長城汽車

　　系列點(diǎn)評五十四：結(jié)構(gòu)改善顯著，盈利加速釋放

　　公司發(fā)布2022年一季報(bào)：2022Q1公司營收336.2億元，同比+8.0%，環(huán)比-26.3%；歸母凈利潤為16.3億元，同比-0.3%，環(huán)比-8.3%；扣非歸母凈利潤為13.0億元，同比-2.4%，環(huán)比+137.0%。

　　缺芯致營收小幅下滑ASP穩(wěn)步上行

　　受缺芯影響產(chǎn)銷，公司總營收環(huán)比有所下滑。2022Q1公司營收環(huán)比-26.3%，下滑幅度小于銷量端。由于博世ESP芯片供應(yīng)緊張及疫情影響，公司2022Q1汽車批發(fā)銷量累計(jì)為28.4萬輛，環(huán)比-28.6%。主要品牌均有所承壓：哈弗、WEY、皮卡、歐拉、坦克2022Q1銷量分別為16.7萬輛、1.4萬輛、4.3萬輛、3.4萬輛、2.6萬輛，環(huán)比分別-26.3%、-35.7%、-35.2%、-32.9%、-19.6%。公司積極協(xié)調(diào)芯片供應(yīng)，我們預(yù)計(jì)疫情逐步控制下，5月起產(chǎn)銷有望逐步上行。

　　品牌高端化顯成效，ASP持續(xù)上行。公司品牌高端化布局成效顯著，2022Q1ASP已達(dá)11.9萬元，同比+2.7萬元，環(huán)比+0.4萬元。我們認(rèn)為主要因坦克等高端車型的拉動以及歐拉低價(jià)車型占比下降，坦克品牌2022Q1銷量占比達(dá)9.1%，同比+4.9pct，環(huán)比+1.0pct。此外，坦克500于3月上市，定價(jià)較坦克300更高；歐拉方面，芭蕾貓、閃電貓和朋克貓等高價(jià)值產(chǎn)品也將于今年上市，結(jié)構(gòu)端改善持續(xù)，我們判斷公司ASP有望持續(xù)上行。

　　盈利逆勢提升彈性加速釋放

　　毛利率逆勢提升，費(fèi)用率管控得當(dāng)。2022Q1公司扣非凈利潤達(dá)13.0億元，同比-2.4%，環(huán)比+137.0%。毛利率快速提升，2022Q1毛利率提升至17.2%，同比+2.1pct，環(huán)比+1.9pct。費(fèi)用率保持穩(wěn)定：2022Q1公司銷售/管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率分別為3.1%/3.5%/0.9%/3.9%，整體費(fèi)用率管控得當(dāng)。我們預(yù)計(jì)隨著產(chǎn)銷提升以及結(jié)構(gòu)改善，毛利率有望穩(wěn)步提升。費(fèi)用方面，預(yù)計(jì)在下半年隨著2021年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的行權(quán)，股權(quán)激勵(lì)攤銷對費(fèi)用端影響有望逐步減弱。

　　投資建議：

　　公司新產(chǎn)品國內(nèi)外推廣進(jìn)展順利，智能電動化新周期開啟，新能源智能化車型占比快速提升，豪華化領(lǐng)跑地位愈發(fā)清晰，非車業(yè)務(wù)收入有望加速釋放。我們看好公司今年量價(jià)齊增，維持公司盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2022-2024年?duì)I業(yè)收入為1,920.5/2,567.4/3,309.9億元，歸母凈利潤為100.6/156.2/200.2億元，對應(yīng)EPS為1.09/1.69/2.17元，對應(yīng)2022年4月22日收盤價(jià)24.36元/股PE為22/14/11倍，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：缺芯影響超預(yù)期；車市下行風(fēng)險(xiǎn)；WEY、沙龍、哈弗等品牌所在市場競爭加劇，銷量不及預(yù)期；出海進(jìn)度不及預(yù)期。

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