事件：

　　公司近日發(fā)布2016年年報(bào)，2016年全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收200.36億元，同比+4.76%；歸母凈利潤(rùn)15.08億元，同比+15.97%。

　　觀點(diǎn)：

　　1、全年?duì)I收增長(zhǎng)符合預(yù)期，費(fèi)用結(jié)算方式改變+利息收入增加致期間費(fèi)用率下降明顯

　　1）大健康實(shí)現(xiàn)營(yíng)收77.69億元，同比+0.01%，與2015年持平。預(yù)收賬款15.5億元，同比+59.3%創(chuàng)歷史新高，Q4新增7.37億，預(yù)計(jì)其中大部分來(lái)自王老吉預(yù)收經(jīng)銷(xiāo)商春節(jié)前備貨款，剔除收入確認(rèn)時(shí)點(diǎn)的影響，預(yù)計(jì)大健康板塊16年實(shí)際銷(xiāo)售增速約在10%，基本符合預(yù)期。大健康毛利率下降3.63個(gè)百分點(diǎn)，主要原因是公司改變費(fèi)用結(jié)算方式，用貨物抵扣費(fèi)用計(jì)入營(yíng)業(yè)成本，導(dǎo)致毛利率下降。大南藥板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收69.06億元，同比+2.18%，其中金戈表現(xiàn)亮眼，全年銷(xiāo)售收入超過(guò)4億元（同比約+71%）、銷(xiāo)量同比+63%，其他主要品種滋腎育胎丸、舒筋健腰丸接近翻倍增長(zhǎng)。大商業(yè)板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收51.48億元，同比+16.00%，增長(zhǎng)超市場(chǎng)預(yù)期，主要受益于銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)展和商業(yè)業(yè)務(wù)的創(chuàng)新。

　　2）費(fèi)用方面，銷(xiāo)售費(fèi)用約38.24億元，同比-8.26%，主要原因是費(fèi)用結(jié)算方式的改變，用商品抵扣費(fèi)用導(dǎo)致宣傳費(fèi)大幅減少；管理費(fèi)用率與2015年持平，而16年全年利息收入1.22億，同比+87%，利息收入增加使財(cái)務(wù)費(fèi)用率相比上年下降0.37個(gè)百分點(diǎn)。整體期間費(fèi)用率為25.79%，相比15年下降3.08個(gè)百分點(diǎn)，助力凈利潤(rùn)增長(zhǎng)。

　　2、王老吉市占率有望進(jìn)一步提升，利潤(rùn)釋放有望加快

　　經(jīng)歷了王老吉與加多寶拆分事件后，目前的涼茶市場(chǎng)形成了王老吉加多寶兩強(qiáng)格局，且兩家訴訟官司基本完結(jié)，產(chǎn)品的包裝、廣告語(yǔ)、商標(biāo)等也有了明顯區(qū)分，涼茶市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)逐步放緩，行業(yè)趨于穩(wěn)定。在此背景下，王老吉與加多寶通過(guò)降價(jià)、買(mǎi)贈(zèng)等的價(jià)格戰(zhàn)基本停止，成本下降，接下來(lái)可能還會(huì)有包裝更換、產(chǎn)品屬性更新升級(jí)和價(jià)格提升，行業(yè)凈利率緩步提升。同時(shí)，在加多寶受換罐的生產(chǎn)線(xiàn)、包裝、推廣費(fèi)的拖累時(shí)，公司加大對(duì)王老吉品牌（植入熱門(mén)綜藝、電影、電視劇）和渠道（簽約重慶3000家火鍋門(mén)店）建設(shè)，產(chǎn)品的更新升級(jí)（去年推出無(wú)糖、低糖概念和瘦高包裝）和收回綠盒包裝，預(yù)計(jì)王老吉未來(lái)會(huì)加速擴(kuò)張占領(lǐng)更多市場(chǎng)。公司戰(zhàn)略目標(biāo)是在2018年實(shí)現(xiàn)70%的市占率和10%的凈利率，對(duì)比目前涼茶市場(chǎng)的利潤(rùn)率（5.03%）和兩巨頭未拆分時(shí)涼茶行業(yè)的凈利率（最高曾達(dá)到20%）以及同類(lèi)可比行業(yè)的凈利率（承德露露為17.31%?？煽诳蓸?lè)為16.60%），產(chǎn)品的凈利率還有較大的上升空間。預(yù)計(jì)王老吉一方面通過(guò)平臺(tái)化運(yùn)作擴(kuò)大市占率提高市場(chǎng)份額，另一方面通過(guò)提價(jià)（兩大涼茶巨王老吉和加多寶均在醞釀提價(jià)）助力營(yíng)收增長(zhǎng)和凈利率提升，預(yù)計(jì)大健康板塊在未來(lái)將實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)以上的較快增長(zhǎng)，在公司逐步提高利潤(rùn)指標(biāo)考核權(quán)重的背景下，利 潤(rùn)也有望加速釋放。

