【招商策略】科技股、中小創(chuàng)、TMT與成長(zhǎng)股——A股投資啟示錄（四）

　　來源：招商策略研究

　　張夏

　　近期風(fēng)格轉(zhuǎn)換成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，但是投資者對(duì)于科技股、中小創(chuàng)、TMT和成長(zhǎng)股似乎混為一談。實(shí)際上，這四個(gè)是截然不同的概念，并不能等同起來，而且使用不同的表述推薦，其內(nèi)涵、邏輯和驅(qū)動(dòng)因素完全不一樣。近期的股票市場(chǎng)風(fēng)格最準(zhǔn)確表述的“中小創(chuàng)”，原因在于當(dāng)下的市場(chǎng)環(huán)境，驅(qū)動(dòng)因素是流動(dòng)性的改善和并購(gòu)政策的放松，風(fēng)格變化的根本原因在于股票的殼價(jià)值重新升溫。

　　核心觀點(diǎn)

　　? 成長(zhǎng)股。當(dāng)我們說成長(zhǎng)股時(shí)，實(shí)際上我們?cè)谡f一種投資理念，尋找業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)的標(biāo)的應(yīng)該是股票投資者始終關(guān)心的核心話題。但是每個(gè)行業(yè)都有成長(zhǎng)股，也不是只有中小市值公司才有成長(zhǎng)性，也不是科技股才有成長(zhǎng)性，因此成長(zhǎng)股是一個(gè)非常寬泛的概念。我們經(jīng)常會(huì)把成長(zhǎng)和價(jià)值對(duì)立起來看，但是實(shí)際上，多數(shù)情況下，我們所謂的價(jià)值投資，也是在尋找階段性的內(nèi)生業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較快或者業(yè)績(jī)改善的公司。完全基于分紅的投資本質(zhì)是“類固收”的投資。所以，“我看好成長(zhǎng)”這句話沒有任何真實(shí)內(nèi)涵。

　　? 成長(zhǎng)股不等于TMT，所有行業(yè)都有成長(zhǎng)股。TMT整體而言收入增速較大，TMT中計(jì)算機(jī)增速相對(duì)穩(wěn)定且最高，最符合成長(zhǎng)股的定義，而電子、通訊、傳媒凈利潤(rùn)波動(dòng)巨大，投資中更需要的運(yùn)用“周期”的理念。從業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)情況來看，過去十年，業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)的個(gè)股更多在食品飲料/家電/休閑服務(wù)/計(jì)算機(jī)等。

　　? 成長(zhǎng)股不等于中小創(chuàng)也不等于高估值。平均來看，A股的估值水平與業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)沒有明顯的單調(diào)關(guān)系，高估值≠高增長(zhǎng)。平均來看，過去十年，A股市值越大的公司成長(zhǎng)性反而較好，與市值越小成長(zhǎng)性越好的直觀感受相悖。

　　? 科技股。當(dāng)我們?cè)谡f科技股時(shí)，我們通常在說研發(fā)屬性和新技術(shù)新產(chǎn)品，如果推薦“科技”，多數(shù)情況下在政策層面有鼓勵(lì)研發(fā)、創(chuàng)新的措施，或者有新的產(chǎn)品、新的技術(shù)開始推廣應(yīng)用。科技股驅(qū)動(dòng)因素根本因素是創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)政策、新產(chǎn)品新技術(shù)。從選股層面來說，具備一定研發(fā)支出規(guī)模、研發(fā)團(tuán)隊(duì)和技術(shù)實(shí)力的公司才能稱得上科技型公司。

　　? 科技股不等于成長(zhǎng)股，科技是只是驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)的因素之一；科技股與中小創(chuàng)更是差距巨大，只有小部分中小市值公司具備較強(qiáng)科技實(shí)力，而大市值公司相反投入科研的實(shí)力更大?？萍脊芍饕性赥MT行業(yè)，但是其他機(jī)械、軍工、材料等行業(yè)也符合科技股概念的公司。

　　? 中小創(chuàng)。當(dāng)我們說中小創(chuàng)時(shí)，我們?cè)谡f投資風(fēng)格，中小風(fēng)格占優(yōu)，往往出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)基本面向下，流動(dòng)性寬松，這種環(huán)境適合中小風(fēng)格的公司表現(xiàn)。其中，并購(gòu)是中小風(fēng)格占優(yōu)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素之一。因此，風(fēng)格驅(qū)動(dòng)的因素是流動(dòng)性和并購(gòu)政策等相關(guān)。中小創(chuàng)不等同于TMT，從平均市值角度來看，軍工、商貿(mào)、有色、化工、建材、電氣設(shè)備、機(jī)械設(shè)備、紡織服裝等市值與TMT相仿．

