《中國經濟周刊》 記者 宋杰 | 上海報道 　?。ū疚目l(fā)于《中國經濟周刊》2016年第22期）

　　沉寂已久的新三板市場，5月底突然迎來了幾則重磅消息——私募做市、金融掛牌、分層落地。證監(jiān)會三箭齊發(fā)，意欲何為？

　　根據全國股轉系統(tǒng)公司副總經理高振營的表態(tài)，分層并非是“好與壞”的區(qū)別，“其本質是風險分層管理，分層只是第一步，只是為下一步針對性的服務和監(jiān)管打開空間。飯要一口一口吃，差異化制度的構建應該是一個持續(xù)的過程，要把握好改革的力度和節(jié)奏。分層后將制定募集資金使用的負面清單制?！?/p>

　　毋庸置疑的是，這些制度供給“政策紅包”，帶來的是被劃入創(chuàng)新層的掛牌企業(yè)，將享受到更多的制度紅利。與此同時,金融機構掛牌新三板的條件發(fā)布，參與新三板市場的金融機構將被嚴格監(jiān)管。

　　分層制度落地

　　新三板企業(yè)意見不一

　　一家有望進入創(chuàng)新層的新三板公司陽光金服（股票代碼：833027）董事會秘書周峰告訴《中國經濟周刊》記者，總體來說，正式的標準與征求意見稿差別不是很大。對于企業(yè)和投資者而言，正式標準對創(chuàng)新層企業(yè)的監(jiān)管和信披要求會更加嚴厲，也因此更加關注股轉后續(xù)對于創(chuàng)新層企業(yè)的配套政策。如果僅僅是簡單的分層而且要承擔更多的義務，那么征求意見稿公布后這半年做市指數(shù)的持續(xù)下跌已經清晰地表明了投資者“用腳投票”的態(tài)度。

　　卓易科技（股票代碼：833711）成立于2008年，是一家有硬件基因的移動互聯(lián)公司。2015年10月新三板掛牌，去年銷售額達3.3億元，凈利潤1.2億元。

　　卓易科技董事會秘書兼財務總監(jiān)李歷立告訴《中國經濟周刊》記者，目前公司的體量已遠超創(chuàng)新層的財務數(shù)據，但是由于是今年2月份公告要融資，4月中旬才開始認購，共有33個投資者，根據股轉備案流程，周期較長，因此未能達到創(chuàng)新層標準中有關“最近12個月(每年4月份最后一個轉讓日為截止日)完成過股票發(fā)行融資(包括申請掛牌同時發(fā)行股票)，且累計融資額不低于1000萬元”的要求。

　　李歷立認為，創(chuàng)新層對企業(yè)融資的門檻并未考慮到現(xiàn)金流非常好、沒有融資需求的企業(yè)，而對于投資公司來說，創(chuàng)新層是個很簡便挑選相對質地優(yōu)秀公司的方式，但也需要關注公司本身的成長性。 “大不了再等一年時間。我注意到對分層標準中規(guī)定董事會秘書要取得全國股轉系統(tǒng)董事會秘書資格證書，可是這個證書目前一本都還沒有發(fā)出，很明顯將來還會有更多政策出臺，我們也很期待?！?/p>

　　私募進場打破券商做市壟斷

　　《中國經濟周刊》記者發(fā)現(xiàn)，在分層制度落地前，新三板已有機構投資者離場的現(xiàn)象：截至今年4月30日，新三板機構投資者的投資項目數(shù)量，由去年12月末的1190筆大幅下降到62筆，投資金額由152億元銳減至6億元。

　　對此,陽光金服董秘周峰分析認為，“流動性當然是最根本的問題，在股轉系統(tǒng)對掛牌企業(yè)的規(guī)范性以及信披的及時準確性沒有一定的把握之前，從保護投資者的角度，股轉系統(tǒng)不太可能立刻降低投資者門檻，或者立刻放開公募機構進入，事實上，股轉系統(tǒng)反而在前幾個月下大力氣整治不合格投資者，可以解讀為寧肯犧牲短期的流動性，也要先把這個市場先變得規(guī)范、有序?！?/p>

