中金報(bào)告稱，2016年中國無風(fēng)險(xiǎn)利率被迫維持低位。在增長面臨壓力的情況下，貨幣政策有望繼續(xù)寬松，財(cái)政政策有望加碼。受相對低的資金成本驅(qū)動(dòng)，這十大主題性的投資機(jī)會(huì)仍然還會(huì)階段性活躍。

　　與預(yù)期2014年市場絕地反轉(zhuǎn)及2015年利率下行帶來“股債雙?！毕啾龋雇?016年的中國市場，中金公司預(yù)測宏觀增長穩(wěn)中偏弱，無風(fēng)險(xiǎn)利率被迫維持低位，而增長壓力將加大周期性政策繼續(xù)放松以及結(jié)構(gòu)性改革的緊迫性，窮則思變。

　　一. 2016年中國宏觀：穩(wěn)增長、推改革的緊迫性加大

　　與1997~2002年間經(jīng)濟(jì)下行壓力推動(dòng)政策放松與結(jié)構(gòu)改革的情形頗為類似的是，2016年中國整體增長依然面臨壓力，周期性的政策放松與推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革的緊迫性增強(qiáng)。

　　具體來看，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的增長壓力主要來自內(nèi)、外兩方面：

　　外部來看，全球主要經(jīng)濟(jì)體依然處于金融危機(jī)后的消化與調(diào)整期，普遍面臨的是總需求不足、增長緩慢的局面；在貨幣貶值壓力之下中國可能依然選擇抗住匯率，中國外需缺乏亮點(diǎn)。

　　內(nèi)部來看，2015年在放松政策之下有所反彈的房地產(chǎn)行業(yè)，銷量增速在2016年可能有所回落，而投資與新開工也難以大幅增長；就業(yè)在部分老經(jīng)濟(jì)行業(yè)開始大面積虧損或停產(chǎn)、新經(jīng)濟(jì)部分板塊也開始放緩的背景下也可能面臨明顯加大的壓力。

　　基于此，中金公司宏觀研究團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)，2016年GDP增速6.8%，人民幣對美元匯率年底將在6.5左右。

　　“在增長面臨壓力的情況下，貨幣政策有望繼續(xù)寬松，財(cái)政政策有望加碼”，中金宏觀組進(jìn)一步分析認(rèn)為，“預(yù)計(jì)2016年仍將有降息，并有大幅降準(zhǔn)（600個(gè)基點(diǎn)），財(cái)政政策加大力度，預(yù)計(jì)財(cái)政赤字將從2015年的2.3%擴(kuò)大到2.9%的水平?！?

　　從時(shí)間點(diǎn)看，中金公司指出，刺激政策可能多數(shù)發(fā)生在從當(dāng)前到明年上半年，具體可從國企改革，財(cái)稅體制改革，金融開放，價(jià)格體制改革，人口政策、戶籍及土地制度改革，資本市場改革六個(gè)角度展開。

　　國企改革方面，2016年將步入推進(jìn)落實(shí)之年，預(yù)計(jì)將包括試點(diǎn)范圍的進(jìn)一步擴(kuò)大以及更多具體改革動(dòng)作的推進(jìn)，央企方面關(guān)注強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合及國有資本投資運(yùn)營平臺(tái)建設(shè)等動(dòng)作，地方國企既關(guān)注上海、廣東、重慶、山東等改革積極省份的示范效果，也需關(guān)注東北、新疆等落后地區(qū)后來居上的可能。

　　財(cái)稅體制改革方面，預(yù)計(jì)2016年的重點(diǎn)仍將是“營改增”，希望財(cái)稅體制改革能夠?qū)崿F(xiàn)結(jié)構(gòu)性減稅效果，鼓勵(lì)服務(wù)業(yè)發(fā)展，在刺激增長的同時(shí)達(dá)到調(diào)結(jié)構(gòu)的目的。

　　金融開放方面，人民幣有望加入SDR貨幣籃子，同時(shí)在資本賬戶開放和人民幣國際化方面更進(jìn)一步。中金公司預(yù)計(jì)中國將修改外匯管理相關(guān)法律、更加便利的 QFII/RQFII 制度及資本市場互聯(lián)互通制度(深港通等)、試點(diǎn) QDII2 制度、減少對跨境融資等方面的限制、升級(jí)和推廣自貿(mào)區(qū)的開放試驗(yàn)、繼續(xù)減少對外匯市場的干預(yù)及擴(kuò)大匯率浮動(dòng)區(qū)間等。

