中金發(fā)布研究報告稱，維持中升控股（00881）“跑贏行業(yè)”評級，由于收購仁孚帶來的門店擴張與協(xié)同效應，上調(diào)2022/23年凈利潤17%/18.7%至105億元/125億元，當前股價對應市盈率10.2倍/8.6倍，目標價72港元，對應22/23年14.3/12倍市盈率，較當前股價有39.4%的上行空間。

　　中金主要觀點如下：

　　2021年業(yè)績超過該行預期

　　公司公布2021業(yè)績：全年實現(xiàn)營業(yè)收入1751億元，同比增長18%，歸母凈利潤83.3億元，同比增長50.3%；對應2H21營業(yè)收入877.4億元，同環(huán)比分別-2.7%/0.4%，歸母凈利潤46.3億元，同環(huán)比分別+42.6%/+25.4%。由于終端折扣收窄致新車盈利能力增強，2H21業(yè)績超該行預期。

　　豪華品牌經(jīng)銷渠道持續(xù)擴張，終端折扣收窄貢獻利潤彈性。2021年公司經(jīng)銷門店數(shù)量同比增加10.5%至412家，其中包括豪華品牌門店254家，同比+16.5%。門店擴張、品牌結構上移疊加終端折扣收窄，全年豪華品牌新車銷量同比+8.7%至29.9萬輛，帶動新車收入同比+13.5%至1424.7億元。新車銷售毛利率于2H21達到4.9%，同比提升2ppt，環(huán)比提升1.1ppt，達到歷史新高水平。另外，售后業(yè)務實現(xiàn)穩(wěn)健增長，2021年售后服務收入同比+21%至245.1億元，毛利率同比+0.8ppt至48.1%，毛利貢獻占比達54%。

　　精細化管理優(yōu)勢領先，多項財務指標穩(wěn)中有升。公司在門店擴張的同時，依舊保持其高效管理優(yōu)勢，庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)在同期低基數(shù)基礎上進一步下降至23.3天。另外，全年期間費用率下降0.02ppt至6.2%，其中財務費用率同比-0.21ppt至0.6%，該行預計主要系公司海外評級提升降低融資成本，且?guī)齑娓咧苻D(zhuǎn)減少資金占用。得益于行業(yè)領先的門店數(shù)字化基礎，該行認為整體運營效率有望持續(xù)提升，規(guī)模效應得以強化。

　　繼續(xù)深耕奔馳、雷克薩斯核心品牌，二手車零售業(yè)務成為增長新驅(qū)動。自公司完成對仁孚的收購以來，截至2021年底，公司在奔馳品牌的市場份額提升至約18%。該行認為，公司作為奔馳的第二大經(jīng)銷商，在華南、華西細分市場具有明顯的龍頭優(yōu)勢，有望通過整合線下門店，釋放更大的協(xié)同效應，實現(xiàn)盈利能力進一步提升。另外，2021年經(jīng)銷模式下二手車業(yè)務發(fā)展迅速，全年營收同比+216%至81.3億元，毛利率達6.0%。該行認為，二手車業(yè)務相較新車具備更好的盈利水平，有望為公司貢獻穩(wěn)健的新增長點。

　　風險提示：缺芯影響汽車供給，門店終端折扣放大，門店整合不及預期。