杉杉股份(600884) ：一季度業(yè)績高增，戰(zhàn)略聚焦，夯實鋰電材料龍頭地位

　　投資要點

　　受益鈷價上漲，2018年Q1扣非業(yè)績持續(xù)高增：1)公司發(fā)布2018年Q1業(yè)績預告，預計增加5,500萬元到7,500萬元(17年Q18342萬)，同比增加65.93%到89.91%；扣非后凈利潤(17年Q1，7881萬)，同比增加2,500萬元到4,500萬元，同比增加31.72%到57.10%。2)4月17日，公司2017年報，實現營收82.71億元，同比增長51.07%；歸母凈利潤8.96億元，同比增長171.42%，扣非歸母凈利潤4.41億元，同比增長72.07%；年度利潤分配方案：每10股派現金0.6元。三項費用率上，銷售/管理/財務費用分別為3.86/8.85/2.24億元，比上年同期增長26.25%/36.95%/130.71%，費用率上，分別為4.67%/10.70%/2.71%，同比變動-0.92/-1.10/0.94個pct，整體三項費用率控制良好，業(yè)績符合預期。

　　鋰電材料集大成者，大規(guī)模擴產鞏固市場地位：公司立足于鋰電池材料領域20多年，是國內唯一的同時具備提供負極、正極、電解液等綜合鋰電材料企業(yè)。2017年鋰電材料業(yè)務營業(yè)收入60.36億元，同比增加47.37%，毛利率24.80%，比上年增加1.78個pct，歸母凈利潤5.65億，同比增長101.31%；其中，公司正極/負極/電解液分別銷售21447/30912/6416噸，據高工鋰電，正負極材料市占率分別達到8.4%/21.8%，位居國內第一。截止2017年末，公司擁有負極材料6萬噸(17年啟動內蒙古10萬噸負極材料一體化)、正極4.3萬噸(2018年新增7200噸811產能，長沙1期項目1萬噸18年底投產)、電解液3.5萬噸(2000噸6F預計2018.4投產)。

　　高壓鈷酸鋰國內領先，擴產三元高鎳，布局上游鈷資源：17年正極材料銷量同比增長19.4%，受益鈷漲價盈利能力大幅提升。2017年公司正極材料銷售21,447噸，同比+19.42%；實現主營收入42.6億元，同比+70.15%；歸母凈利潤4.87億元，同比+179.54%。三元正極材料技術驅動型行業(yè)，產品迭代快。公司高端鈷酸鋰4.45V系產品具有技術和市場優(yōu)勢，進入蘋果、華為的供應鏈，并持續(xù)推進4.5V產品。三元正極材料上，研發(fā)811系列產品，并量產和推廣單晶三元材料，年產7200噸811產線于2018.3試產。報告期內，公司與洛陽鉬業(yè)(603993) 簽訂《戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》，并參與認購其定增項目，通過與上游資源廠商合作，穩(wěn)定原材料供應。當前公司積極推進高鎳三元產能建設，于2018年1月啟動10萬噸正極材料項目，通過大規(guī)模產能擴張，鞏固行業(yè)龍頭地位。

　　深耕負極材料多年，硅碳負極實現量產。2017年公司負極材料業(yè)務實現營收14.82億元，同比增長26.34%；實現歸母凈利潤1億元，同比增長3.76%。公司是負極材料全球龍頭企業(yè)，2017年出貨量30912噸，國內市占率高21.8%。負極材料技術上，已具備了量產硅碳負極材料的能力。由于負極材料原材料成本中制造費用超過60%，其中石墨化的電費成本占比較高，為了進一步擴大產能及構建成本優(yōu)勢，公司公告擬投資38億在包頭投資建設10萬噸負極材料一體化基地項目(分兩期)，預計1期項目將于2019.4投產，建成后將有利于降低成本，提升市場競爭力。