　　? TMT。我們說TMT時(shí)，我們通常在說行業(yè)屬性，則我們是從行業(yè)比較的角度，認(rèn)為這些行業(yè)景氣度有所提升，基本面改善，因此選擇。這是行業(yè)投資視角。驅(qū)動(dòng)因素是行業(yè)基本面的改善。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、政策扶持力度不及預(yù)期

　　目 錄

　　　　01

　　前言

　　“聽說你看好TMT？”

　　“不，我看好中小創(chuàng)”

　　“哦，我也看好科技股”

　　“不，我看好中小創(chuàng)”

　　“嗯，我認(rèn)可你，我也覺得成長(zhǎng)股機(jī)會(huì)更大一些”

　　“嗯，嗯？不，我看好中小創(chuàng)”

　?。ū疚募儗偬摌?gòu)，如有雷同純屬巧合）

　　近期，關(guān)于風(fēng)格的轉(zhuǎn)換又開始被廣泛討論。在面臨經(jīng)濟(jì)下行、白馬股業(yè)績(jī)普遍低于預(yù)期的背景下，“價(jià)值投資”似乎在經(jīng)歷了兩年的熱鬧之后又重歸于平靜。在經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)三年半的大跌后，中小市值公司看起來似乎沒那么貴了。而經(jīng)濟(jì)下行、流動(dòng)性改善，又讓投資者對(duì)此前被遺忘和拋棄的中小盤股票開始重新投了一眼。在這個(gè)檔口，我們?nèi)滩蛔∠雴栆痪洌耗P(guān)注的到底是什么？科技股？中小創(chuàng)？TMT？還是成長(zhǎng)股？

　　對(duì)于很多投資者來說，以上四個(gè)概念似乎等同的。但實(shí)際上，這四個(gè)概念不僅不同，而且決定了我們的投資思路和方向。本文拋轉(zhuǎn)引玉，簡(jiǎn)單談一下我們對(duì)這幾個(gè)概念的理解。

　　　　1、TMT

　　總的來說，當(dāng)我們說TMT時(shí)，我們通常在說行業(yè)屬性，則我們是從行業(yè)比較的角度，如果策略分析師推薦TMT，則認(rèn)為這些行業(yè)景氣度有所提升，基本面改善。這是行業(yè)投資視角。驅(qū)動(dòng)因素是行業(yè)基本面的改善。

　　2、科技股

　　當(dāng)我們?cè)谡f科技股時(shí)，我們通常在說研發(fā)屬性和新技術(shù)新產(chǎn)品，如果策略分析師推薦“科技”，多數(shù)情況下是政策層面有鼓勵(lì)研發(fā)、創(chuàng)新的措施，或者有新的產(chǎn)品、新的技術(shù)開始推廣應(yīng)用?？萍脊沈?qū)動(dòng)因素根本因素是研發(fā)，新產(chǎn)品新技術(shù)是關(guān)鍵。具備一定研發(fā)支出規(guī)模、研發(fā)團(tuán)隊(duì)和技術(shù)實(shí)力的公司才能稱得上科技型公司。

　　科技股不等于成長(zhǎng)股，科技是只是驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)的因素之一；科技股與中小創(chuàng)更是差距巨大，只有小部分中小市值公司具備較強(qiáng)科技實(shí)力，而大市值公司相反投入科研的實(shí)力更大?？萍脊芍饕性赥MT行業(yè)，但是別的行業(yè)，例如機(jī)械、軍工、材料等行業(yè)也有科技股，TMT行業(yè)中也并非所有公司都有科技實(shí)力。

　　3、中小創(chuàng)（或中小盤風(fēng)格）

　　當(dāng)我們說中小創(chuàng)時(shí)，我們?cè)谡f投資風(fēng)格，中小風(fēng)格占優(yōu)，往往出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)基本面向下，流動(dòng)性寬松，這種環(huán)境適合中小風(fēng)格的公司表現(xiàn)。其中，并購(gòu)是中小風(fēng)格占優(yōu)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素之一。因此，風(fēng)格驅(qū)動(dòng)的因素是流動(dòng)性和并購(gòu)政策等相關(guān)。

　　中小創(chuàng)不等同于TMT，從平均市值角度來看，軍工、商貿(mào)、有色、化工、建材、電氣設(shè)備、機(jī)械設(shè)備、紡織服裝等市值與TMT相仿。

　　4、成長(zhǎng)股

　　當(dāng)我們說成長(zhǎng)股時(shí)，實(shí)際上我們?cè)谡f一種投資理念，尋找業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)的標(biāo)的應(yīng)該是股票投資者始終關(guān)心的話題。但是每個(gè)行業(yè)都有成長(zhǎng)股，也不是只有中小市值公司才有成長(zhǎng)性，也不是科技股才有成長(zhǎng)性，因此成長(zhǎng)股是一個(gè)非常寬泛的概念。

