滲透率有望顯著提高。(3)來(lái)那度胺市場(chǎng)空間多大？我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)多發(fā)性骨髓瘤市場(chǎng)空間約75億元。我國(guó)多發(fā)性骨髓瘤患者超過(guò)10萬(wàn)人，每年新增病例約2萬(wàn)。

　　公司扣非凈利由高點(diǎn)6.4億下滑至2017年3.4億，復(fù)合輔酶等老品種已經(jīng)見(jiàn)底。目前復(fù)合輔酶在公司銷(xiāo)售收入2017年全面高開(kāi)后占比55%，我們預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)占比低于30%，已經(jīng)顯著下降。

　　在研品種涵蓋多個(gè)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域。強(qiáng)化在腫瘤、肝病、代謝病、心腦血管等領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)外，公司逐步進(jìn)入糖尿病、腎病、預(yù)防性疫苗等新領(lǐng)域。2018年公司丁二磺酸腺苷蛋氨酸、奧硝唑、谷胱甘肽等品種即將獲批生產(chǎn)。

　　逐步推進(jìn)營(yíng)銷(xiāo)改革，在學(xué)術(shù)營(yíng)銷(xiāo)方面，2015年參股信忠醫(yī)藥30%股權(quán)，增強(qiáng)學(xué)術(shù)推廣營(yíng)銷(xiāo)能力。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：我們預(yù)計(jì)2018-2020年公司營(yíng)業(yè)收入為16.88、21.22、27.72億元，同比增長(zhǎng)35.94%、25.67%、30.64%，歸母公司凈利為6.01、8.10、10.91億元，同比增長(zhǎng)12.66%(扣非約62%)、34.81%、34.67%，對(duì)應(yīng)EPS為0.88、1.18、1.59元。考慮來(lái)那度胺進(jìn)入放量期，在研產(chǎn)品豐富，我們給予公司2019年45-50倍PE、合理估值區(qū)間為53.1-59元，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：來(lái)那度胺上市銷(xiāo)售不及預(yù)期，藥品招標(biāo)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，營(yíng)銷(xiāo)改革不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

　　(中泰證券 江琦)