　　價(jià)格體制改革方面，重點(diǎn)領(lǐng)域價(jià)改將有序推進(jìn)。近期發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)價(jià)格機(jī)制改革的若干意見》中，已經(jīng)明確將適時(shí)放開成品油、電力、天然氣、交通運(yùn)輸?shù)雀偁幮灶I(lǐng)域或環(huán)節(jié)價(jià)格，以及教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等領(lǐng)域的非基本公共服務(wù)價(jià)格，保留下來的政府定價(jià)項(xiàng)目也要建立項(xiàng)目清單。另外還要發(fā)揮價(jià)格的杠桿作用，使其能夠更好服務(wù)于宏觀調(diào)控，地方上將鼓勵(lì)進(jìn)一步完善電價(jià)和水價(jià)政策。

　　人口政策方面，放寬二胎政策可能只是個(gè)開始，有助于緩解中國人口老齡化的壓力及優(yōu)化人口結(jié)構(gòu)。此外，中金公司也指出，戶籍制度及與之相關(guān)的土地制度改革，有望在試點(diǎn)之后進(jìn)一步的推進(jìn)。

　　資本市場改革方面，證券法的修訂及注冊制改革的落實(shí)值得關(guān)注，建立完善多層次資本市場仍是改革的主要目標(biāo)之一。注冊制改革的出臺(tái)預(yù)計(jì)在證券法修訂完成之后，如若順利有望在明年上半年出臺(tái)。此外，MSCI 能否加入A股也是明年值得關(guān)注的事件；而今年養(yǎng)老金入市方案也已然落地，明年有望進(jìn)入實(shí)施階段，長期投資者的入市利好市場發(fā)展。　

　　二. 盈利：2016年A股自上而下盈利增速4%

　　在2015年增長5.9%基礎(chǔ)上，中金公司預(yù)計(jì)，2016年A股市場盈利有望實(shí)現(xiàn)4.0%的盈利增長，其中金融行業(yè)總體零增長，非金融行業(yè)盈利增長9.8%。

　　針對非金融行業(yè)，中金宏觀研究團(tuán)隊(duì)分析認(rèn)為，2016年非金融收入相比2015年略有回升，主要基于部分中上游行業(yè)收入負(fù)增長幅度有望收窄和下游行業(yè)，尤其是消費(fèi)升級(jí)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的收入端將維持一定增長的預(yù)期。

　　另一方面，中金方面進(jìn)一步預(yù)測非金融行業(yè)的利潤率或?qū)睾吞嵘?，主要基于三大原因考慮：

　　一是毛利率有望繼續(xù)小幅提升，預(yù)計(jì)2016年多數(shù)大幅商品價(jià)格仍將維持低位，有助于A股非金融上市公司毛利率的溫和擴(kuò)張。

　　二是費(fèi)用率的節(jié)省，特別是財(cái)務(wù)費(fèi)用的節(jié)省有助于利潤率擴(kuò)張，預(yù)計(jì)2016年貨幣政策仍有望進(jìn)一步放松，有助于減輕非金融企業(yè)利息成本；另一方面國企改革也將獲得進(jìn)一步推進(jìn)，可能的減負(fù)增效措施有望帶來管理費(fèi)用的節(jié)省。

　　三是“營改增”等稅收將在明年繼續(xù)推進(jìn)，有望減輕企業(yè)稅負(fù)。財(cái)稅體制改革將逐步減少間接稅比重，提高直接稅比重，同時(shí)在整體上起到減稅效果。

　　針對金融行業(yè)，中金宏觀團(tuán)隊(duì)分析認(rèn)為，目前市場對于2015年和2016年盈利的一致預(yù)期過高，預(yù)計(jì)在今明兩年該預(yù)期有較大幅度的下調(diào)，銀行行業(yè)可能面臨近十年來的首次負(fù)增長。

　　具體原因來看，主要有兩個(gè)方面：一是2015年施行的貨幣放松政策拉低銀行明年凈息差，若銀行資產(chǎn)規(guī)模增速及資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定，預(yù)計(jì)明年凈利息收入增速將出現(xiàn)回落；二是非銀行業(yè)業(yè)績將受制于高基數(shù)及資本市場成交量的下行，預(yù)計(jì)2015年資本市場日均成交額萬億元，明年中樞可能下降至8000億元左右，再考慮新股重啟的不確定性以及雙融等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的縮水，預(yù)計(jì)證券行業(yè)2016年業(yè)績有個(gè)位數(shù)的降幅。

