投資要點(diǎn)

　　市場(chǎng)開(kāi)始在成長(zhǎng)與周期之間糾結(jié)，這也是近期機(jī)構(gòu)比較關(guān)注的問(wèn)題。本報(bào)告從機(jī)構(gòu)博弈、基本面趨勢(shì)兩個(gè)角度分析后認(rèn)為：雖然前期已有明顯上漲，但周期依然整體優(yōu)于成長(zhǎng)，但需要注意其后續(xù)行情節(jié)奏和選股邏輯。

　　公募基金排名擁擠，困中求變

　　低波動(dòng)+“抱團(tuán)”：公募基金排名擁擠。2017年上半年以來(lái)基金持倉(cāng)“抱團(tuán)”進(jìn)一步加劇，而且市場(chǎng)波動(dòng)率整體趨降，導(dǎo)致產(chǎn)品收益率排名比較擁擠。截至8月19日，公募基金收益率中位數(shù)在是4.5%，而前后25%分位的收益率也只有10.3%和1.5%。前25%排名與中位數(shù)的差距只有5.8pcts，在6月周期行情啟動(dòng)之前，這個(gè)差距只有4.6pcts。

　　同業(yè)博弈下周期和成長(zhǎng)的糾結(jié)。擁擠的排名下，領(lǐng)先的基金希望降低跟蹤誤差，或者拉開(kāi)收益率差距；而落后的基金更有動(dòng)力提升組合彈性。機(jī)構(gòu)們對(duì)周期和成長(zhǎng)糾結(jié)就是在這種博弈心理下產(chǎn)生的。一方面，對(duì)于領(lǐng)先的基金，我們建議跟隨同行的行業(yè)配置，穩(wěn)定相對(duì)排名，降低跟蹤誤差。另一方面，落后的基金可能有兩種選擇：1）在同行低配行業(yè)上下重注，這方面的代表就是周期和成長(zhǎng)；2）在權(quán)重行業(yè)進(jìn)一步加大籌碼，例如金融，特別是其中的銀行。我們認(rèn)為，第一種選擇更可取，且其中周期依然優(yōu)于成長(zhǎng)。

　　周期依然優(yōu)于成長(zhǎng)

　　7月宏觀數(shù)據(jù)不達(dá)預(yù)期是近期周期回調(diào)的主因，但未來(lái)基建的回暖依然能夠提供明顯的預(yù)期差，這需要等待9-10月份數(shù)據(jù)確認(rèn)。因此，周期的問(wèn)題不是空間，而是時(shí)間。另一方面，制度上對(duì)并購(gòu)重組和定增的限制制約了成長(zhǎng)板塊的外延增長(zhǎng)能力，而減持新規(guī)也降低了其大股東釋放業(yè)績(jī)的意愿，從這個(gè)角度看，長(zhǎng)期的盈利和估值雙殺的過(guò)程中，成長(zhǎng)的主要問(wèn)題不是時(shí)間，而是空間。

　　換個(gè)角度來(lái)看，周期的弱點(diǎn)是前期已有明顯漲幅和獲利了結(jié)的問(wèn)題，這需要時(shí)間消化和等待；而成長(zhǎng)的主要弱點(diǎn)是大部分行業(yè)PEG依然很高，中期上行空間非常有限。另外，從買(mǎi)賣(mài)的沖擊成本和流動(dòng)性來(lái)看，周期相對(duì)于成長(zhǎng)也是有優(yōu)勢(shì)的。中期來(lái)看，空間顯然更重要，周期依然優(yōu)于成長(zhǎng)，周期回調(diào)是機(jī)會(huì)。

　　投資建議：周期邏輯量?jī)r(jià)并重，建議繼續(xù)聚焦三條主線。

　　一是市場(chǎng)關(guān)注相對(duì)不足的集裝箱制造，建議短期密切關(guān)注。貿(mào)易復(fù)蘇下航運(yùn)港口的景氣指標(biāo)位于高位，疊加供給側(cè)因素，海運(yùn)板塊已經(jīng)反映盈利復(fù)蘇，建議進(jìn)一步關(guān)注集裝箱制造，包括中集集團(tuán)(000039) 和中遠(yuǎn)海發(fā)(601866)（全球第四大集裝箱制造企業(yè)/全球第二大集裝箱租賃企業(yè)），以及H股的勝獅貨柜（全球第二大集裝箱制造企業(yè)）。