　　電解液構建一體化生產，降低生產成本：公司通過收購巨化凱藍，新增2萬噸電解液產能和2000噸六氟磷酸鋰(6F)產能，其中該6F項目預計在2018.4投產，通過布局電解液上游原材料6F，有望進一步降低成本。2017年，公司電解液業(yè)務歸母凈利潤-2188萬元，該業(yè)務虧損主要是由于新能源汽車補貼政策影響導致銷量不及預期以及6F價格下跌致使公司高價6F庫存減值。

　　光伏業(yè)務望平穩(wěn)發(fā)展：2017年，尤利卡實現主營收入8.46億元，同比增長38.73%，實現扣非凈利潤為0.58億元，完成了2017年度承諾凈利潤。截止報告期，公司累計并網裝機容量109.48MW，其中2017年度并網光伏電站項目29個共計裝機容量98.24MW。在光伏裝機持續(xù)景氣，以及光伏運營電站的逐步投放，該業(yè)務有望穩(wěn)定發(fā)展。

　　投資建議：我們預計2018-2020年實現凈利潤10.05/11.3/14.3億元(假設包含了稅前投資收益5.6億/5.1億/4.5億)，當前股價對應PE分別為20/17.6/14倍。維持“買入”評級。

　　風險提示：新能源汽車政策不及預期、競爭加劇導致產品價格大幅下滑風險、產能投放不及預期、技術進步帶來的產品被替換的風險

　　(中泰證券 鄒玲玲)

　　涪陵電力(600452) ：配電網節(jié)能稀缺標的，高壁壘鎖定大市場

　　配電網節(jié)能稀缺標的，開啟增長新引擎。公司傳統(tǒng)業(yè)務為電力供應與銷售。2016年4月，公司以374億元收購國網節(jié)能公司配電網節(jié)能業(yè)務，業(yè)務范圍拓寬至配電網節(jié)能領域，成為該領域唯一上市平臺。公司配電網節(jié)能業(yè)務2017年實現收入793億元，同比增長112.46%，實現毛利249億元，同比增長137.26%，毛利占比達7093%，同比提高23.80%。公司計劃2018年實現收入24.11億元，其中節(jié)能業(yè)務1101億元，節(jié)能業(yè)務仍將保持38.84%的增長，配電網節(jié)能業(yè)務已成公司增長新引擎。

　　配電網節(jié)能行業(yè)天然高壁壘，約370億市場空間龍頭獨享。2017年我國電網綜合線損率為600%，高出發(fā)達國家約2個百分點。結合我國遠距離輸電線路較多的實際情況，估計通過配電網改造，我國線損率可在2017年6%的基礎上最終降低約1%。若完全達到此目標，配電網節(jié)能行業(yè)新增年收入36965億元。目前，國家電網和南方電網旗下都有各自的節(jié)能公司負責配電網節(jié)能服務，尚無電力系統(tǒng)外企業(yè)系統(tǒng)性地從事配電網節(jié)能業(yè)務，行業(yè)存在天然高壁壘。

　　依托國網平臺，訂單充足，未來收入有保障。目前，國家電網經營區(qū)域覆蓋26個省(自治區(qū)、直轄市)，供電人口超11億，遠超南方電網，公司配電網節(jié)能訂單有保障。2017年10月，國網發(fā)文推動公司由電能供應商向綜合能源服務商轉變，打造新利潤增長點。具體目標是到2020年，確保累計實現業(yè)務收入達500億元左右，標志著國網綜合能源與傳統(tǒng)輸配電業(yè)務雙輪驅動時代開啟。涪陵電力作為國網旗下唯一節(jié)能服務類上市平臺將顯著受益。公司目前在配電網節(jié)能領域共有約23個項目，覆蓋約14個省區(qū)，金額超100億元。多數項目將于2018年投產進入收益期，公司未來收入增長有保障。

　　投資建議：我們預測公司2018-2020年EPS分別為1.90、2.50、3.10元，同比分別增長34.6%、31.1%、24.1%，對應PE分別為17.6、13.5、10.8。考慮到公司背靠國網，訂單充足，且多數配電網節(jié)能項目將于2018年投產，公司未來業(yè)績高增長有保障，首次覆蓋給予公司“推薦”評級。