　　綜合來看，總需求疲弱和原材料價(jià)格低位對于中上游行業(yè)的收入端影響相對較大，而下游消費(fèi)相關(guān)行業(yè)仍將平穩(wěn)增長?！耙恍┬☆~消費(fèi)類型行業(yè)，如文化傳媒、互聯(lián)網(wǎng)、旅游等受益于大眾消費(fèi)升級(jí)，對沖了經(jīng)濟(jì)下行的不利影響，將在明年繼續(xù)維持較高景氣度”，中金宏觀研究團(tuán)隊(duì)進(jìn)一步指出。

　　三. 估值與流動(dòng)性：流動(dòng)性整體寬松

　　整體而言，由于受寬松貨幣政策影響，2016年整體流動(dòng)性較為充裕。

　　從資金供給面看，經(jīng)歷 6 月份之后的股市明顯波動(dòng)之后，新增投資者數(shù)量、投資者活躍度、基金募集、雙融規(guī)模等指標(biāo)較峰值期已經(jīng)出現(xiàn)明顯回落。在整體貨幣環(huán)境寬松格局下，預(yù)計(jì)明年資金供給相對寬裕，主要有四大來源：

　　一是新增投資者預(yù)計(jì)為1,500萬左右。近期新增投資者數(shù)量已經(jīng)從此前160萬/周的高點(diǎn)降至30萬/周，降幅超 80%。按目前增量，中金公司預(yù)計(jì)明年將新增1,000~1,500萬個(gè)人投資者。

　　二是公募基金、私募基金、券商、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)將帶來4,000~5,000億元左右的資金增量。今年股票型及混合型公募基金共計(jì)發(fā)行1.3萬億，預(yù)計(jì)明年該規(guī)模將大幅縮水，預(yù)計(jì)在3,000億元左右。私募基金、券商等金融機(jī)構(gòu)明年的新發(fā)產(chǎn)品募資額預(yù)計(jì)在1,000~2,000億元左右。

　　三是養(yǎng)老金入市預(yù)計(jì)帶來1,000~2,000億左右的資金。預(yù)計(jì)明年養(yǎng)老金入市將進(jìn)入實(shí)施階段，理論上入市上限為 6,000 億元，我們預(yù)計(jì)實(shí)際初期入市資金可能在1,000~2,000億元左右。

　　四是若明年 MSCI 納入 A 股或 QFII/RQFII 進(jìn)一步放開，也有望帶來500~1,500億元的資金供給。

　　此外，潛在入市資金充裕。6月后的股票市場波動(dòng)導(dǎo)致資金外逃，在流動(dòng)性充裕環(huán)境下債券等其他資產(chǎn)明顯受益。從居民企業(yè)資產(chǎn)配置的變化上可以看到，債券市場中發(fā)行最為市場化的公司債在三季度出現(xiàn)井噴行情。居民企業(yè)資產(chǎn)配置中，估算股票類資產(chǎn)占比已經(jīng)從2季度的 20%下降至 14%左右，房產(chǎn)、銀行理財(cái)、債券和儲(chǔ)蓄的配比有所上升。

　　從資金需求面看，2016年的潛在股市資金需求在1.5~2萬億左右，主要基于如下五個(gè)方面：

　　一是股東高管減持。2015 上半年股東高管減持規(guī)模在 4,000 億元左右，下半年受政策影響減持暫停 6 個(gè)月，明年將會(huì)放開?？紤]股東減持規(guī)模和市場估值的正相關(guān)性，中金公司預(yù)計(jì)2016 年的減持規(guī)模在 5,000~6,000 億元左右。

　　二是增發(fā)配股融資。年初至今再融資規(guī)模近 8,000 億元，預(yù)計(jì)全年將突破萬億，預(yù)計(jì)明年再融資規(guī)模將與今年持平，為 1~1.1 萬億元。

　　三是新股首發(fā)融資。新股發(fā)行受到6月股市波動(dòng)的影響而暫停，何時(shí)重啟仍有不確定性，今年年底微調(diào)規(guī)則后重啟或明年隨注冊制重啟均有可能。中金公司預(yù)計(jì)初期新股發(fā)行數(shù)量和節(jié)奏仍將受到一定限制，明年的總?cè)谫Y額可能在 500~1,000 億元。

