在科創(chuàng)板試行注冊(cè)制，是我國(guó)證券發(fā)行方式市場(chǎng)化的重大改革。在目前證券市場(chǎng)環(huán)境下推行注冊(cè)制，需要充分考慮長(zhǎng)期以來(lái)實(shí)行股票發(fā)行核準(zhǔn)制所形成的路徑依賴(lài)，需要注重不同發(fā)行方式并存情況下市場(chǎng)的相互協(xié)調(diào)和銜接，需要客觀判斷普通投資者對(duì)科創(chuàng)型企業(yè)的分析和投資能力，實(shí)行嚴(yán)格的投資者適當(dāng)性管理，需要根據(jù)科創(chuàng)類(lèi)企業(yè)特點(diǎn)實(shí)行最嚴(yán)格的信息披露和退市制度。在制度設(shè)計(jì)方面，建議重點(diǎn)處理好六個(gè)方面關(guān)系。

　　處理好注冊(cè)制和核準(zhǔn)制的銜接關(guān)系

　　注冊(cè)制和核準(zhǔn)制是股票發(fā)行的基本方式，是不同證券市場(chǎng)根據(jù)功能定位、上市證券特點(diǎn)、投資者特定結(jié)構(gòu)和監(jiān)管體制要求而進(jìn)行發(fā)行方式的選擇。這兩種發(fā)行方式都存在缺點(diǎn)和優(yōu)點(diǎn)，不存在誰(shuí)高誰(shuí)低的問(wèn)題?，F(xiàn)在世界上很多國(guó)家都實(shí)行注冊(cè)制和核準(zhǔn)制并行或混合的證券發(fā)行制度。試行注冊(cè)制，不是簡(jiǎn)單否定核準(zhǔn)制。無(wú)論是注冊(cè)制還是核準(zhǔn)制，都不能削弱相關(guān)機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行證券進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核的功能。美國(guó)作為發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的代表，其實(shí)行的是“雙重注冊(cè)制”，聯(lián)邦層面由美國(guó)證監(jiān)會(huì)(SEC)對(duì)股票發(fā)行申請(qǐng)人進(jìn)行“形式審核”，而州政府以“藍(lán)天法”為依據(jù)進(jìn)行“實(shí)質(zhì)審核”，以阻止劣質(zhì)上市公司股票上市交易。英國(guó)和我國(guó)香港地區(qū)都是通過(guò)不同方式實(shí)行形式審核和實(shí)質(zhì)審核相結(jié)合的審核模式。

　　我國(guó)在科創(chuàng)板試行注冊(cè)制，是將原證監(jiān)會(huì)承擔(dān)的實(shí)質(zhì)性審核職能，下放到證券交易所和市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)，證券發(fā)行過(guò)程中的實(shí)質(zhì)審核功能并未弱化。因此，在科創(chuàng)板試行注冊(cè)制，必須強(qiáng)化而不是弱化實(shí)質(zhì)審核，要以投資者利益保護(hù)為導(dǎo)向，平衡資本市場(chǎng)滿(mǎn)足科技創(chuàng)新型企業(yè)融資需求與嚴(yán)控上市公司質(zhì)量之間的關(guān)系，嚴(yán)把上市公司質(zhì)量關(guān)。同時(shí)，實(shí)施注冊(cè)制也并不意味著股票發(fā)行節(jié)奏徹底放給交易所，證券監(jiān)管部門(mén)仍然會(huì)關(guān)注各類(lèi)股票市場(chǎng)的均衡發(fā)展，保留否決權(quán)，維護(hù)各類(lèi)股票市場(chǎng)之間以及股票市場(chǎng)供求之間的結(jié)構(gòu)平衡。

　　處理好監(jiān)管部門(mén)和中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任關(guān)系

　　在科創(chuàng)板試行注冊(cè)制，不是發(fā)行審核權(quán)的簡(jiǎn)單下放，而是在證券監(jiān)管部門(mén)、證券交易所和中介機(jī)構(gòu)之間重新分配發(fā)行過(guò)程中的審核職能和責(zé)任關(guān)系。首先，證監(jiān)會(huì)在下放實(shí)質(zhì)審核權(quán)后，更加注重對(duì)發(fā)行全流程的實(shí)質(zhì)監(jiān)管。過(guò)去在審核制發(fā)行制度下，證監(jiān)會(huì)既是證券發(fā)行的實(shí)質(zhì)審核部門(mén)，又是監(jiān)管部門(mén)，的確存在著一定的自我監(jiān)管循環(huán)。把實(shí)質(zhì)審核權(quán)下放到證券交易所和中介機(jī)構(gòu)，證監(jiān)會(huì)就能更加超脫地全流程全視野地監(jiān)管發(fā)行過(guò)程，把好證券市場(chǎng)的入口。證券監(jiān)管部門(mén)在發(fā)行審核過(guò)程中，重點(diǎn)審查信息披露的要件、格式及要件完備程度，體現(xiàn)“形式重于實(shí)質(zhì)”的注冊(cè)制審核特點(diǎn)。