　　我們經(jīng)常會(huì)把成長(zhǎng)和價(jià)值對(duì)立起來看，但是實(shí)際上，多數(shù)情況下，我們所謂的價(jià)值投資，也是在尋找階段性的內(nèi)生業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較快的公司。完全基于分紅的價(jià)值投資本質(zhì)是類固收的投資。在經(jīng)典的成長(zhǎng)價(jià)值劃分中，把高估值看成成長(zhǎng)股，而低估值看成價(jià)值股。這種分法與實(shí)際不符。平均來看，A股的估值水平與業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)沒有明顯的單調(diào)關(guān)系，高估值≠高增長(zhǎng)。

　　成長(zhǎng)股不等于TMT，所有行業(yè)都有成長(zhǎng)股。TMT整體而言收入增速較大，其中計(jì)算機(jī)行業(yè)增速相對(duì)穩(wěn)定且最高，最符合成長(zhǎng)股的定義，而電子、通訊、傳媒凈利潤(rùn)波動(dòng)巨大，投資中的類似“周期”的概念。從業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的情況來看，過去十年，業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)的個(gè)股更多在食品/家電/休閑服務(wù)/地產(chǎn)/計(jì)算機(jī)等行業(yè)。從回報(bào)的角度來看，過去十年、食品飲料、家電、醫(yī)藥、汽車、電子、計(jì)算整體回報(bào)更高，挑選成長(zhǎng)股的勝率更高。展望未來，成長(zhǎng)性較好的股票更多的可能在，醫(yī)藥、食品飲料、電子、計(jì)算機(jī)等行業(yè)出現(xiàn)。其余行業(yè)周期波動(dòng)巨大，更需要以周期股的思路去考慮問題。

　　成長(zhǎng)股不等于中小創(chuàng)。平均來看，過去十年， A股市值越大的公司成長(zhǎng)性反而較好，與市值越小成長(zhǎng)性越好的直觀感受相悖。

　　02

　　成長(zhǎng)股——一種投資理念

　　當(dāng)我們說“成長(zhǎng)股”時(shí)，我們通常是指希望尋找那些營(yíng)收快速成長(zhǎng)，股價(jià)也能跟隨業(yè)績(jī)不斷增長(zhǎng)的公司。但是在這個(gè)問題上，市場(chǎng)是最模糊的。在實(shí)際描述時(shí)，我們把成長(zhǎng)股和TMT不自覺地等同起來。成長(zhǎng)股是一個(gè)最寬泛的概念，每個(gè)行業(yè)中都有成長(zhǎng)股，也不是只有中小市值公司才有成長(zhǎng)能力，因此，成長(zhǎng)股和TMT/科技/中小創(chuàng)是差別最大的概念。

　　實(shí)際中，我們用過去十年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的平均增長(zhǎng)率作為成長(zhǎng)性的指標(biāo)，而凈利潤(rùn)的波動(dòng)率作為周期性的代表。單純從波動(dòng)率的角度看，TMT中傳媒和電子的業(yè)績(jī)波動(dòng)性遠(yuǎn)高于計(jì)算機(jī)。甚至比化工都要高，因此，傳媒和電子周期性更強(qiáng)。而食品/家電/休閑服務(wù)/地產(chǎn)/計(jì)算機(jī)等行業(yè)收益率較高，收益波動(dòng)相對(duì)較小，這些行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)收益配比較為類似，更加符合我們通常意義的“成長(zhǎng)風(fēng)格”。

　　所以，成長(zhǎng)股≠TMT，而投資電子/傳媒等行業(yè)的投資，更多的是判斷對(duì)趨勢(shì)做一波，與周期股的本質(zhì)并沒有太大的差別。好在電子的增長(zhǎng)性好好遠(yuǎn)與煤炭鋼鐵有色，因此，拿著長(zhǎng)期持有電子傳媒，平均來看還是獲得了不錯(cuò)的年化回報(bào)，但是，煤炭鋼鐵有色周期性行業(yè)這種真的需要把握住趨勢(shì)。

　　　　我們用另外一個(gè)視角看一下成長(zhǎng)和價(jià)值風(fēng)格，以過去長(zhǎng)期的視角來看，持有額持有十年的年化回報(bào)率與行業(yè)ROE成正比。家電、食品飲料、汽車、醫(yī)藥上市公司普遍比較賺錢，過去十年周期中，收入增長(zhǎng)也比較快，是過去十年的典型成長(zhǎng)行業(yè)。電子、計(jì)算機(jī)、休閑服務(wù)雖然ROE不怎么高，但是好在行業(yè)增長(zhǎng)快，股票平均來看獲得了不錯(cuò)的回報(bào)。從結(jié)果導(dǎo)向來看，過去十年真正的成長(zhǎng)行業(yè)是消費(fèi)+TMT中的電子和計(jì)算機(jī)。