　　四是新興戰(zhàn)略板塊融資。若2016年上交所的新興戰(zhàn)略板塊開啟，粗略預(yù)計(jì)首批上市公司在 2016 年的融資需求在 500~1,000 億元左右。

　　五是潛在市場開放舉措帶來的資金凈流出。金融改革將使得資本市場進(jìn)一步開放，預(yù)計(jì)部分資金將通過QDII & QDII2、基金互認(rèn)、互聯(lián)互通等方式投資香港及海外市場，2016年通過這些渠道流出資金將在2,000億元左右。

　　綜合來看，增長與改革預(yù)期的變化、匯率的波動(dòng)等因素可能使得資金階段性的進(jìn)出股市。從資金供 需的角度，明年 A 股市場可能呈現(xiàn)為供需兩旺、資金寬松的局面。市場并不缺乏潛在入市資金，或隨著行情和市場情緒的變化階段的參與股票市場。

　　進(jìn)一步分析市場估值，中金公司宏觀研究團(tuán)隊(duì)指出，“目前代表藍(lán)籌的滬深 300 指數(shù)前向 12 個(gè)月動(dòng)態(tài)市盈率 11.5 倍，略低于歷史的均值,相比 2014 年年中有約 50%的提升；而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)目前 TTM 市盈率估值又恢復(fù)到 74 倍。我們認(rèn)為這些估值水平在很大程度上反應(yīng)了資金面寬松的預(yù)期，能否繼 續(xù)大幅擴(kuò)張取決于政策力度、增長及改革措施的前景能否大幅超越預(yù)期。 ”

　　四. 基于兩個(gè)關(guān)鍵問題的討論

　　1.無風(fēng)險(xiǎn)利率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與市場估值

　　在需求整體低迷的背景下，中國貨幣政策的放松使得市場流動(dòng)性寬裕，無風(fēng)險(xiǎn)收益率持續(xù)下行。到目前10年期國債收益率已經(jīng)降至 3%左右，而且估計(jì)未來可能還會(huì)下降到更低的水平，投資者關(guān)心這是否能夠給 A 股估值帶來支持。

　　結(jié)合海外情況來看，當(dāng)前主要的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體均已經(jīng)面臨貨幣政策超級(jí)寬松、無風(fēng)險(xiǎn)收益率在歷史低位的情形。

　　進(jìn)一步結(jié)合美、歐、日及中國自身無風(fēng)險(xiǎn)收益率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)及估值的變化，中金公司得出如下四個(gè)結(jié)論：

　　1、無風(fēng)險(xiǎn)收益率下降支持估值擴(kuò)張的前提是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)保持穩(wěn)定或者伴隨下降。

　　無風(fēng)險(xiǎn)收益率下行到市場估值的變化，中間還有另外一個(gè)變量是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。如果無風(fēng)險(xiǎn)收益率下行，但風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是上升的，那么市場估值也不一定能夠提升。歐美日幾大經(jīng)濟(jì)體過去多年的無風(fēng)險(xiǎn)收益率都是下行趨勢，但整體估值區(qū)間相對穩(wěn)定，原因就是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變動(dòng)可能會(huì)抵消無風(fēng)險(xiǎn)收益率變化對估值的影響。

　　2、無風(fēng)險(xiǎn)收益率的下降往往是被動(dòng)的，可能為了應(yīng)對總需求的不足，而這一般意味著增長預(yù)期的低迷甚至系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的上升。

　　值得注意的是，無風(fēng)險(xiǎn)收益率下行往往是因?yàn)樨泿欧潘梢?，這一般是在應(yīng)對經(jīng)濟(jì)需求的不足、甚至是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，無風(fēng)險(xiǎn)收益率的下行并不一定立刻能夠帶來風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平的穩(wěn)定 或者下行，相反，一旦增長預(yù)期不穩(wěn)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平會(huì)明顯上升，即使無風(fēng)險(xiǎn)收益率下降，市場估值也不是上升而是下降的。

　　3、在增長預(yù)期穩(wěn)定的情況下，較低的無風(fēng)險(xiǎn)收益率能夠起到支持市場估值擴(kuò)張的作用。

　　雖然無風(fēng)險(xiǎn)收益率對于估值的作用并不直接，但一旦增長預(yù)期穩(wěn)定、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)降低，無風(fēng)險(xiǎn)收益率維持低位可能對估值起到支持作用。2013年之后，美國、歐洲、日本等市場雖然盈利增長并無明顯改善，但估值都已經(jīng)相比 2011 年年底擴(kuò)張了 50%或以上，恢復(fù)到市場歷史估值區(qū)間的相對高端，可能就與這段時(shí)期較為寬松的貨幣政策、較低的無風(fēng)險(xiǎn)利率有關(guān)。