　　將股票發(fā)行實(shí)質(zhì)審核權(quán)下放到證券交易所，將徹底淡化我國(guó)證券交易所行政化色彩，凸顯其作為資本市場(chǎng)主要中介組織和核心組織者的地位，讓證券交易所擁有發(fā)行、上市、交易、退市和自律監(jiān)管的自我決定的權(quán)利并承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。證券交易所負(fù)責(zé)審查發(fā)行人的資質(zhì)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、發(fā)行規(guī)模和盈利前景等影響投資者判斷證券投資價(jià)值的相關(guān)實(shí)質(zhì)性?xún)?nèi)容，體現(xiàn)“實(shí)質(zhì)重于形式”的核準(zhǔn)制審核特點(diǎn)。

　　在注冊(cè)制下，證監(jiān)會(huì)的工作重心將轉(zhuǎn)向合規(guī)審查，其實(shí)質(zhì)審核職責(zé)將轉(zhuǎn)移給證券交易所和中介機(jī)構(gòu)，中介機(jī)構(gòu)將由原來(lái)幫助發(fā)行人提供發(fā)行中介服務(wù)，轉(zhuǎn)換成企業(yè)上市的“守門(mén)人”。因此試行注冊(cè)制需要進(jìn)一步完善中介機(jī)構(gòu)在股票發(fā)行過(guò)程中的職權(quán)和責(zé)任。

　　首先，要規(guī)范中介機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)行為，明確股票發(fā)行過(guò)程中由其自擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任。其次，加強(qiáng)自律組織引導(dǎo)。證券業(yè)協(xié)會(huì)、律師協(xié)會(huì)以及會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)等自律組織應(yīng)強(qiáng)化自律機(jī)制和引導(dǎo)功能，對(duì)違法違規(guī)的中介機(jī)構(gòu)給予社會(huì)名譽(yù)懲戒。再次，強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的民事責(zé)任和刑事責(zé)任，加大其違法成本。注冊(cè)制下要重點(diǎn)改革承銷(xiāo)保薦制度，提高保薦人違法成本，規(guī)定其民事責(zé)任和刑事責(zé)任。香港在實(shí)施注冊(cè)制過(guò)程中，保薦人需盡力確保上市申請(qǐng)過(guò)程中呈交的所有資料均屬真實(shí)并無(wú)遺漏，并對(duì)有問(wèn)題的招股說(shuō)明書(shū)負(fù)有民事和刑事的責(zé)任。

　　總之，在科創(chuàng)板試行注冊(cè)制的初級(jí)階段，宜采取證券監(jiān)管部門(mén)和證券交易所雙重審核主體制度。在證券交易所履行實(shí)質(zhì)性審核基礎(chǔ)上，證監(jiān)會(huì)實(shí)行形式性審核并注冊(cè)備案，同時(shí)強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的一線(xiàn)監(jiān)管職能。三者結(jié)合，形成完整的發(fā)行監(jiān)管體系，才能共同保障科創(chuàng)板上市企業(yè)的質(zhì)量。

　　處理好試行注冊(cè)制和強(qiáng)化信息披露的關(guān)系

　　注冊(cè)制實(shí)施的關(guān)鍵在于充分有效的信息披露制度。充分的信息披露是市場(chǎng)定價(jià)的基礎(chǔ)，也是投資者進(jìn)行價(jià)值判斷的前提。注冊(cè)制下的美國(guó)市場(chǎng)非常強(qiáng)調(diào)信息披露的邏輯性、完整性、客觀性以及相關(guān)性，讓投資者在充分信息披露的基礎(chǔ)上自行判斷企業(yè)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)2017年證券法修訂草案二次審議稿將“證券交易”一章中的“持續(xù)信息披露”一節(jié)擴(kuò)充為專(zhuān)章規(guī)定，擴(kuò)大了信息披露義務(wù)人的范圍，增加信息披露的內(nèi)容，明確信息披露的方式，強(qiáng)調(diào)信息披露應(yīng)當(dāng)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，簡(jiǎn)明清晰，通俗易懂等?？苿?chuàng)板實(shí)施注冊(cè)制，應(yīng)當(dāng)在此規(guī)定基礎(chǔ)上，強(qiáng)化在受理、審核、注冊(cè)、發(fā)行、交易等各個(gè)環(huán)節(jié)信息披露的真實(shí)全面完整，讓陽(yáng)光成為最好的防腐劑。