　　　　總的來看，A股的大部分行業(yè)周期性都非常顯著，盈利波動(dòng)巨大，非得把握住景氣上行周期的一波做趨勢(shì)投資才能賺到錢，所以大部分時(shí)候，A股的投資都是趨勢(shì)投資。少數(shù)行業(yè)，例如食品飲料、醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)、休閑服務(wù)、家電，盈利波動(dòng)相對(duì)穩(wěn)定，成長(zhǎng)性也較好，行業(yè)里面牛股輩出，可以算是成長(zhǎng)行業(yè)。

　　當(dāng)然，這都是基于歷史的研究。展望未來十年，部分行業(yè)的周期波動(dòng)巨大的特性難以去除，部分行業(yè)隱隱已經(jīng)到了增速大幅放緩的境地，從科技趨勢(shì)和人口趨勢(shì)來看，可能剩下的成長(zhǎng)行業(yè)就在計(jì)算機(jī)、食品飲料、休閑服務(wù)、醫(yī)藥、電子等里面出現(xiàn)。其他行業(yè)仍然需要從行業(yè)景氣的角度，做趨勢(shì)投資。

　　　　以上都是基于行業(yè)比較的一些說明，說明哪些行業(yè)更能出成長(zhǎng)股，實(shí)際中，成長(zhǎng)股的選擇是一門極其高深的藝術(shù)。

　　03

　　中小創(chuàng)——一種投資風(fēng)格

　　1、中小創(chuàng)的含義

　　當(dāng)我們說中小創(chuàng)或者中小市值風(fēng)格時(shí)，我們通常在說市值風(fēng)格，可以用大盤指數(shù)和小盤指數(shù)的關(guān)系來衡量，2010年后，還可以用創(chuàng)業(yè)板指和上證50指數(shù)的關(guān)系來衡量。

　　　　由于所有股票均面臨相同的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此，大部分時(shí)候，大小盤指數(shù)的漲跌幅方向都是一致的，大部分是時(shí)候漲跌的幅度不同，少數(shù)情況下會(huì)出現(xiàn)方向的背離。大盤指數(shù)和小盤指數(shù)孰強(qiáng)孰弱的關(guān)系，就是我們經(jīng)常探討的市場(chǎng)風(fēng)格。

　　顯然，中小創(chuàng)不等于成長(zhǎng)股，并非小就是成長(zhǎng)性好。

　　　　我們將過去10年當(dāng)年年初市值和企業(yè)盈利增速進(jìn)行分組比較，結(jié)果顯示，平均市值越低，增速反而越慢，平均市值越高增速反而越快。也就是說，在小盤股里面挑成長(zhǎng)股概率要低于在相對(duì)市值較大的股票挑選。

　　成長(zhǎng)價(jià)值的另外一個(gè)劃分依據(jù)是估值，有一種樸素的理念是，買高估值的就是成長(zhǎng)，低估值的就是價(jià)值。

　　對(duì)于很多投資者來說，以上四個(gè)概念似乎等同的。但實(shí)際上，這四個(gè)概念不僅不同，而且決定了我們的投資思路和方向。本文拋轉(zhuǎn)引玉，簡(jiǎn)單談一下我們對(duì)這幾個(gè)概念的理解。

　　我們依然將過去10年，年初估值和當(dāng)年凈利潤(rùn)增速的平均值做一個(gè)分組，我們發(fā)現(xiàn)，估值最低1/10（主要是銀行、建筑等）和估值最高10/10的一組，平均凈利潤(rùn)增速最低、而其他估值組別估值和當(dāng)年的盈利平均增速也沒有明顯的單調(diào)關(guān)系。也就是說，高估值的標(biāo)的并非成長(zhǎng)性好，估值和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)沒什么太大的相關(guān)性。

　　　　顯然中小創(chuàng)也不等同于TMT，雖然每個(gè)行業(yè)市值分布不一樣，但是每個(gè)行業(yè)都是大市值公司和小市值公司，從行業(yè)屬性角度來講，國(guó)防、醫(yī)藥、有色、農(nóng)林牧漁、商業(yè)貿(mào)易、休閑服務(wù)、輕工制造、機(jī)械設(shè)備。

　　　　因此，在討論中小創(chuàng)時(shí)，我們討論是風(fēng)格，而對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)格影響最終的兩個(gè)變量，是流動(dòng)性和殼價(jià)值。

