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　　【海通策略】丹楓迎秋（荀玉根（金麒麟分析師）、鄭子勛（金麒麟分析師））

　　來源：股市荀策

　　核心結(jié)論：①歷史上剔除單邊熊市，市場通常每年有兩次10%以上行情。最近2個多月市場類似06年5-8月，牛市3浪上漲過程中的橫盤休整。②結(jié)構(gòu)上現(xiàn)在類似14年底，風(fēng)格正在再平衡中，但幅度預(yù)計不及14年底，因為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與投資者結(jié)構(gòu)已變。③這次是轉(zhuǎn)型升級牛，科技和消費(fèi)升級是中長期趨勢，中短期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來順周期輪漲，從早周期向后周期演變，尤其重視券商。

　　丹楓迎秋

　　九月份以來市場成交很低迷，投資者觀望氛圍濃厚。展望四季度，我們還是較為樂觀。秋天已經(jīng)來了，楓葉也將泛紅，所謂丹楓迎秋，我們認(rèn)為市場也將用紅色上漲來迎接這個秋天。

　　1．借鑒歷史，今年Q4行情可期

　　回顧歷史，一年通常兩波10%及以上的上漲行情。9月份以來市場成交逐漸低迷，考慮到海外疫情再度升溫，11月美國大選，年初至今A股已經(jīng)累積一定漲幅等因素，投資者觀望氛圍濃厚，而我們對四季度相對樂觀一些。從歷史經(jīng)驗來看，過去絕大多數(shù)年份中市場通常有兩波較大的行情。以滬深300為例，我們統(tǒng)計了2005-2019年每一年中指數(shù)最大漲幅超過10%，區(qū)間交易日超過20天的次數(shù)，發(fā)現(xiàn)過去15年中，除了2008、2011、2018這三年單邊熊市，其他年份幾乎每年滬深300都有兩到三次20天以上+10%以上的漲幅，而且這兩到三次機(jī)會一般都是上下半年都有一兩次機(jī)會。如2019年有三次大的行情，分別分布在上半年，年中和下半年：上半年的機(jī)會在1-4月，期間滬深300指數(shù)區(qū)間最大漲幅超過40%，天數(shù)超過80個交易日；年中的機(jī)會在5-7月，指數(shù)最大漲幅約為10%，持續(xù)約30天；下半年的機(jī)會從8月初開始，至年底指數(shù)最大漲幅約為15%，持續(xù)超過100天。唯一的例外是2017年：這一年其實從時間上看有兩次行情，一次是年初到4月的躁動行情，另一次是5-11月的藍(lán)籌行情，只是17年躁動行情指數(shù)最大漲幅只有8%，幅度略小。相比之下，熊市雖然也會有反彈，但是從統(tǒng)計角度看符合“20天以上+10%以上”的漲幅標(biāo)準(zhǔn)的一年頂多就一次。如08年在全年下跌后，四萬億出臺帶來了年底的行情，11年初春季躁動后全年持續(xù)走低，18年則全年都沒有明顯的機(jī)會。因此歷史經(jīng)驗告訴我們，正常情況下一年通常有兩波較大的行情可以參與。視角再放回當(dāng)下，今年滬深300指數(shù)最大的行情在3-7月，期間指數(shù)最大漲幅接近40%。由于今年的行情肯定不屬于單邊下降的熊市，因此根據(jù)歷史上一年2次大行情的規(guī)律，今年滬深300指數(shù)還有望出現(xiàn)第二次行情，Q4仍行情仍可期。