　　二是受益于第四批中央環(huán)保督察的化工細(xì)分領(lǐng)域。需求預(yù)期短期弱化，漲價(jià)預(yù)期的催化主要來(lái)自供給側(cè)，建議繼續(xù)關(guān)注基礎(chǔ)化工領(lǐng)域中，受益于環(huán)保高壓、產(chǎn)能清理所帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)品的漲價(jià)主線，包括：1）粘膠短纖、純堿：三友化工(600409) ；2）PVC：鴻達(dá)興業(yè)(002002) 、新疆天業(yè)(600075)。

　　三是當(dāng)區(qū)域控產(chǎn)遇到基建回暖，中期看好水泥和電解鋁主線。近期市場(chǎng)對(duì)“2+26”城市大氣污染防治方案的執(zhí)行力度有焦慮。我們認(rèn)為，一方面，隨著采暖季到來(lái)和10月節(jié)點(diǎn)漸行漸近，區(qū)域控產(chǎn)政策執(zhí)行會(huì)越來(lái)越嚴(yán)格。另一方面，預(yù)計(jì)在9~10月份，低庫(kù)存和基建回暖會(huì)使得區(qū)域控產(chǎn)導(dǎo)致的供需矛盾暴露出來(lái)，從而推升價(jià)格。就這條主線，我們中期看好水泥和電解鋁。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：中報(bào)業(yè)績(jī)披露高峰期，整體情況弱于預(yù)期，機(jī)構(gòu)集中“抱團(tuán)”的權(quán)重個(gè)股出現(xiàn)業(yè)績(jī)“地雷”；監(jiān)管政策再發(fā)力，利率中樞上行；人民幣再次進(jìn)入貶值通道。

　　正文

　　市場(chǎng)開(kāi)始在成長(zhǎng)和周期之間糾結(jié)，這也是近期機(jī)構(gòu)比較關(guān)注的問(wèn)題。本報(bào)告從機(jī)構(gòu)博弈行為、基本面趨勢(shì)兩個(gè)角度展開(kāi)分析。我們認(rèn)為：雖然周期板塊前期已有明顯上漲，但在周期和成長(zhǎng)之間，我們依然更推薦周期；但是，后續(xù)參與周期行情時(shí)，需要注意其行情節(jié)奏和選股邏輯。

　　公募基金排名擁擠，困中求變

　　低波動(dòng)+“抱團(tuán)”：公募基金排名擁擠

　　由于2017年以來(lái)公募基金的持倉(cāng)“抱團(tuán)”現(xiàn)象比較突出，而且市場(chǎng)波動(dòng)率整體趨降，其結(jié)果是各產(chǎn)品之間的排名比較擁擠。如下圖所示，我們統(tǒng)計(jì)了所有普通股票型、偏股混合型和靈活配置型基金的各分位收益率情況，年初到8月19日，樣本的收益率中位數(shù)是4.5%，前后25%分位的收益率也只有10.3%和1.5%。前25%排名與中位數(shù)的差距只有5.8pcts，在6月周期行情啟動(dòng)之前，這個(gè)差距更小，只有4.6pcts。

　　公募基金持倉(cāng)趨同，加上市場(chǎng)低波動(dòng)是排名擁擠的主要原因。如上圖所示，即使計(jì)算年化收益排名，目前來(lái)看國(guó)內(nèi)公募機(jī)構(gòu)排名的擁擠程度也高于2013~2016年這一段市場(chǎng)高波動(dòng)，或者風(fēng)格分化比較明顯的時(shí)期。從2006年以來(lái)的歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，市場(chǎng)波動(dòng)率越小，公募基金的排名情況越擁擠。

　　相反，2017年的排名情況與2011~2012年這段時(shí)期比較相似。一方面，市場(chǎng)波動(dòng)率一直處于低位；另一方面，機(jī)構(gòu)們對(duì)白馬藍(lán)籌的持倉(cāng)規(guī)模穩(wěn)步上升，如下圖所示，機(jī)構(gòu)對(duì)于9只代表性白馬龍頭股的持倉(cāng)從2016年末的4.2%上升到了2017年中的10%。

　　同業(yè)博弈下周期和成長(zhǎng)的糾結(jié)

　　困中求變，擁擠的排名使得公募基金的基金經(jīng)理們比較焦慮：排名靠前的希望降低跟蹤誤差，甚至拉開(kāi)差距；而排名相對(duì)不理想的基金們則更有動(dòng)力提升組合彈性。機(jī)構(gòu)們對(duì)周期和成長(zhǎng)的糾結(jié)就是在這種博弈心理和“抱團(tuán)”環(huán)境下產(chǎn)生的。