　　2、中小創(chuàng)風(fēng)格的條件

　　（1）經(jīng)濟(jì)環(huán)境

　　我們?cè)凇缎刨J周期論》《A股三階段論》中描述?！禔股三段論》股票投資三階段模型，我們用投資領(lǐng)先指標(biāo)（或社融增量增速）、企業(yè)盈利增速、十年期國(guó)債利率構(gòu)造三階段模型。

　　三個(gè)階段特征各不相同，在階段一，當(dāng)刺激政策開啟，社融增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，意味著未來企業(yè)盈利增速會(huì)上行，而此時(shí)利率水平還未起來，能夠?qū)崿F(xiàn)業(yè)績(jī)和估值雙升的“戴維斯雙擊”，由于歷史上刺激多半是地產(chǎn)或者基建，則周期股和與地產(chǎn)相關(guān)的消費(fèi)表現(xiàn)會(huì)比較好。

　　在利率持續(xù)上行，社融增速掉頭向下后，進(jìn)入階段二，企業(yè)盈利增速也會(huì)面臨向下的壓力，此時(shí)，業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^高，但估值承壓，因此，“價(jià)值投資”會(huì)大行其道。這時(shí)，醫(yī)藥、家電、食品飲料、休閑服務(wù)等行業(yè)的白馬最有超額收益。而大部分股票因?yàn)闅⒐乐刀w現(xiàn)為下跌。

　　隨后，進(jìn)入階段三，經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，利率下行，企業(yè)盈利增速下行，當(dāng)企業(yè)盈利增速轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)，利率往往也到了3.5%以下，這種時(shí)候，沒法看業(yè)績(jī)，但流動(dòng)性充裕，投資的方向應(yīng)該是“博弈地產(chǎn)基建放松”以及與基本面相關(guān)度不太大的主題投資，這時(shí)政策驅(qū)動(dòng)和小盤股相對(duì)較強(qiáng)。TMT軍工整體獲得超額收益的概率較高。

　　　　按照劃分，A股進(jìn)入下行期，進(jìn)入階段三。

　　　　在階段三，流動(dòng)性寬松而經(jīng)濟(jì)下行，企業(yè)盈利增速下行，大部分板塊和行業(yè)盈利增速難免下行，2016-2017年依靠企業(yè)盈利改善邏輯驅(qū)動(dòng)的邏輯難以為繼。而寬松的財(cái)政貨幣政策使得風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，流動(dòng)性寬松使得中小風(fēng)格更有市場(chǎng)。

　　　　這樣的環(huán)境下，此時(shí)政策驅(qū)動(dòng)取代盈利驅(qū)動(dòng)成為行業(yè)選擇的關(guān)鍵邏輯。博弈地產(chǎn)基建放松，以及與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)度較弱的TMT以及必須消費(fèi)品將會(huì)有較好表現(xiàn)。

　　單純的政策驅(qū)動(dòng)難以成為強(qiáng)邏輯，而對(duì)于中小市值公司來說，并購(gòu)成為驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的又一邏輯。而近期政策的調(diào)整讓并購(gòu)市場(chǎng)有望重新燃起硝煙。

　　（2）流動(dòng)性

　　　　申萬大盤和小盤指數(shù)相對(duì)收益在2007年以前波動(dòng)不大，2007年開始，伴隨著利率大幅上行，大盤股明顯占優(yōu)，大盤股相對(duì)小盤股指數(shù)最超額收益超過200%。2008年1月后，伴隨利率中樞下行，小盤股指數(shù)相對(duì)抗跌，2008年10月十年期國(guó)債利率跌破3.5%，A股反彈至3月份社融增速大幅提升，小盤股相對(duì)大盤有明顯的超額收益。此后幾輪十年期國(guó)債利率處在3.5%以下，基本是小盤股相對(duì)占優(yōu)。今年七月初，十年期國(guó)債利率短暫跌破3.5%，小盤股指數(shù)相對(duì)收益回升，但后續(xù)十年期國(guó)債利率反彈，小盤股指數(shù)經(jīng)歷了“最后的出清”。今年11月1日，十年期國(guó)債正式跌破3.5%，宣告小盤風(fēng)格來臨。

　　也有一個(gè)例外，就是2013年-2014年四季度之前，市場(chǎng)風(fēng)格明顯偏小盤，但是2013年至2014年上半年流動(dòng)性環(huán)境相對(duì)緊張。此時(shí)，大小盤風(fēng)格的另外一個(gè)影響因素開始發(fā)揮作用，那就是殼價(jià)值。我們?cè)凇禔股涅盤論壹?xì)r(jià)值的覆滅》中描述過。