　　　　市場最近2-3月的盤整類似06年5-8月。今年7月以來市場進(jìn)入了震蕩盤整行情，本質(zhì)上還是因為經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇下貨幣政策微調(diào)，市場擔(dān)憂未來基本面的復(fù)蘇能否持續(xù)以及貨幣政策會何時真正收緊?；久嫔?，8月工業(yè)增加值當(dāng)月同比5.6%，已恢復(fù)至疫情前的水平；政策面上，隨著基本面的逐漸修復(fù)，5月起貨幣政策開始微調(diào)，目前R007與十年期國債利率均已從5月低點(diǎn)恢復(fù)至疫情前的水平。當(dāng)前市場的震蕩行情及對應(yīng)的宏觀背景與06年5-8月十分相似。06年的股市是一個全年大幅上漲的牛市，但是在5-8月這三個月大盤整體橫盤，背后的原因也是投資者擔(dān)憂政策轉(zhuǎn)向、基本面改善不可持續(xù)?；久嫔?，工業(yè)企業(yè)利潤累計同比增速從05/04的16%一路上升至06/05的25%，全部A股歸母凈利潤累計同比增速從16Q1見底-14%后逐步回升至06Q2的7%。隨著經(jīng)濟(jì)的逐漸恢復(fù)，政策也開始收緊：06年4月28日，央行將金融機(jī)構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率由5.58%上調(diào)至5.85%；4月27日、5月18日、6月13日和8月15日央行對商業(yè)銀行發(fā)放貸款做出4次窗口指導(dǎo)；6月16日、7月21日央行兩次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。貨幣政策的收緊使得投資者對當(dāng)時基本面回升的持續(xù)性產(chǎn)生擔(dān)憂，股市也由前期的走高轉(zhuǎn)向橫盤震蕩3個月。站在整個牛市大的周期來看，06年1月開始市場進(jìn)入了05/6-07/10牛市的3浪上漲階段，3浪上漲一直延續(xù)到07年3月，上證綜指從1000點(diǎn)左右一直漲到3000點(diǎn)左右，因為基本面回升一直延續(xù)到07Q1，全部A股歸母凈利潤累計同比增速在07Q1見頂81%，工業(yè)企業(yè)利潤累計同比增速在07/02見頂44%。這次和06年中較為類似，我們認(rèn)為目前市場也處在牛市3浪中，由資金面+基本面雙輪驅(qū)動。我們在前期周報《流動性變了嗎？-20200816》中指出觀察宏觀流動性“價”的指標(biāo)除了看R007和國債利率，還要看包括一般貸款加權(quán)平均利率、LPR利率、理財及信托利率等在內(nèi)的其他廣譜利率，這些指標(biāo)目前依舊保持低位，因此宏觀流動性并未明顯收緊。基本面上，庫存周期和政策推動因素下，我們預(yù)計Q3/Q4單季凈利潤同比增速有望分別達(dá)13%、20%，全年同比有望達(dá)到0-5%。因此整體看我們認(rèn)為兩大驅(qū)動因素不變的情況下，牛市3浪的上漲趨勢并未改變。

　　　　2．結(jié)構(gòu)上，階段性再平衡

　　結(jié)構(gòu)上，現(xiàn)在市場背景與2014年底類似。前文我們從宏觀大勢的角度看當(dāng)前類似06年5-8月，但是從結(jié)構(gòu)或者說風(fēng)格上看，我們認(rèn)為當(dāng)前市場背景更像14年底，時空上成長價值有再平衡的動力。我們在報告《現(xiàn)在與14年底的異同-20200920》、《談風(fēng)格：風(fēng)起于青萍之末-20190710》中分析過，A股風(fēng)格輪換周期一般為2-3年。2019年起成長風(fēng)格興起，今年成長風(fēng)格進(jìn)一步大幅占優(yōu)，背后的原因是成長股基本面優(yōu)于價值股。尤其今年，代表價值風(fēng)格的上證綜指或滬深300成分中主要是偏周期的傳統(tǒng)行業(yè)，疫情沖擊使得基本面形態(tài)由19Q3-Q4的圓弧底變成20Q1再砸深坑，拖累了傳統(tǒng)行業(yè)的表現(xiàn)，而代表成長風(fēng)格的創(chuàng)業(yè)板指成分中70%左右是TMT和醫(yī)藥，基本面反而受益于疫情，成長價值基本面相對走勢進(jìn)一步拉大促使今年風(fēng)格進(jìn)一步向成長股漂移。基金季報顯示20Q2基金重倉股風(fēng)格再次大幅偏向成長，20Q2 TMT市值占比上升至28.3%、金融地產(chǎn)市值占比大幅下降至7.4%，兩者已接近14Q2的水平。在12-15年行情中，也是成長風(fēng)格占優(yōu)，其中前半段（2012/12/04-2014/10/27，下同）成長價值分化較為嚴(yán)重，創(chuàng)業(yè)板指期間漲幅達(dá)148.3%，同期滬深300漲幅僅為11.1%；從基金季報看，14Q2基金重倉股中TMT市值占比達(dá)27.1%，創(chuàng)了2005年來新高。然而隨后就是一次劇烈的風(fēng)格切換，隨著降息降準(zhǔn)和金融創(chuàng)新帶來的流動性寬裕和一帶一路主題催化，2014/10/27至年底上證50漲幅達(dá)到65.5%，而期間創(chuàng)業(yè)板指跌幅達(dá)-1.4%，尤其14年12月上證50一路高歌猛進(jìn)，漲幅達(dá)到34.8%，創(chuàng)業(yè)板指跌幅達(dá)-6.3%，基金重倉股中TMT行業(yè)市值從14Q2的27.1%降至14Q4的18.5%，金融地產(chǎn)從14Q2的8.3%驟升至14Q4的32.6%。我們認(rèn)為當(dāng)前的風(fēng)格行情與14年類似，成長與價值分化嚴(yán)重，時間上看從19年年初至今成長優(yōu)于價值已達(dá)7個季度，空間上看當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板指與上證50點(diǎn)位比值為0.8，接近14年10月的1.0水平，創(chuàng)業(yè)板指與上證50估值PE比值為5.3，與14年10月的7.8相差不大，因此從時間和空間上看成長價值均有動力實現(xiàn)再平衡。