　　3、金戈隨推廣加速或保持50%以上的高增長(zhǎng)，帶動(dòng)大南藥營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)及毛利率上行

　　公司作為南派中藥集大成者，旗下?lián)碛邪惱顫?jì)在內(nèi)的12家中華老字號(hào)企業(yè)，化藥領(lǐng)域擁有抗生素完整產(chǎn)業(yè)鏈，逐步涵蓋男科及其他領(lǐng)域。大南藥營(yíng)收穩(wěn)定增長(zhǎng)，同比+2.18%：其中中成藥部分憑借公司品牌渠道優(yōu)勢(shì)，報(bào)告期營(yíng)收維持穩(wěn)定，從銷(xiāo)售量來(lái)看，小柴胡顆粒同比+1.46%，夏桑菊顆粒同比+6.77%。化學(xué)藥同比+4.41%，其中金戈表現(xiàn)搶眼，2016年銷(xiāo)售收入超過(guò)4億元。金戈作為偉哥首仿，在上市之后15年?duì)I收即超過(guò)2億，16年增速約71%，在同類(lèi)產(chǎn)品中市場(chǎng)份額位列前三，已經(jīng)積累了較好的市場(chǎng)口碑及較高的知名度。金戈銷(xiāo)售渠道主要在零售端，隨著公司在藥店零售渠道布局不斷深入，終端鋪貨、宣傳推廣加速，預(yù)計(jì)其在未來(lái)仍有望保持50%以上的較快增速，帶動(dòng)大南藥板塊穩(wěn)步增長(zhǎng)，且隨著高毛利品種金戈?duì)I收占比逐漸提升將帶動(dòng)大南藥整體毛利率上行。

　　結(jié)論：

　　我們預(yù)計(jì)公司2017-2019年歸母凈利潤(rùn)分別為19.53億元、22.78億元、25.88億元，EPS 分別為1.16、1.36、1.54元，對(duì)應(yīng)PE 分別為24X、20X、18X。公司自成立以來(lái)專(zhuān)注于醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)，目前已形成大健康（主要為全資子公司王老吉，彈性大）、大南藥（旗下12個(gè)中華老字號(hào)、抗生素完整產(chǎn)業(yè)鏈，偉哥首仿金戈）、大商業(yè)（華南區(qū)域醫(yī)藥商業(yè)龍頭）及大醫(yī)療（孵化器）等四大板塊，近年來(lái)隨著涼茶行業(yè)格局改善王老吉產(chǎn)品在未來(lái)有望迎來(lái)營(yíng)收、凈利的雙升，同時(shí)在公司振興大南藥的戰(zhàn)略下，金戈、滋腎育胎丸、舒筋健腰丸等品種快速增長(zhǎng)有望帶動(dòng)板塊營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)及毛利率提升，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)我們認(rèn)為公司有望迎來(lái)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)?？春霉鹃L(zhǎng)期發(fā)展，首次覆蓋，給予"推薦"評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：涼茶行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，金戈推廣不及預(yù)期