　　風險提示：1)配電網節(jié)能項目建設進度不及預期：公司配電網節(jié)能項目均采用EMC模式運營，前期公司需投入大量資金，若項目進度低于預期，將對公司收入產生較大影響；2)同業(yè)競爭解決程度不及預期；3)電力行業(yè)政策風險：公司售電業(yè)務收入與電力改革密切相關，若國家出臺政策進一步壓縮行業(yè)利潤，將對公司售電業(yè)務產生較大影響；4)稅收優(yōu)惠政策變化風險。目前，國家對符合條件的節(jié)能服務公司實施合同能源管理實行一定的免費政策，若未來優(yōu)惠政策出現一定變化，將對公司利潤產生影響。

　　(平安證券 龐文亮,嚴家源)

　　蘇州科達(603660)：視頻會議與視頻監(jiān)控雙輪驅動，業(yè)績快速增長

　　事件

　　公司 4 月 17 日晚間公告， 2017 年公司實現營業(yè)收入 18.25 億元，同比增長 26.02%；歸屬于公司股東的凈利潤為 2.71 億元，同比增長 55.02%。

　　視頻會議與視頻監(jiān)控雙輪驅動， 公司業(yè)績快速增長

　　2017 年業(yè)務分行業(yè)收入結構如下：(1) 視頻會議 9.37 億元， 占比 51.30%， 同比增速 27.00%，毛利率 80.07%,同比上升 4.19pct；(2)視頻監(jiān)控 8.69 億元， 占比 47.61%， 同比增速 26.89%，毛利率 50.95%，同比下降 2.69pct；2017 年，公司實現營收 18.25 億元，同比增長 26.02%，歸母凈利潤 2.71億元，同比增長 55.02%， 公司業(yè)績快速增長主要原因有：(1)視頻與安防行業(yè)景氣度持續(xù)提升；(2)視頻視頻會議領域國產替代趨勢明顯；(3) 公司繼續(xù)深耕重點行業(yè)客戶，并大力開拓通用市場業(yè)務。

　　綜合毛利率略有上升，費用控制良好，研發(fā)投入大幅提升

　　公司 2017 年綜合毛利率為 66.36%，同比上升 0.89 個百分點，主要是前端產品銷售收入占整體營收比重上升。 銷售費用、管理費用、財務費用分別同比增長 23.02%、 19.68%和-137.92%，均低于收入增速，公司進行了有效的費用管控。研發(fā)投入為 4.79 億元，同比增長 19.27%， 主要是因為公司進一步增強了在深度學習、云平臺、云儲存等方面的研發(fā)力量。

　　股權激勵凝聚核心人才， 解鎖條件彰顯發(fā)展信心

　　公司于 2018 年 1 月 9 日完成限制性股票激勵的授予，授予數量 739.93萬股， 授予價格為 17.10 元/股， 授予對象 814 人， 核心技術人員覆蓋廣泛。其中，業(yè)績考核指標為以 2016 年凈利潤為基數， 2018—2020 年凈利潤增速分別不低于 100%、 150%和 200%，即 2018-2020 年扣非凈利潤分別不低于3.34 億、 4.18 億和 5.01 億元。 設置高解鎖條件彰顯公司發(fā)展信心。

　　投資建議：預計 2018-2020 年 EPS： 1.39、 1.84、 2.41 元， 維持“ 推薦”評級。

　　風險提示： 業(yè)務拓展不及預期、競爭加劇)

　　(新時代證券 田杰華,諶普江,劉航)

　　通化東寶(600867) ：長期賽道聚“寶”盆

　　營收利潤符合預期，經營現金流凈額高于利潤

　　2017 年公司營收25.45 億(+24.75%)，歸母凈利潤8.36 億(+30.52%)，扣非歸母凈利潤8.35 億(+34.00)，經營凈現金流9.61 億(+32.44%)，連續(xù)兩年超過凈利潤。與我們預計比較，營收利潤均基本符合預期。