　　這次再平衡的幅度將小于14年底。我們判斷當(dāng)前再平衡已經(jīng)走在路上，但幅度上沒有14年底劇烈：一方面，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級比之前更進(jìn)一步，投資者對于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的中期趨勢更加堅定，另一方面，機(jī)構(gòu)投資者占比上升，市場的波動性比以前小。具體而言，第一方面，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與14年相比差異較大，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級加速中。當(dāng)前服務(wù)業(yè)已經(jīng)成為第一大經(jīng)濟(jì)部門，2019第三產(chǎn)業(yè)占比達(dá)59.4%，而2014年第三產(chǎn)業(yè)占比僅48.2%，從三大需求對GDP增長的貢獻(xiàn)率看，最終消費(fèi)也已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)增長的第一動力，2019年最終消費(fèi)支出對GDP增長貢獻(xiàn)率分別為57.8%，2014年最終消費(fèi)貢獻(xiàn)率僅50.2%，宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化必然會帶來產(chǎn)業(yè)發(fā)展重心的轉(zhuǎn)移，因此在未來產(chǎn)業(yè)賽道中傳統(tǒng)強(qiáng)周期、階段性復(fù)蘇行業(yè)空間有限。第二方面，當(dāng)前機(jī)構(gòu)投資者占比有所提升，外資地位逐漸提升。A股自由流通市值口徑下，20Q2機(jī)構(gòu)占比為30.7%（公募11.5%、外資8.9%、保險類資金6.4%、私募3.9%），相較于14Q4的14.7%有很大提升。值得注意的是外資占比提升明顯，外資最早進(jìn)入A股是通過2002年建立的QFII制度，但是資金量一直不大，直到2014年開通滬股通以及2016年開通深股通后，外資才開始加速流入。2018年以來，由于MSCI與FTSE先后將A股納入其指數(shù)體系，外資持股規(guī)模進(jìn)一步加大，截止20Q2外資占自由流通市值比重為8.9%，已是僅次于公募的第二大機(jī)構(gòu)投資者，而14Q3外資占比僅3%左右，外資通常持偏長期的投資思路，對于國內(nèi)投資思路影響較大，促使市場更關(guān)注中長期的產(chǎn)業(yè)賽道，從而有利于市場的穩(wěn)定。

　　　　3． 應(yīng)對策略：積極布局

　　中期牛市3浪上漲趨勢不變。最近一周市場下跌，成交量進(jìn)一步萎縮，主要原因是國慶長假來臨，大家對地緣政治、美股等因素有擔(dān)憂，因此投資者傾向于持幣觀望。最近一周全部A股日成交額只有大約6000億，和7月高點(diǎn)的1.7萬多億相比只有1/3，我們之前統(tǒng)計過牛市中調(diào)整結(jié)束時成交量大約較前期高點(diǎn)萎縮到30-40%，這次調(diào)整已近尾聲。部分投資者擔(dān)憂未來美股下跌可能會使得外資流出從而影響A股，18年國慶后股市的大跌仍讓人心有余悸。我們認(rèn)為現(xiàn)在美股對A股的影響不會有18年那么大，因為從資金面看，過去幾年外資是主要的增量資金，內(nèi)資或是緊平衡，或是流出。但是今年不同，我們在《有多少水可以進(jìn)來？——再論資金入市-20200805》中做過測算，今年上半年股市資金凈流入6000多億，其中外資只有1000多億，今年外資對股市的影響相對往年會較小。未來關(guān)注影響外盤的重要因素，較為關(guān)鍵的時間節(jié)點(diǎn)有：9月29日第一次總統(tǒng)辯論、10月7日副總統(tǒng)辯論、10月15日第二次總統(tǒng)辯論、10月22日第三次總統(tǒng)辯論以及11月3日的大選。站在中期視角看，2019年初上證綜指2440點(diǎn)是第六輪牛市的起點(diǎn)。按照市場上漲時的動力是來自盈利還是估值，我們可以將每輪牛市劃分為孕育期（包括牛市1浪上漲+2浪回調(diào)）、爆發(fā)期（3浪上漲+4浪回調(diào)）、泡沫期（5浪沖頂）三個階段。19年屬于牛市孕育期，主要由估值驅(qū)動，原本企業(yè)盈利在19年末開始隨庫存周期啟動而向上，但是疫情使得盈利回升延后。今年下半年基本面已經(jīng)開始逐步修復(fù)，資金面+基本面雙輪驅(qū)動使得市場進(jìn)入牛市3浪上漲階段。我們判斷當(dāng)前資金面和基本面向好的兩大因素未變，因此牛市3浪上漲趨勢不變。資金面上，宏觀流動性如前所述當(dāng)前仍保持寬松，微觀流動性方面，今年在房住不炒和股權(quán)融資大發(fā)展的背景下居民資產(chǎn)配置有望進(jìn)一步轉(zhuǎn)向股市。基本面上，周期和政策因素推動下我們預(yù)計基本面將繼續(xù)回升，Q3/Q4單季凈利潤同比增速有望分別達(dá)13%、20%，全年同比有望達(dá)到0-5%。真正需要擔(dān)心的風(fēng)險是隨著經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，通脹壓力抬升導(dǎo)致貨幣政策轉(zhuǎn)向，屆時市場恐將迎來3浪上漲后的4浪回調(diào)。從歷史經(jīng)驗上看，一般CPI或PPI達(dá)到3%附近可能會觸發(fā)貨幣政策收緊，現(xiàn)在開始擔(dān)憂貨幣政策收緊為時過早，明年上半年需重視。