　　首先要補(bǔ)充簡(jiǎn)明信息披露指引、前瞻性財(cái)務(wù)信息披露指引、財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)匹配性指引、業(yè)務(wù)技術(shù)披露指引、退市公司專(zhuān)項(xiàng)信息披露機(jī)制等相關(guān)細(xì)則。應(yīng)根據(jù)科創(chuàng)型企業(yè)的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，強(qiáng)化對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)、關(guān)聯(lián)交易、研究開(kāi)發(fā)等內(nèi)容的信息披露。

　　其次，明確中介機(jī)構(gòu)在信息披露中的角色和責(zé)任。信息披露是注冊(cè)制下股票發(fā)行的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，除了發(fā)行人之外，相關(guān)中介機(jī)構(gòu)也應(yīng)對(duì)信息披露承擔(dān)相應(yīng)的連帶責(zé)任，督促其恪守“守門(mén)人”的職責(zé)。要提高信息披露違法成本，強(qiáng)化信息披露執(zhí)法力度。要改變過(guò)去以行政處罰為主的執(zhí)法方式，增加信息披露違規(guī)的民事和刑事責(zé)任，強(qiáng)化處罰措施的執(zhí)行力度。在信息披露方式上，要適應(yīng)中小投資者需要，優(yōu)化信息披露格式，做到易得宜解；要充分利用當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)快速發(fā)展的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，構(gòu)建系統(tǒng)完整的電子信息披露系統(tǒng)，讓投資者能夠及時(shí)、便捷地獲取信息。

　　處理好試行注冊(cè)制和嚴(yán)格落實(shí)違法懲罰的關(guān)系

　　注冊(cè)制的實(shí)施更加依賴(lài)于市場(chǎng)機(jī)制的自我調(diào)節(jié)，而市場(chǎng)機(jī)制要能很好發(fā)揮作用，必須要強(qiáng)化違法違規(guī)的法律懲戒作用。無(wú)論是監(jiān)管主體還是市場(chǎng)主體，在法治市場(chǎng)背景下，均需遵循權(quán)利與義務(wù)、權(quán)力與責(zé)任相統(tǒng)一的基本原則。在注冊(cè)制下，證監(jiān)會(huì)的實(shí)質(zhì)審核監(jiān)管權(quán)力分解到證券交易所和中介機(jī)構(gòu)，相應(yīng)的義務(wù)和責(zé)任也隨之下沉。發(fā)行人以及中介機(jī)構(gòu)在信息披露和實(shí)質(zhì)性審查方面，都應(yīng)該承擔(dān)相應(yīng)的行政責(zé)任、民事責(zé)任，甚至是刑事責(zé)任。

　　推行注冊(cè)制，首先應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)股票發(fā)行違法違規(guī)行為的處罰力度和執(zhí)行力度，在原有行政責(zé)任為主的基礎(chǔ)上，強(qiáng)化追究民事責(zé)任和刑事責(zé)任。

　　其次，應(yīng)以投資者保護(hù)為導(dǎo)向，引入集團(tuán)訴訟制度，簡(jiǎn)化集團(tuán)訴訟條件和流程，便于投資者參與，提高案件判決后的執(zhí)行力。

　　再次，實(shí)行強(qiáng)制性退市制度。目前，滬深交易所正式發(fā)布了上市公司重大違法強(qiáng)制退市實(shí)施辦法，修改完善了相關(guān)規(guī)則辦法，明確了首發(fā)上市欺詐發(fā)行、重組上市欺詐發(fā)行、年報(bào)造假等重大違法違規(guī)的退市制度以及交易所認(rèn)定的其他情形的重大違法退市情形?？苿?chuàng)板應(yīng)在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步建立全面、嚴(yán)格、合理的退市標(biāo)準(zhǔn)，便捷退市機(jī)制，簡(jiǎn)化退市流程，提高退市效率等。只有在嚴(yán)格執(zhí)法、嚴(yán)格退市制度的基礎(chǔ)上，才能在放低上市條件和放寬市場(chǎng)入口的前提下，保障科創(chuàng)板上市公司的質(zhì)量，保護(hù)投資者利益。

　　處理好試行注冊(cè)制和現(xiàn)行法律法規(guī)的銜接關(guān)系

　　2017年證券法修訂草案提請(qǐng)全國(guó)人大常委會(huì)二審時(shí)，考慮到注冊(cè)制改革尚在籌備中，對(duì)現(xiàn)行證券法第二章“證券發(fā)行”的注冊(cè)制的規(guī)定暫不作修訂，即主板、創(chuàng)業(yè)板短期內(nèi)仍然實(shí)行核準(zhǔn)制。如今科創(chuàng)板施行注冊(cè)制，也就預(yù)示著我國(guó)證券市場(chǎng)將出現(xiàn)注冊(cè)制與核準(zhǔn)制并存的過(guò)渡期。發(fā)行制度的雙軌制，需要協(xié)調(diào)好相關(guān)市場(chǎng)的法律法規(guī)關(guān)系。

