新總代模式、核心市場打造、旺季熱銷多因素帶動收入超預(yù)期增長

　　公司單三季度銷量增長241%，銷售收入增長109%。因為公司從三季度開始銷售不適合做水井坊(600779) 核心產(chǎn)品的散酒，刨除散酒的影響，公司單三季度銷量增長77%，銷售收入增長103%。公司單三季度收入延續(xù)二季度高增長的態(tài)勢，大幅超出此前市場的預(yù)期，主要有幾方面的原因：第一、新總代模式基本上調(diào)整到位，確保銷售收入持續(xù)增長；第二、核心市場打造比較順利，主核心市場和次核心市場高速增長、新開發(fā)市場貢獻增量；第三、中秋國慶旺季熱銷；第四、前期市場增加投放，逐步產(chǎn)生效果。從驅(qū)動力上看，目前公司銷量和收入增長的主要驅(qū)動力還是三個核心單品：新典藏、井臺和臻釀八號。三大單品的增速均明顯好于預(yù)期，其中新典藏的增速最快，預(yù)計在基數(shù)較小的情況下可持續(xù)保持高增長，預(yù)期未來高端產(chǎn)品總體在產(chǎn)品線中的合理占比為[10%，15%]；井臺的增速與臻釀八號的增速越來越接近，差距漸收窄，符合公司產(chǎn)品高端化，逐步做大井臺規(guī)模的思路。分區(qū)域來看，因為基數(shù)的問題，目前新開發(fā)市場的增速最快，其次是5個次核心市場（接近三位數(shù)）、5個主核心市場（均有兩位數(shù)強勁增長）?？傮w上看，目前核心省份的銷售占比達到81%左右。未來公司不排除在"5+5+5"基礎(chǔ)上進一步拓展核心門店和核心省份，支撐銷量和收入持續(xù)高增長。

　　四季度，公司高端新品菁翠上市，卡位千元以上價格帶，對產(chǎn)品線進一步補充，也有望成為收入增長的新的驅(qū)動力。盡管2018年春節(jié)延后，但最終是淡季加長還是旺季延長，還要觀察市場最真實的狀況。除了銷量，公司7月份提價后真實體現(xiàn)到報表上是在四季度；通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的持續(xù)升級，公司核心產(chǎn)品的噸價進一步提升，也能貢獻部分價格彈性。所以綜合起來判斷，預(yù)計公司四季度仍然保持較快增長，全年收入增速有望達到68%。

　　毛利率提升、費用可控、減值損失減少，凈利率快速提升

　　公司單三季度利潤增速高于收入增速，達到122.25%。一方面，隨著規(guī)模擴大、高端產(chǎn)品占比提升、部分核心產(chǎn)品提價等因素，毛利率環(huán)比增加1.43pct至80.03%，預(yù)計未來隨著核心高端產(chǎn)品品項增加以及占比提升，毛利率還將進一步提升；另一方面，盡管公司持續(xù)增加費用投放，但在銷售收入快速增長的情況下，銷售費用率和管理費用率都保持相對平穩(wěn)，屬于可控范圍內(nèi)。預(yù)計未來銷售費用率維持在當前中樞、小幅改善；而管理費用率趨低改良，總體費用率進入緩慢下降通道。同時，消費稅等增加，使得稅金及附加的占比同比提升2.02pct， 一定程度上影響了凈利潤；但本期計提減值損失減少（Q3 計提的減值損失中有1200 萬左右是車位減值造成的），推升凈利率快速提升，恢復(fù)到20%以上水平。從目前公司非核心業(yè)務(wù)的剝離情況來看，未來預(yù)計不會出現(xiàn)太顯著的減值。

　　盈利預(yù)測與評級：

　　產(chǎn)品方面，菁翠和新典藏大師版定位高端，短期目標是卡位以及拉升品牌形象，在基數(shù)較小的情況有望快速增長，預(yù)計未來2-3年的發(fā)展會漸趨穩(wěn)?。欢_和臻釀八號位于次高端價位，增長空間大且勢頭好，是公司業(yè)績增長的主要動力。公司確立"5+5+5"重點市場，并且有望進一步拓展；同時新總代模式基本調(diào)整到位，加強了對終端消費數(shù)據(jù)的掌控。雖然短期費用投放持續(xù)增加，但是在提價帶動毛利率提升以及規(guī)模經(jīng)濟效益逐漸顯露的作用下，凈利潤仍有望維持較快增長。

　　測算2017~2019年收入增速分別為68% / 38% / 32%，凈利潤增速分別為62% / 62% / 40%，對應(yīng)EPS分別為0.75 / 1.21 / 1.68。綜合考慮公司收入持續(xù)高增長、盈利能力提升等，根據(jù)業(yè)績情況，上調(diào)2018年目標價至54.45元，"增持"評級。

　　風險提示：

　　市場拓展不及預(yù)期；次高端白酒競爭加劇；高端化不達預(yù)期等。