　　中長期主戰(zhàn)場是轉(zhuǎn)型升級，中短期兼顧經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。風(fēng)格上，如前所述我們判斷目前風(fēng)格階段性再平衡中，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來牛市進(jìn)入輪漲階段，但風(fēng)格切換的幅度不會達(dá)到14年底的水平。中長期角度看，這次是轉(zhuǎn)型升級牛市，主線是科技，類似1980-2000年的美股，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級是核心。展望未來的一年半左右，即這輪牛市的終點(diǎn)，科技仍是產(chǎn)業(yè)主線，基本面將更強(qiáng)，如計算機(jī)、新能源產(chǎn)業(yè)鏈等。站在當(dāng)前時點(diǎn)，往后看到年底，我們認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板牛市3浪已走完大半程，而主板牛市3浪仍在進(jìn)行中，疫情沖擊過去后主板基本面正在逐步改善，行情有望從早周期向后周期板塊蔓延。其中，我們首推券商，不僅有短期輪漲補(bǔ)漲的邏輯，也有金改帶來的長期盈利能力提高的邏輯。從短期看，當(dāng)前市場已進(jìn)入本輪牛市3浪上漲階段，成交量放大將推高券商業(yè)績，20Q2券商歸母凈利潤同比增速已高達(dá)26%，但今年以來券商行業(yè)漲幅只有15%。前期報告《牛市3浪的三大特征-20200712》中我們預(yù)計本輪牛市3浪期間A股成交額有望達(dá)到1.5萬億左右，行情最熱時日成交額可能會接近2萬億，券商凈利潤有望進(jìn)一步提升，估值也將抬升。中期看，金改將改變?nèi)虡I(yè)態(tài)，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革、新三板精選層推出說明金改已在路上，當(dāng)前中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級目標(biāo)類似美國，即大力發(fā)展科技產(chǎn)業(yè)，融資結(jié)構(gòu)也將對標(biāo)，然而美國券商ROE13%、中國僅6%，我們認(rèn)為金改最終將提高券商ROE。20Q2基金重倉股中券商股持有市值占比為0.49%，處于05 年以來從低到高16%的歷史低位。詳見《策略看好券商的邏輯-20200707》、《策略看好券商2：三個邏輯-20200909》。此外，隨著三季度基本面修復(fù)的趨勢逐步確認(rèn)，早周期行業(yè)已經(jīng)上漲，四季度則重點(diǎn)關(guān)注銀行地產(chǎn)等低估的后周期板塊，一方面宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回升支持銀行地產(chǎn)估值修復(fù)，銀行是典型的后周期行業(yè)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善后資產(chǎn)質(zhì)量擔(dān)憂下降，PB將修復(fù)，目前只有0.78倍，另一方面四季度基于排名等因素，會出現(xiàn)資金博弈的現(xiàn)象，以銀行地產(chǎn)為代表的板塊低漲幅、低配置、低估值，歷史上看這些行業(yè)在四季度可能被資金追逐，前期報告《銀行地產(chǎn)歲末年初多異動-20190926》中分析過。

　　　　風(fēng)險提示：向上超預(yù)期：疫情快速有效控制，國內(nèi)改革大力推進(jìn)；向下超預(yù)期：疫情傳播不確定性增加，中美貿(mào)易關(guān)系惡化。