　　分板塊房地產業(yè)高增長，醫(yī)藥主業(yè)穩(wěn)健

　　公司醫(yī)藥板塊營收穩(wěn)健增長22.72 億(+18.97%)，其中胰島素19.21 億(20.18%)，器械耗材2.72 億(16.66%)；商品房板塊6.14 億(+209.94%)取得靚麗成績。我們預計未來胰島素主業(yè)隨著渠道下沉和滲透率提升、新品上市，仍將維持營收端20%、利潤端30%左右增長。

　　新品待上市，研發(fā)儲備有序推進

　　甘精胰島素已于2017 年10 月報產，預計今年能夠獲批，門冬胰島素已完成數據庫鎖定，預計今年報產；門冬胰島素30、門冬胰島素50、地特胰島素分別處于報倫理、臨床中、獲得臨床批件狀態(tài)。預計甘精胰島素上市劍指50 億雙強市場，與現有渠道協(xié)同有望快速放量。GLP-1 重磅產品利拉魯肽已于2017年11 月或臨床受理；度拉糖肽擬于2018 年底前報臨床。

　　風險提示

　　產品降價；新品上市進度不達預期；市場格局變化競爭加劇。

　　投資建議：長期賽道足夠容納多家企業(yè)，壁壘仍高繼續(xù)維持“買入”

　　東寶作為糖尿病慢病領域最重要的國內龍頭公司，身處ROE 高的優(yōu)質賽道，有其他競爭對手加入是正常的。雖然聯邦制藥、樂普醫(yī)療(300003) 等后發(fā)廠商可能逐漸放量或新進入市場，但是考慮到：1)國內10%的治療滲透率，醫(yī)保乙類轉甲類后市場擴容，二代胰島素行業(yè)內生增速提升；2)胰島素作為生物藥在生產成本、質控、渠道品牌等方面均具備與化藥不同的壁壘，領先廠商優(yōu)勢明顯；3)甘精胰島素上市在即、研發(fā)管線綿長；東寶這一“聚寶盆”仍然是醫(yī)藥行業(yè)細分最具確定性的行業(yè)龍頭。我們預計2018-2020 年公司凈利潤為10.98/13.91/17.70、對應EPS 為0.64/0.82/1.04、相應PE 為38.4/30.3/23.8X，考慮到確定性，維持“買入”評級。

　　(國信證券(002736) 謝長雁，江維娜)

　　精鍛科技(300258) ：產品客戶結構持續(xù)優(yōu)化 深度受益大眾國產化

　　投資要點

　　事件；公司發(fā)布2017 年報及2018 年一季報：2017 年度，公司實現營業(yè)收入11.29 億元，同比增長25.6%，實現歸母凈利潤2.50 億元，同比增長31.3%。同時，公司發(fā)布2018 年一季度財報，公司實現營業(yè)收入3.23 億元，同比增長21.7%，實現歸母凈利潤6614 萬元，同比增長16.0%，業(yè)績基本符合預期。

　　產品結構優(yōu)化，毛利率提高趨勢明朗：2017 年，公司實現國內業(yè)務同比增長30.12%，出口業(yè)務同比增長10.2%。公司的整體毛利率近年總體呈現逐漸攀升的趨勢，2014/15/16 年度綜合毛利率為別為38.35%/39.08%/40.61%，2017年綜合毛利率為41.1%，同比繼續(xù)增長0.5 個點。公司近年整體毛利率持續(xù)提高，主要來自兩個原因：

　　1. 外資/合資客戶占比的持續(xù)提高：2017 年，公司外資/合資客戶配套產品銷售額占產品銷售收入的比例為95.44%，同比增長11.76 個百分點。

　　2. 高毛利率的變速箱零件產品(結合齒，軸等)占比提高：由于結合齒輪毛利率可達43%以上，根據我們的測算，高毛利率的變速箱產品(含結合齒，軸)的占比已達近20%的水平。