　　4、行業(yè)層面上看，兩類行業(yè)估值擴(kuò)張將高于市場。

　　考察歐美日三大市場在過去近四年市場估值及行業(yè)估值的變化，我們發(fā)現(xiàn)，增長預(yù)期穩(wěn)定且相對快（傳媒、信息科技、醫(yī)藥、休閑娛樂等）、低利率的環(huán)境中需求有改善的行業(yè)（房地產(chǎn)及相關(guān)建筑、保險(xiǎn)等）。歐美日三大股市在過去四年中的市場能夠說明這一點(diǎn)。

　　對中國而言，過去兩年中國無風(fēng)險(xiǎn)利率的降低已導(dǎo)致 A 股估值大幅擴(kuò)張（當(dāng)前 A 股藍(lán)籌股估值相比 2014 年年初已經(jīng)擴(kuò)張 50%以上，而盈利增長并無明顯改善），表明市場對無風(fēng)險(xiǎn)收益率降低已經(jīng)有很大程度的反應(yīng)。而當(dāng)前中國增長預(yù)期并無明顯改善，如果增長繼續(xù)下滑可能會(huì)引發(fā)對信用風(fēng)險(xiǎn)、金融體系等問題的擔(dān)憂，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平可能會(huì)因此而上升。

　　2.利率下行背景下的股市及行業(yè)

　　一方面，利率下降將節(jié)省財(cái)務(wù)費(fèi)用，也可能刺激總需求。

　　目前A股非金融類上市公司財(cái)務(wù)費(fèi)用占收入的比例是1.5%，利息支出占收入的比重是 2.2%，與銀行的平均貸 款資金成本密切相關(guān)。每 25 個(gè)基點(diǎn)的降息，將使得利息支出降低 5.6%（占利潤的比例約 3%）。行業(yè)層面看，高負(fù)債行業(yè)對降息的敏感度更高。

　　另一方面，利率下降并不一定意味著股市上漲。

　　從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的案例來看，2000 年之前, 無風(fēng)險(xiǎn)利率下行時(shí)期股市往往有不錯(cuò)的表現(xiàn)；而這之后，無風(fēng)險(xiǎn)利率下行時(shí)期股市往往表現(xiàn)不佳；而 2008 年危機(jī)之后，各國央行實(shí)施貨幣寬松政策，導(dǎo)致利率下降的同時(shí)，泛濫的流動(dòng)性也推動(dòng)了股市上漲。從中國的情況來看，在 1998 年 至今的五次無風(fēng)險(xiǎn)利率下降周期中，市場僅在 1998 年以及最近一次利率下降周期中上漲。

　　進(jìn)一步觀察過去發(fā)達(dá)國家(美國、日本、德國、韓國)10 年期國債收益率的歷史走勢，可以發(fā)現(xiàn)，從上世紀(jì)八十年代以來，債券收益率就一直處于長期的下行通道中。

　　以美國為例，雖然目前的水平相對2013年5月初的低點(diǎn)(1.66%)已明顯回升，但仍處于歷史低位，低于1962年以來歷史平均值（3.82%）以下一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的水平。

　　在2000年之前，國債收益率下行時(shí)期股市往往有不錯(cuò)的表現(xiàn)；而這之后，國債收益率下行時(shí)期股市往往表現(xiàn)不佳；而2008年危機(jī)之后，各國央行實(shí)施貨幣寬松政策，導(dǎo)致利率下降的同時(shí)，泛濫的流動(dòng)性也推動(dòng)了股市上漲。

　　分行業(yè)來看，防御性板塊在無風(fēng)險(xiǎn)收益率下行期明顯跑贏周期性板塊。觀察各國股票指數(shù)各板塊在歷次債券收益率下行周期中的表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)，防御性板塊在 10 年期國債收益率下降時(shí)明顯跑贏周期性板塊，反之亦然。而金融板塊則分化較大，尤其是房地產(chǎn)行業(yè)，與周期中房地產(chǎn)(000736,股吧)市場的表現(xiàn)密切相關(guān)。