　　我們?cè)谇捌诘闹軋?bào)《冰火兩重天》（2017/8/6）中提到，A股雖然依然是增量資金流入的市場(chǎng)，但邊際流入規(guī)模依然有限。市場(chǎng)波動(dòng)見(jiàn)底回升，而且周期和成長(zhǎng)相對(duì)吸引力提升，“抱團(tuán)”松動(dòng)是不可避免的。不過(guò)由于目前主要的增量資金來(lái)源之一是海外資金，而且滬股通和深股通的北向資金持續(xù)保持了對(duì)不少公募基金重倉(cāng)股的大量?jī)糍I(mǎi)入，所以即使公募基金的“抱團(tuán)”松動(dòng)，相關(guān)股票回撤也比較有限。如上圖所示，依然需要注意的是，海外資金無(wú)論對(duì)周期還是成長(zhǎng)，興趣似乎都不大。

　　從機(jī)構(gòu)博弈的角度，在已“抱團(tuán)”的行業(yè)和個(gè)股中強(qiáng)化配置對(duì)拉開(kāi)排名的意義不大；而周期和成長(zhǎng)確實(shí)可能成為機(jī)構(gòu)下注的重要主線。一方面，對(duì)于排名已比較靠前的機(jī)構(gòu)，我們建議其跟隨同行的行業(yè)配置，穩(wěn)定相對(duì)排名，降低跟蹤誤差。2017年二季度末公募行業(yè)配置情況如下圖所示（具體分析可以參考我們的專題報(bào)告《同業(yè)博弈：A股相對(duì)收益投資者的秘密》，2016/8/5）。

　　另一方面，排名靠后的機(jī)構(gòu)主要有兩種選擇：1）在同行低配行業(yè)上下重注，這方面的代表就是周期和成長(zhǎng)；2）在權(quán)重行業(yè)進(jìn)一步加大籌碼，例如金融，特別是其中的銀行。我們認(rèn)為，第一種選擇更可取，而且其中周期依然優(yōu)于成長(zhǎng)。

　　周期依然優(yōu)于成長(zhǎng)

　　周期和成長(zhǎng)同樣作為近期增厚組合彈性的選擇，其配置價(jià)值比較的關(guān)鍵還是勝率和賠率的問(wèn)題。周期最明顯的弱點(diǎn)是前期已有明顯漲幅和獲利兌現(xiàn)的問(wèn)題；而成長(zhǎng)的主要弱點(diǎn)是大部分行業(yè)PEG依然偏高。

　　周期的問(wèn)題不是空間，是時(shí)間

　　首先，我們?cè)?月底就強(qiáng)調(diào)過(guò)，大部分強(qiáng)周期行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入行情右側(cè)，其行情走勢(shì)主要由基本面趨勢(shì)決定。其次，如下圖所示，近期周期板塊調(diào)整的主要誘因是7月份國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體弱于預(yù)期。

　　但是，周期的問(wèn)題不是空間，而是時(shí)間。未來(lái)基建的回暖依然能夠提供明顯的預(yù)期差，如下圖所示，領(lǐng)先指標(biāo)與近期的基建投資增速趨勢(shì)吻合度很高，擬投建項(xiàng)目數(shù)同比顯示今年9月基建增速會(huì)有比較明顯的回升，這與目前市場(chǎng)預(yù)測(cè)基建投資全年增速逐步下行的一致預(yù)期有很大差別。我們依然看好未來(lái)周期需求端的強(qiáng)度，只不過(guò)目前依然需要伺機(jī)而動(dòng)。

　　成長(zhǎng)的問(wèn)題不是時(shí)間，是空間

　　創(chuàng)業(yè)板最近幾天的反彈使得不少投資者心動(dòng)起來(lái)，但從機(jī)構(gòu)的角度來(lái)看增量參與的性價(jià)比依然不高。首先，公募基金對(duì)TMT里面子行業(yè)的配置分化本來(lái)就非常嚴(yán)重：如下圖所示，2017Q2末，電子行業(yè)的持倉(cāng)比例為9.2%，已經(jīng)是歷史新高；計(jì)算機(jī)板塊的持倉(cāng)2.6%已經(jīng)接近歷史新低；而通訊和傳媒的持倉(cāng)比例基本在歷史中位數(shù)附近。

　　其次，從趨勢(shì)來(lái)看，公募基金對(duì)電子元器件板塊過(guò)去兩個(gè)季度都是明顯增配的，而對(duì)通訊、計(jì)算機(jī)、傳媒則維持了連續(xù)六個(gè)季度的減配。其主要驅(qū)動(dòng)還是景氣差異，或者說(shuō)盈利預(yù)期的差別。如下圖所示，今年以來(lái)，電子板塊2017年盈利增速的一致預(yù)期提升了14.8pcts，而通信、計(jì)算機(jī)、傳媒的這個(gè)指標(biāo)則是-27%/-15.3%/-3.7%。