　　產品結構與客戶結構拉動毛利率的持續(xù)優(yōu)化。

　　深度受益大眾國產化，未來業(yè)績確定性高：天津工廠將預計在2019 年二季度開始逐步投入生產。屆時產能將擴張至華北地區(qū)，供應華北地區(qū)客戶的需求。

　　受益于高品質高性價比產品與下游客戶的放量，公司連獲大單，有望深度受益大眾國產化：

　　1. 2017 年年底，公司收到大眾大連DQ200 結合齒齒輪項目供貨份額增量的提名信，供貨份額由原先年需求90 萬臺套的40%提升到年需求140 萬臺套的80%。

　　2. 近期公司再獲大眾天津DQ381 結合齒齒輪項目100 萬臺套80%配套份額的提名信，預計將于2019 年下半年進入批量供貨。DQ381 主要配套于大眾邁騰、帕薩特、奧迪A3、奧迪Q3、斯柯達速派(昊銳)、途安、高爾夫等車型。公司產品性價比優(yōu)異，進口替代加速明顯。

　　3. 此外，報告期內，公司新立項的新產品項目有20 項(33 個零件和4 個部件總成)，新增已進入量產的新產品項目14 項(26 個零件和4 個部件總成)，確保業(yè)績穩(wěn)健增長。

　　原材料與費用率短期承壓，不改長期邏輯：我們注意到公司毛利率環(huán)比下浮下滑，公司2018 年Q1 綜合毛利率40.27%，同比下降2.28 個點，與2017Q4 環(huán)比下降0.82 個點。wind 數據顯示，一季度齒輪鋼單價在5000 元/噸，去年同期約4300 元/噸，原材料價格增長16.3%，是毛利率發(fā)生變動的主要原因。

　　此外，公司部分費用率小幅增加，主要來源于匯兌損失與運輸費用的增長：2017 年，公司財務費率為1.78%，用同比增長178.13%，當期匯兌損益571.93萬元(上期匯兌損益為-580.95 萬元)為主要原因；銷售費用率為4.61%，同比增長35.73%，主要由于對華北客戶確保及時供貨空運造成的運輸費用造成。

　　總體而言，我們認為以上并非影響公司的長期因素，不改變公司長期成長邏輯。

　　估值與盈利預測：我們預測，2018/2019/2020 公司營收增幅為24%/20%/15%，對應凈利增幅為27%/25%/18%，對應EPS0.79/0.98/1.16 元，對應市盈率18/14.5/12 倍，維持“增持”評級。

　　風險提示事件：主要客戶銷量不及預期，產能釋放速度不及預期等

　　(中泰證券 黃旭良，文姬)

　　特變電工(600089) ：年報業(yè)績略低于預期 海外業(yè)務和新能源貢獻增長

　　事件：公司發(fā)布2017 年年報，2017 年實現營收382.81 億元，同比減少4.5%，實現歸母凈利潤21.96 億元，同比增長0.25%，略低于我們預期，原因是大宗原材料價格大幅上漲以及匯率大幅波動等因素導致。根據公司2017 年利潤分配預案，公司擬每10 股派現金2.10 元(含稅)，共計分配現金7.8 億元，占其當年實現歸屬于上市公司股東凈利潤的35.53%。

　　貿易業(yè)務下滑拖累營收增速 匯兌損益、資產減值影響當期利潤：公司2017 年實現營業(yè)收入同比下滑4.5%，主要是由于貿易收入較去年同期減少49.14 億元，同比下滑-72.47%；歸母凈利潤小幅增長0.25%，主要原因是財務費用及資產減值損失增大導致，其中公司2017 年財務費用為8.29億元，同比增長107.69%，主要系人民幣升值匯率波動導致匯兌損失增加所致，2017、2016 年匯兌損失分別為3.1 億元和-2.06 億元；資產減值損失較上年同期增長 59.12%，主要系公司應收賬款增加，按賬齡計提的壞賬準備增加所致，其中壞賬損失2017、2016 年分別為2.52 億元、8083.3萬元。公司重視技術研發(fā)，2015~2017 年研發(fā)費用分別為12.94 億元、14.37億元和18.27 億元，本期費用化研發(fā)投入17.90 億元，費用化率為98%。