　　（3）殼價(jià)值

　　我們認(rèn)為，每一個(gè)上市公司都包含一個(gè)殼價(jià)值，是由上市地位帶來的估值溢價(jià)，這種估值溢價(jià)體現(xiàn)在四個(gè)方面，如下圖所示。

　　　　殼價(jià)值的大小，決定因素有多個(gè)方面，一般來說，最重要的有一下幾個(gè)方面：

　　第一，并購(gòu)政策，政府對(duì)于并購(gòu)政策的收緊與放松，對(duì)并購(gòu)的順利實(shí)施產(chǎn)生關(guān)鍵性的影響。

　　第二，產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，當(dāng)有新的產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)出現(xiàn)時(shí)，有很多上市公司會(huì)通過并購(gòu)的方式切入到新的行業(yè)或者細(xì)分領(lǐng)域，催生了并購(gòu)的繁榮。

　　第三，流動(dòng)性和金融工具。并購(gòu)市場(chǎng)的活躍，必須要資金的大力支持，而資金是否能夠順利進(jìn)入并購(gòu)市場(chǎng)也要取決于并購(gòu)定價(jià)政策和金融工具的可得性。

　　第四，殼公司的供求關(guān)系。IPO的提速，科創(chuàng)板設(shè)立等能夠大幅增加上市公司供給會(huì)削弱殼價(jià)值，反之，IPO暫停等會(huì)加大殼公司的需求。

　　2013年開始，資產(chǎn)重組和借殼上市開始明顯增多，殼價(jià)值水漲船高，這是2013-2015年小盤股跑贏大盤股的最關(guān)鍵的原因。

　　當(dāng)下，從流動(dòng)性的環(huán)境來看，伴隨著經(jīng)濟(jì)下行，十年期國(guó)債利率跌破3.5%，出現(xiàn)“下行式寬松”流動(dòng)性環(huán)境有利于小盤風(fēng)格。殼價(jià)值決定因素方面，并購(gòu)政策重新回歸寬松。

　　　　上周還有個(gè)是標(biāo)志性事件是11月8日，【賽騰股份(603283)、股吧】公告《發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金預(yù)案》，此次公司擬收購(gòu)菱歐科技100%的股權(quán)，并募集配套資金。這是首個(gè)定向可轉(zhuǎn)債作為股份支付對(duì)價(jià)的案例，預(yù)計(jì)該方案通過的可能性較大。該方案最主要看點(diǎn)是：

　　標(biāo)的資產(chǎn)交易金額：21000萬元

　　支付對(duì)價(jià)方式：發(fā)行可轉(zhuǎn)債（60%，12600萬元）+股份（10%，2100萬元）+現(xiàn)金支付（30%，6300萬元）

　　其中定向可轉(zhuǎn)債的定價(jià)為（1）發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前60個(gè)交易日股票均價(jià)的90%（19.3元）；（2）發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的初始轉(zhuǎn)股價(jià)格與發(fā)行股份定價(jià)方式相同，初始轉(zhuǎn)股價(jià)格定為19.3元；

　　除此之外，該方案還附加了可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格的上修和下修條款。

　　下修條款：公司股票在任意連續(xù)30個(gè)交易日中至少有15個(gè)交易日的收盤價(jià)低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的90%時(shí)，公司董事會(huì)有權(quán)提出轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正方案并提交公司股東大會(huì)審議表決，修正后的轉(zhuǎn)股價(jià)格不得低于董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日、60個(gè)交易日或者120個(gè)交易日交易均價(jià)的90%。

　　上修條款：“當(dāng)交易對(duì)方提交轉(zhuǎn)股申請(qǐng)日前二十日賽騰股份股票交易均價(jià)不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格150%時(shí)，則當(dāng)次轉(zhuǎn)股時(shí)應(yīng)按照當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)的130%進(jìn)行轉(zhuǎn)股，但當(dāng)次轉(zhuǎn)股價(jià)格最高不超過初始轉(zhuǎn)股價(jià)格的130%”。

　　對(duì)于交易對(duì)手而言，定向可轉(zhuǎn)債相比發(fā)行股份支付對(duì)價(jià)，可轉(zhuǎn)債有“保底”的意味，除非上市公司違約，否則至少能夠按照約定金額收回現(xiàn)金。相比現(xiàn)金支付對(duì)價(jià)，可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股屬性以及上修下修條款，很大程度上讓交易對(duì)手大概率能夠轉(zhuǎn)股，且轉(zhuǎn)股能夠在一定區(qū)間范圍內(nèi)，獲得一定的交易轉(zhuǎn)股收益。