　　附中國利率下行周期與股市表現(xiàn)

　　1998 年以來，中國總共經(jīng)歷過五次較為明顯、持續(xù)時(shí)間較長的無風(fēng)險(xiǎn)利率（以國債收益率或銀行間回購利率衡量）下行階段。除第二次（2004 年底至 2005 年底，在2004年底加息后國債收益率下行）外，其余四次（分別開始于2008年8月、2011年8月、2014年9月)均與降息周期疊加。

　　從股市及行業(yè)表現(xiàn)來看，在2004年11月、2008年8月、2011年8月開始的利率下降周期中，受經(jīng)濟(jì)增速下滑拖累，市場普跌，防御性及下游板塊表現(xiàn)好于中上游的周期性板塊。但在 1998 年以及最近一次利率下降周期中市場均出現(xiàn)可觀漲幅。

　　展望未來，在中國經(jīng)濟(jì)潛在增速下臺(tái)階的大背景下，無風(fēng)險(xiǎn)利率仍有下降空間，并可能在較長時(shí)間維持在低位，以支持結(jié)構(gòu)性改革及經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。這意味著低利率環(huán)境可能持續(xù)存在，這與之前幾次利率下降周期（特別是2004年、2008年和2011年的周期性政策放松）并不完全可比，而與1998年開始的放松與改革周期有一定相似之處。

　　對利率較為敏感的高杠桿行業(yè)有望受益利率下行周期。歷史數(shù)據(jù)表明，利率下降周期中非金融企業(yè)借貸成本隨著基準(zhǔn)利率下降而降低，財(cái)務(wù)費(fèi)用增速也有所放緩。根據(jù)中金公司的測算，非金融企業(yè)年化借貸成本下降25個(gè)基點(diǎn)，減少的利息支出將占2015年上半年利潤的 3%，而對有色、煤炭等高杠桿行業(yè)而言影響更為顯著。

　　五、行業(yè)配置思路：自下而上，守正出奇

　　考慮到較低的資金成本及偏弱的宏觀背景，2016行業(yè)配置策略要注重自下而上、守正出奇：

　　1）自下而上：在新老經(jīng)濟(jì)板塊對資金利率及各自前景均有所反應(yīng)和預(yù)期的情況下，自下而上的方法更能夠幫助避開陷阱、發(fā)現(xiàn)局部和階段性的亮點(diǎn)；

　　2）“守正”：在老經(jīng)濟(jì)與新經(jīng)濟(jì)板塊中都需要堅(jiān)守價(jià)值，尋找有增長、估值合理的板塊和個(gè)股；

　　3）“出奇”：資金面的整體寬松使得階段性、局部性的投資主題較為活躍。

　　六. 超配兩類行業(yè)，關(guān)注十大主題

　　綜合最新的宏觀環(huán)境、行業(yè)進(jìn)展、盈利及估值動(dòng)態(tài)、機(jī)構(gòu)倉位等因素，中金建議超配兩類行業(yè)：

　　1）在較弱的宏觀背景之下仍能實(shí)現(xiàn)增長，且估值相對合理的大消費(fèi)、大健康相關(guān)行業(yè)，包括食品飲料、輕工制造、傳媒互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療保健及保險(xiǎn)等板塊；

　　2）有政策支持或者邊際上可能會(huì)有變化的偏周期性板塊，如新能源與電力設(shè)備、環(huán)保、公路鐵路物流等；相對低配估值尚不便宜、盈利增長無起色的偏上游板塊，及科技硬件板塊。

　　另外，中金預(yù)計(jì)受相對低的資金成本驅(qū)動(dòng)，主題性的投資機(jī)會(huì)仍然還會(huì)階段性活躍。結(jié)合中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性的變化趨勢（新老經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整仍在繼續(xù)、服務(wù)業(yè)占比可能仍在擴(kuò)大）、政策變化（政策發(fā)力局部領(lǐng)域保增長）、改革的動(dòng)向（國企改革等改革仍在推進(jìn)）、科技行業(yè)的周期及趨勢，我們篩選了可能在2016年階段性活躍的十大投資主題，主要包括：價(jià)格改革、國企改革、金融開放、環(huán)保與新能源、云計(jì)算大數(shù)據(jù)與無線互聯(lián)網(wǎng)、人工智能、虛擬現(xiàn)實(shí)、動(dòng)畫與漫畫、大健康、文教體育等。