　　傳統(tǒng)業(yè)務維持穩(wěn)定增長 新投項目逐步貢獻業(yè)績：1)變壓器產品營收同比增長5%，毛利率同比增加0.7%；2)電線電纜產品營收同比增長18%，毛利率同比減少9.17%，主要是原材料價格上漲，已簽訂合同為閉口價合同，造成訂單毛利率下降所致；3)煤炭產品營收同比增長61%，主要是公司積極開拓煤炭市場，毛利率減少 8.53%，主要是天池能源公司計提專項儲備增加導致分攤至煤炭產品的成本增加所致；4)電費營業(yè)收入上年同期增長 82.41%，毛利率較上年同期增長10.85%，主要系公司新能源自營電站并網發(fā)電量增加、昌吉 2×350MW 熱電聯產項目建成投運所致；5)公司輸變電成套工程營業(yè)收入較上年下降 2.57%，主要系公司簽訂的輸變電成套項目新開工較少，確認收入減少，毛利率較上年增加11.14 %；6)新能源產業(yè)及配套工程營業(yè)收入較上年增長2.30%，毛利率較上年增加3.65%，主要系公司多晶硅技術改造項目完成后產量及銷量增加，多晶硅產品平均售價堅挺。

　　海外在手訂單高 開工加速將逐步兌現業(yè)績：公司經過近二十年的技術積累與市場開拓，公司輸變電總包能力及變壓器產品水平居全球領先。2017年輸變電國內市場簽約 210 億元人民幣，電網集中招標中標率穩(wěn)居行業(yè)前三；同時在國際市場加大開拓力度，在烏茲別克斯坦、巴基斯坦、埃及、幾內亞、烏干達等國家取得新突破，截至 2017 年末，公司國際成套系統(tǒng)集成業(yè)務正在執(zhí)行尚未確認收入及待履行項目的合同金額超過 60 億美元。由于一帶一路沿線國家人均年用電量遠低于全球平均水平，電力需求增長空間巨大，公司地處新疆能夠，長期跟蹤一帶一路沿線國家輸變電項目，海外業(yè)務在中長期有望成為公司主要的利潤增量。

　　布局新能源行業(yè)微笑曲線兩端，打造強勁利潤增長點：公司布局光伏產業(yè)鏈“微笑曲線”高價值量的兩端，上游布局多晶硅料環(huán)節(jié)，地處新疆且擁有自營電廠，煤電硅一體化成本優(yōu)勢顯著；下游布局光伏電站EPC 工程承包、電站轉讓和運營，中游布局逆變器、組件市場，緊握下游用戶需求，產業(yè)鏈協(xié)同效果明顯。2017 年全球多晶硅供需在緊平衡下價格比較堅挺，公司多晶硅產量達2.94 萬噸，且銷售訂單飽和；全國棄風棄光率同比下降限電改善明顯，公司電費收入同比增長 82.41%，毛利率大幅增加 10.85%，新能源業(yè)務已成為公司強勁利潤增長點。同時公司擬新增投資建設3.6 萬噸多晶硅項目，完成后公司多晶硅總產能達到6.6 萬噸/年。

　　投資建議：我們預計2018~2020 年公司實現EPS 分別為0.67、0.75 和0.85元，對應估值分別為12.69、11.39 和9.98。公司五年歷史估值區(qū)間為13.89倍~37.12 倍，五年平均估值為19.57 倍。與歷史估值波動區(qū)間比較，處在相對底部的位置，具備充分的安全邊際。

　　風險提示：新能源發(fā)展不及預期、特高壓建設低于預期、一帶一路政策推進不及預期、系統(tǒng)性風險。

　　(長城證券 楊超，馬曉明)