　　對(duì)于上市公司來說，募集現(xiàn)金支付股份對(duì)價(jià)當(dāng)前環(huán)境較為困難，而發(fā)行股份支付對(duì)價(jià)在當(dāng)前股價(jià)和估值之下又覺得不換算。定向可轉(zhuǎn)債可以既能夠被交易對(duì)手接受，而由于存在轉(zhuǎn)股價(jià)格的上修條款，如果價(jià)格大幅上漲，對(duì)于現(xiàn)有股東的稀釋和攤薄相對(duì)較小。

　　總的來看，鼓勵(lì)兼并重組政策頻出，定向可轉(zhuǎn)債試點(diǎn)、定增募集現(xiàn)金條件和用途的放松、可以通過融資做回購(gòu)，組成了一套完整的通過并購(gòu)做市值管理的閉環(huán)。

　　因此，流動(dòng)性邊際改善，定向可轉(zhuǎn)債、私募股權(quán)基金放開投資一級(jí)半市場(chǎng)有望為并購(gòu)市場(chǎng)帶來新的金融產(chǎn)品和金融工具，較有利于并購(gòu)環(huán)境和中小市值風(fēng)格。

　　04

　　科技股——一種選股思路

　　1、什么是科技股

　　科技是人們生活中非常常見的詞，常見到大家?guī)缀醪粫?huì)太去關(guān)注這個(gè)詞本身的意思?？萍急旧硎恰翱茖W(xué)”和“技術(shù)”的合稱?？茖W(xué)主要解決人類認(rèn)知的理論問題，而技術(shù)則是科學(xué)在人類生活中的實(shí)踐活動(dòng)?？茖W(xué)本身很難直接產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益，通常需要轉(zhuǎn)換為技術(shù)后才能用來牟利。同時(shí)，科學(xué)研究具有很強(qiáng)的外部性。因此，科學(xué)研究多數(shù)在高校、科研院所實(shí)施，由政府或者福利機(jī)構(gòu)來進(jìn)行資助。

　　除了少數(shù)公司，例如AT&T旗下的貝爾實(shí)驗(yàn)室，誕生了大量的科學(xué)發(fā)明，大部分公司主要集中在技術(shù)領(lǐng)域，通過不斷投入研發(fā)，創(chuàng)造新的技術(shù)、產(chǎn)品及應(yīng)用。

　　科技公司也具有很強(qiáng)的時(shí)代屬性，隨著技術(shù)的不斷進(jìn)步，科技公司的領(lǐng)域和范疇也在不斷進(jìn)化，很多公司在當(dāng)時(shí)那個(gè)年代是科技的王者，但是隨著技術(shù)進(jìn)步，一旦技術(shù)未能更上，便會(huì)失去科技股的光環(huán)。例如AT&T錯(cuò)失互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，通用汽車未能成功轉(zhuǎn)型。也有部分公司，能夠隨著技術(shù)進(jìn)步不斷調(diào)整戰(zhàn)略方向，成就了百年科技老店，例如IBM、GE等。

　　人類技術(shù)進(jìn)步到現(xiàn)在經(jīng)歷了四次重大變革，從石器時(shí)代到農(nóng)業(yè)革命，從工業(yè)革命開始，科技這個(gè)概念開始誕生。進(jìn)入1980年代開始，伴隨著電腦的普及應(yīng)用以及互聯(lián)網(wǎng)的飛速發(fā)展，人類迎來了第四重重大技術(shù)進(jìn)步——信息革命。當(dāng)前，我們?nèi)蕴幵谛畔⒏锩A段，但是，以人工智能為代表的智能技術(shù)開始孕育發(fā)生，并不斷出現(xiàn)重大進(jìn)展。在不遠(yuǎn)的將來，人類將會(huì)進(jìn)入智能革命，智能化的生活將會(huì)再一次改造人類生活生產(chǎn)。

　　　　對(duì)于科技類公司來說，最核心的業(yè)務(wù)規(guī)模是研發(fā)，投入研發(fā)，創(chuàng)造新的技術(shù)、產(chǎn)品和服務(wù)，從而不斷擴(kuò)大營(yíng)收規(guī)模。研發(fā)支出對(duì)于一個(gè)科技公司具有決定性作用。

　　因此，在當(dāng)前的科技進(jìn)步，主要集中在信息領(lǐng)域，除此之外，醫(yī)藥醫(yī)療技術(shù)、軍工技術(shù)、材料技術(shù)也在快速發(fā)展。我們統(tǒng)計(jì)了美國(guó)上市公司研發(fā)支出占收入比5%以上的公司，主要集中在制藥生物科技、軟件與服務(wù)、醫(yī)療保健與設(shè)備、硬件技術(shù)與設(shè)備、技術(shù)硬件與設(shè)備、半導(dǎo)體與半導(dǎo)體生產(chǎn)設(shè)備等領(lǐng)域。