　　首先，在制定上海證券交易所科創(chuàng)板試行注冊(cè)制單行規(guī)定時(shí)，應(yīng)參照證券法修訂草案的具體規(guī)定，作為施行注冊(cè)制的試行規(guī)定。

　　其次，在具體規(guī)定上，科創(chuàng)板的發(fā)行條件和審核寬嚴(yán)程度，應(yīng)當(dāng)與投資者適當(dāng)性管理制度相配套，既要通過(guò)嚴(yán)格的投資適當(dāng)性管理制度保護(hù)投資者合法權(quán)益，也要鼓勵(lì)社會(huì)公眾和各類(lèi)機(jī)構(gòu)積極參與，以保障市場(chǎng)的合理流動(dòng)性。

　　再次，科創(chuàng)板試行注冊(cè)制應(yīng)當(dāng)與《公司法》銜接。待時(shí)機(jī)成熟后，再統(tǒng)一對(duì)我國(guó)的證券法、公司法進(jìn)行修訂。

　　處理好試行注冊(cè)制后的科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板以及場(chǎng)外市場(chǎng)的關(guān)系

　　首先，在科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板的關(guān)系上，應(yīng)明確科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板兩個(gè)市場(chǎng)既不存在誰(shuí)主誰(shuí)輔的關(guān)系，也不存在誰(shuí)高誰(shuí)低的關(guān)系，而是相輔相成的共同發(fā)展關(guān)系?？苿?chuàng)板側(cè)重于企業(yè)發(fā)展的技術(shù)含量，創(chuàng)業(yè)板側(cè)重于企業(yè)成長(zhǎng)的特定階段。兩者雖然在市場(chǎng)功能定位和上市資源上存在很大的相似性和關(guān)聯(lián)性，也存在一定的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，但是仍然存在不同的市場(chǎng)定位。我們需要通過(guò)不同證券市場(chǎng)在發(fā)行、上市、交易、退市以及監(jiān)管等方面的有差異的制度摸索，來(lái)逐步形成符合科創(chuàng)型企業(yè)發(fā)展需要的資本市場(chǎng)服務(wù)體系。當(dāng)然，科創(chuàng)板率先試行發(fā)行注冊(cè)制，勢(shì)必會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)板產(chǎn)生一定的影響。讓科創(chuàng)板先行先試并積累經(jīng)驗(yàn)，對(duì)未來(lái)創(chuàng)業(yè)板實(shí)行注冊(cè)制也是一個(gè)很好的理論和實(shí)踐的積累過(guò)程。

　　要更加注重科創(chuàng)板和場(chǎng)外市場(chǎng)的銜接。設(shè)立科創(chuàng)板的一個(gè)重要目標(biāo)就是提高我國(guó)對(duì)科創(chuàng)項(xiàng)目、科創(chuàng)企業(yè)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)的資本市場(chǎng)定價(jià)能力，提高資本市場(chǎng)的國(guó)際定價(jià)話(huà)語(yǔ)權(quán)。在二級(jí)市場(chǎng)上對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的合理估值能夠更好的引導(dǎo)一級(jí)市場(chǎng)股權(quán)投資定價(jià)合理化，為中國(guó)私募股權(quán)投資基金和風(fēng)險(xiǎn)投資基金創(chuàng)造健全的市場(chǎng)環(huán)境。納斯達(dá)克初設(shè)時(shí)期本來(lái)是場(chǎng)外市場(chǎng)，如今已發(fā)展成能有效銜接場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外的多層次資本市場(chǎng)。

　　以上海股權(quán)交易中心為例，其早在兩年前就建立了科創(chuàng)板，目前已掛牌企業(yè)上百家，如何從這些市場(chǎng)中篩選優(yōu)質(zhì)的科創(chuàng)企業(yè)以及如何與這些市場(chǎng)做好銜接是科創(chuàng)板在機(jī)制設(shè)計(jì)時(shí)必須考慮的問(wèn)題之一。

　　另一方面，做好科創(chuàng)板和場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)的制度銜接，不僅為在場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)掛牌的企業(yè)提供了資本市場(chǎng)的晉升通道，也為這些市場(chǎng)股權(quán)定價(jià)提供了有效的外部參考，有利于顯著改善我國(guó)場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)流動(dòng)性不足的困境。