　　制度上對(duì)并購(gòu)重組和定增的限制制約了成長(zhǎng)板塊外延增長(zhǎng)的能力，而減持新規(guī)也降低了大股東釋放業(yè)績(jī)的意愿，從這個(gè)角度看，長(zhǎng)期的盈利和估值雙殺的過(guò)程中，成長(zhǎng)的主要問(wèn)題不是時(shí)間，而是空間。

　　周期依然優(yōu)于成長(zhǎng)

　　我們換個(gè)維度來(lái)看各個(gè)中信行業(yè)的動(dòng)態(tài)估值情況，如下圖所示，橫軸是各中信行業(yè)2016~2018年的EPS復(fù)合增速，縱軸是TTM-PE估值水平，而氣泡的大小是公募基金在2017Q2的持倉(cāng)占公募基金股票倉(cāng)位的比例。

　　首先，大部分上游和中游周期行業(yè)，以及除了電子以外的其它TMT板塊配置比例都不高，這符合排名擁擠時(shí)，配置“出奇”拉開(kāi)排名差距的前提。其次，從6月1日至8月19日，代表性強(qiáng)周期板塊盈利預(yù)期明顯改善，股價(jià)也已經(jīng)有明顯表現(xiàn)，但從PB和2017年預(yù)期PE的角度來(lái)看并不算貴。再次，從PEG的角度，除了電子，其它成長(zhǎng)板塊依然不便宜。另外，如果都是把周期和成長(zhǎng)作為增厚組合收益的階段性行情參與，就必須考慮買(mǎi)賣(mài)的沖擊成本和流動(dòng)性的問(wèn)題，這方面周期板塊相對(duì)于成長(zhǎng)也是有優(yōu)勢(shì)的。

　　周期邏輯量?jī)r(jià)并重，關(guān)注三條主線

　　前期周期板塊的表現(xiàn)核心邏輯在于漲價(jià)，特別是其中的有色、煤炭、鋼鐵等強(qiáng)周期板塊，經(jīng)過(guò)今年6月份以后的上漲，南華商品期貨價(jià)格指數(shù)已經(jīng)接近2016年以來(lái)上一輪上漲的新高，而金屬價(jià)格指數(shù)也已經(jīng)創(chuàng)下了新高。后續(xù)的需求面超預(yù)期因素來(lái)自基建回暖，但這還需要等待；目前周期的機(jī)會(huì)需要精選，量?jī)r(jià)并重，且更注重中游和CAPEX主線，同時(shí)關(guān)注供給側(cè)事件性因素的影響。具體繼續(xù)推薦三條主線。

　　一是市場(chǎng)關(guān)注相對(duì)不足的集裝箱制造，短期密切關(guān)注。貿(mào)易復(fù)蘇下航運(yùn)港口的景氣指標(biāo)位于高位，疊加供給側(cè)因素，港股海運(yùn)已經(jīng)反映盈利復(fù)蘇，A股上可關(guān)注集裝箱制造，標(biāo)的方面關(guān)注中集集團(tuán)和中遠(yuǎn)海發(fā)（全球第四大集裝箱制造企業(yè)/全球第二大集裝箱租賃企業(yè)），以及H股的勝獅貨柜（全球第二大集裝箱制造企業(yè)）。具體分析參考我們7月31日的報(bào)告《數(shù)據(jù)觀天下系列跟蹤報(bào)告（第11期）：今年最后一次再聊周期》。目前，這條主線的港股標(biāo)的已經(jīng)有了明顯表現(xiàn)，依然值得持續(xù)關(guān)注。

　　二是受益于第四批中央環(huán)保督察的化工細(xì)分領(lǐng)域。需求預(yù)期短期弱化，漲價(jià)預(yù)期的催化主要來(lái)自供給側(cè)，建議繼續(xù)關(guān)注基礎(chǔ)化工領(lǐng)域中，受益于環(huán)保高壓、產(chǎn)能清理所帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)品的漲價(jià)主線。具體來(lái)說(shuō)，關(guān)注以下基本面實(shí)質(zhì)改善，價(jià)格仍有上升空間，中報(bào)業(yè)績(jī)有望超預(yù)期的子行業(yè)及標(biāo)的，包括：1）粘膠短纖、純堿：三友化工；2）PVC：鴻達(dá)興業(yè)、新疆天業(yè)。