　　“在新三板的投資者結構沒有發(fā)生本質變化，而且短期內看不到更好預期的情況下，流動性降低是必然的。而機構投資者投資的目的主要是通過在適當?shù)臅r機拋售持有的股權來獲利，拋售的前提是流動性，因此機構投資者的投資動力必然是受到打擊的?！?/p>

　　周峰還認為，另一個原因是證監(jiān)會加強了對PE的監(jiān)管，很多PE由于不符合備案的要求，而無法作為一個合格的新三板機構投資者。此外，由于契約型基金、資管計劃不符合IPO股東的要求，這使得很多立志在滬深交易所上市的新三板企業(yè)，在選擇投資者的時候變得更為謹慎。

　　分層管理辦法中明確規(guī)定，申請掛牌企業(yè)若想進入創(chuàng)新層，必須得做市，而標準是做市商家數(shù)不少于6家；而當掛牌企業(yè)越來越多，做市商數(shù)量有限時，勢必會對想上創(chuàng)新層企業(yè)的掛牌速度有一定的阻礙，而私募機構參與做市以后，則能較好地解決優(yōu)質企業(yè)迅速掛牌并進入創(chuàng)新層的問題。

　　私募機構進場，無疑會打破券商對做市業(yè)務的壟斷。興業(yè)證券股份有限公司研究所新三板研究員代云龍告訴記者，短期內，券商可能會加速圈地，偏好基礎層企業(yè)及申請掛牌企業(yè)。對于流動性而言，短期內，私募機構的入場并不會從根本上改變買盤缺乏的格局?！八侥紮C構進場做市，將成為后續(xù)交易制度完善及公募入市的探路石。如果結合IPO 和公開詢價制度，競爭的加劇有望引導市場對公司初始交易價格的正確定價。私募機構其風險偏好相對較高，其進場很大的意義在于作為完善市場交易制度及引公募入市的探路石，待市場格局更為明朗，即可引入風險偏好更低但資金量更大的公募機構。”

　　新三板基礎層企業(yè)也有投資價值

　　作為分層機制正式出臺后的首個交易日，5月30日新三板市場的表現(xiàn)惹人關注。據新三板府新三板研究院數(shù)據，當天新三板新增29家掛牌企業(yè)，均為協(xié)議轉讓，有2家協(xié)議轉做市企業(yè)。至此，新三板掛牌企業(yè)總數(shù)達7423家，其中協(xié)議轉讓企業(yè)5893家，做市轉讓企業(yè)1530家。三板做市指數(shù)收報1192.27點，微漲0.67%，三板成指報收1227.52點，微漲0.66%。

　　新三板府新三板研究院院長何曉斌對于分層指出，相較征求意見稿，正式稿更加精準、整體提高了企業(yè)進入創(chuàng)新層的門檻，同時對市場的規(guī)范力度也更強。

　　“我們認為，分層之后，創(chuàng)新層和基礎層企業(yè)將層級分明，而且以后還將多次調整層級，暫時未能入選的掛牌企業(yè)和新掛牌企業(yè)均有希望?；诖?，我們判斷，申請掛牌企業(yè)的規(guī)格有望提升，在戰(zhàn)略新興板前路尚不明確時，新三板有望承接中概股的回歸。而目前尚未能入選創(chuàng)新層的基礎層企業(yè)也有研究和投資價值?！?/p>

　　至于流動性，何曉斌認為，短期仍然持謹慎態(tài)度。股轉系統(tǒng)在答記者問中提到，“全國股轉公司高度重視市場流動性問題，目前正根據市場的發(fā)展情況，研究解決流動性的措施。掛牌公司分層與解決市場流動性沒有必然聯(lián)系。”

　　何曉斌認為，股轉系統(tǒng)可能還會有其他措施提升流動性。目前已準備實行放開私募機構試點做市，而諸如公募基金入市、降低創(chuàng)新層投資者門檻、競價交易等市場期待的政策也有望在后續(xù)推出。