　　　　當(dāng)我們說買入一個(gè)科技型公司，那么我們一定指的是這個(gè)公司依靠研發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，而不是靠商業(yè)模式的創(chuàng)新。因此研發(fā)支出以及效果成為我們?cè)u(píng)估公司成長(zhǎng)性的重要依據(jù)。

　　2、科技股的基本要素

　　1．研發(fā)支出在公司收入中比重較大，研發(fā)人數(shù)占比較大

　　2．公司的業(yè)務(wù)模式是以不斷依靠研發(fā)創(chuàng)造新技術(shù)、推出新產(chǎn)品來實(shí)現(xiàn)收入的增長(zhǎng)

　　3．公司擁有一定專利數(shù)量

　　3、科技股增長(zhǎng)評(píng)估的重要指標(biāo)——研發(fā)支出盈余（E&R）　　我們?cè)凇赌P論（五）——重估稀缺科技龍頭》，定義一個(gè)指標(biāo)叫“研發(fā)支出前盈余”E&R（earnings & research）。顧名思義，使用凈利潤(rùn)加研發(fā)的指標(biāo)。

　　E&R=扣非凈利潤(rùn)+費(fèi)用化研發(fā)支出

　　使用扣非凈利潤(rùn)而非凈利潤(rùn)的原因是，要剔除其他非經(jīng)常性損益，其中政府補(bǔ)助也被剔除，政府補(bǔ)助是基于外部的轉(zhuǎn)移。而并非公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的凈利潤(rùn)和研發(fā)投入。在這個(gè)指標(biāo)里，我們剔除政府支持力度，以達(dá)到相同標(biāo)準(zhǔn)的目的。我們單獨(dú)用政府補(bǔ)助強(qiáng)度（政府補(bǔ)貼/凈利潤(rùn)）來衡量政府對(duì)公司的支持力度。

　　之所以用費(fèi)用化研發(fā)支出而非全部研發(fā)支出，是因?yàn)橘Y本化的研發(fā)支出已經(jīng)體現(xiàn)在固定資產(chǎn)中，對(duì)于當(dāng)期的影響通過折舊或攤銷來體現(xiàn)，對(duì)當(dāng)期的利潤(rùn)影響相對(duì)較小，相當(dāng)于已經(jīng)算入了凈利潤(rùn)中。因此，我們只考慮費(fèi)用化部分的研發(fā)支出。

　　我們使用定義新的估值指標(biāo)，PER（Price to E&R），用每股價(jià)格/每股E&R，

　　PER=總市值/ E&R

　　類似的，我們定義

　　PERG= PER/Growth of E&R

　　E&R的本質(zhì)是：上市公司的收入扣除成本，在剔除行政、銷售、財(cái)務(wù)等費(fèi)用，最后扣除稅收，就得到了該公司通過研發(fā)活動(dòng)獲得的剩余價(jià)值。不同的公司會(huì)安排不同的凈利潤(rùn)和研發(fā)支出之間的比例，有些公司將所有剩余全部確認(rèn)為研發(fā)支出，則凈利潤(rùn)為0甚至負(fù)數(shù)；而一個(gè)成熟的科技公司新的產(chǎn)品和技術(shù)規(guī)模擴(kuò)大后，凈利潤(rùn)的占比會(huì)不斷加大，研發(fā)支出的占比不斷降低，E&R越來越接近凈利潤(rùn)。因此，對(duì)于公司的某一項(xiàng)業(yè)務(wù)，E&R最初基本等于研發(fā)支出，在成熟后基本等于凈利潤(rùn)。因此，從本質(zhì)來說，PER就是一個(gè)創(chuàng)新業(yè)務(wù)、產(chǎn)品和技術(shù)成熟之后的PE。因此，不同公司PER就可以進(jìn)行對(duì)比。

　　使用E&R增速比收入增速更好的原因是，收入增速可能通過其他原因而非研發(fā)貢獻(xiàn)，例如營(yíng)銷、降價(jià)促銷等，這些活動(dòng)并不反映研發(fā)的價(jià)值，而且，相應(yīng)的營(yíng)銷費(fèi)用或者毛利率會(huì)下降，最終E&R增速可能會(huì)遠(yuǎn)低于收入增速，并不能體現(xiàn)出研發(fā)驅(qū)動(dòng)。

　　而E&R增速顯然比凈利潤(rùn)增速要好，因?yàn)楹芏喙径疾粫?huì)在會(huì)計(jì)報(bào)表上確認(rèn)太高比例凈利潤(rùn)，而是選擇持續(xù)投入研發(fā)。凈利潤(rùn)增速顯然是失真的。