　　結(jié)合中信證券(600030) 研究部化工組的觀點(diǎn)，這條主線的簡(jiǎn)單分析如下。首先，今年周期股行情供給側(cè)的邏輯與2016年的去產(chǎn)能和限產(chǎn)保價(jià)有很大不同，更多看點(diǎn)是在結(jié)構(gòu)上和區(qū)域上的去產(chǎn)量。如表1所示，2017年以來(lái)，中央牽頭推進(jìn)了多次專項(xiàng)督查，對(duì)不少周期行業(yè)的供給側(cè)預(yù)期都造成了比較明顯的影響。

　　其次，如表2所示，中央環(huán)保督察的力度不斷加大。8月7日至15日，第四批中央環(huán)境保護(hù)督察工作正式展開(kāi)，8個(gè)中央督察組陸續(xù)進(jìn)駐，分別負(fù)責(zé)對(duì)吉林、浙江、山東、海南、四川、西藏、青海、新疆（含兵團(tuán)）開(kāi)展督察進(jìn)駐工作，進(jìn)駐時(shí)間約1個(gè)月左右。自此，四批中央環(huán)保督察實(shí)現(xiàn)對(duì)全國(guó)各?。▍^(qū)、市）督察全覆蓋。此次中央環(huán)保督察規(guī)格高，問(wèn)責(zé)嚴(yán)，落實(shí)嚴(yán)；如下表所示，預(yù)計(jì)具體影響不會(huì)弱于前三次。

　　三是當(dāng)區(qū)域控產(chǎn)遇到基建回暖，中期看好水泥和電解鋁主線。區(qū)域性的產(chǎn)量控制政策也一直是市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)，其中不少品種和代表性個(gè)股已有較明顯漲幅，近期回調(diào)的原因除了部分獲利了結(jié)外，還與鋼鐵等品種7月產(chǎn)量依然不錯(cuò)有關(guān)，其核心是投資者對(duì)區(qū)域性的產(chǎn)能/產(chǎn)量控制政策執(zhí)行不達(dá)預(yù)期有焦慮。

　　我們認(rèn)為，一方面，隨著采暖季到來(lái)和10月節(jié)點(diǎn)漸行漸近，區(qū)域控產(chǎn)政策執(zhí)行會(huì)越來(lái)越嚴(yán)格。根據(jù)今年4月發(fā)布的《京津冀及周邊地區(qū)2017年大氣污染防治工作方案》（即“2+26”城市大氣污染防治方案）要求：石家莊、唐山、邯鄲、安陽(yáng)等重點(diǎn)城市，采暖季（11月15日-3月15日）鋼鐵產(chǎn)能限產(chǎn)50%，各地采暖季電解鋁廠限產(chǎn)30%以上，氧化鋁企業(yè)限產(chǎn)30%左右，炭素企業(yè)達(dá)不到特別排放限值的，全部停產(chǎn)，達(dá)到特別排放限值的，限產(chǎn)50%以上等。

　　除了京津冀以外，以山東省為例，7月份其發(fā)布的《2017年環(huán)境保護(hù)突出問(wèn)題綜合整治攻堅(jiān)方案》要求，2017年11月15日至2018年3月15日，全省所有水泥生產(chǎn)線，包括利用電石渣生產(chǎn)水泥的生產(chǎn)線，全部進(jìn)行錯(cuò)峰生產(chǎn)。達(dá)標(biāo)排放的氧化鋁、電解鋁、炭素等行業(yè)分別限產(chǎn)30%以上、30%左右、50%以上（按生產(chǎn)線計(jì)），達(dá)不到相應(yīng)排放標(biāo)準(zhǔn)或限值要求的實(shí)施停產(chǎn)。

　　另一方面，預(yù)計(jì)在9~10月份，低庫(kù)存和基建回暖會(huì)使得區(qū)域控產(chǎn)導(dǎo)致的供需矛盾暴露出來(lái)，從而推升價(jià)格。當(dāng)然，這條主線需要等待，我們目前暫不做個(gè)股推薦，中期看好水泥和電解鋁主線。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素

　　中報(bào)業(yè)績(jī)披露高峰期，整體情況弱于預(yù)期，機(jī)構(gòu)集中“抱團(tuán)”的權(quán)重個(gè)股出現(xiàn)業(yè)績(jī)“地雷”；監(jiān)管政策再發(fā)力，利率中樞上行；人民幣再次進(jìn)入貶值通道。

　　(秦培景 楊靈修 裘翔)