股轉(zhuǎn)系統(tǒng)近日頒布分層管理辦法、股票轉(zhuǎn)讓細(xì)則以及信息披露細(xì)則三項(xiàng)改革新政。這意味著新三板差異化制度供給邁開實(shí)質(zhì)性步伐，新三板市場(chǎng)進(jìn)入提質(zhì)發(fā)展新階段。此次推出改革舉措，正值股轉(zhuǎn)系統(tǒng)運(yùn)行五周年之際，可謂恰逢其時(shí)。

　　提供差異化制度供給

　　本輪改革主要從兩個(gè)維度展開：繼續(xù)完善基礎(chǔ)性制度安排；嘗試性地提供差異化制度供給。

　　完善基礎(chǔ)性制度安排方面，主要包括停止盤中協(xié)議轉(zhuǎn)讓，引進(jìn)集合競(jìng)價(jià)交易制度，推出盤后協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度和特殊事項(xiàng)協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度。此次改革從市場(chǎng)流動(dòng)性不足著手，尋找解決問題的突破口。

　　新三板市場(chǎng)掛牌公司數(shù)量眾多，企業(yè)大多處于初創(chuàng)期和發(fā)展期，需要證券中介等機(jī)構(gòu)挖掘和發(fā)現(xiàn)其價(jià)值。在主辦券商缺乏動(dòng)力推進(jìn)新三板業(yè)務(wù)，信息不對(duì)稱難題沒有得到解決的情況下，協(xié)議轉(zhuǎn)讓也失去了其存在的基礎(chǔ)。此次引入競(jìng)價(jià)交易機(jī)制，使得證券買賣雙方能直接交易，一定程度上解決了市場(chǎng)信息不對(duì)稱難題，價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能得到相應(yīng)提高。引入盤后協(xié)議轉(zhuǎn)讓和特殊事項(xiàng)轉(zhuǎn)讓制度，解決了掛牌公司的一些特殊交易需求。比如，并購、引入戰(zhàn)略投資者、與PE機(jī)構(gòu)履行“對(duì)賭”條款等。

　　差異化制度供給方面，主要包括完善既有的市場(chǎng)分層管理制度，調(diào)整創(chuàng)新層掛牌公司的市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、共同標(biāo)準(zhǔn)和維持標(biāo)準(zhǔn)，為后續(xù)差異化制度供給奠定基礎(chǔ)；在創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層提供不同的集合競(jìng)價(jià)交易頻次，在不同層級(jí)市場(chǎng)實(shí)施差異化信息披露制度。差異化是新三板現(xiàn)階段制度供給的本質(zhì)要求，能有效提高投資人的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，降低投資人的信息收集成本和投資機(jī)會(huì)成本，提高市場(chǎng)交易效率。

　　此次沒有推出精選層，而是在總結(jié)原有分層標(biāo)準(zhǔn)基礎(chǔ)上進(jìn)行調(diào)整完善。這是穩(wěn)步推進(jìn)市場(chǎng)分層管理制度改革的正確舉措。在2016年的分層標(biāo)準(zhǔn)中，“標(biāo)準(zhǔn)一”財(cái)務(wù)要求過高，將一些具有創(chuàng)新能力的企業(yè)擋在門外，不符合新三板的市場(chǎng)定位。“標(biāo)準(zhǔn)二”和“標(biāo)準(zhǔn)三”要求過低，財(cái)務(wù)穩(wěn)健性不夠。掛牌公司抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，如果創(chuàng)新層企業(yè)“大進(jìn)大出”，會(huì)給投資者帶來較大風(fēng)險(xiǎn)。原有的共同標(biāo)準(zhǔn)和維持標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)掛牌公司的治理結(jié)構(gòu)問題關(guān)注不夠，沒有充分體現(xiàn)掛牌公司的“公眾性”。此輪分層標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整，“標(biāo)準(zhǔn)一”大幅下調(diào)財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，為真正具有創(chuàng)新能力，但規(guī)模不大的掛牌公司進(jìn)入創(chuàng)新層提供了機(jī)會(huì)?！皹?biāo)準(zhǔn)二”提高營收標(biāo)準(zhǔn)，增強(qiáng)了企業(yè)的財(cái)務(wù)穩(wěn)健性及抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，降低了投資人的風(fēng)險(xiǎn)。“標(biāo)準(zhǔn)三”改“股東權(quán)益”為“注冊(cè)資本”，增強(qiáng)了掛牌公司抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。共同標(biāo)準(zhǔn)和維持標(biāo)準(zhǔn)則強(qiáng)調(diào)掛牌公司的治理結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)“合規(guī)性”。

　　本輪分層制度調(diào)整，最大的亮點(diǎn)在于創(chuàng)新層公司的共同標(biāo)準(zhǔn)和維持標(biāo)準(zhǔn)，都要求合格投資者人數(shù)不少于50人。目的在于反映創(chuàng)新層掛牌公司作為“公眾公司”的基本屬性。從目前情況看，多數(shù)掛牌公司股東人數(shù)少，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，“公眾性”不足?！肮娦浴碧岣?，有利于掛牌公司建立科學(xué)的決策機(jī)制、監(jiān)督約束機(jī)制和高效的激勵(lì)機(jī)制。增加創(chuàng)新層掛牌公司的“公眾性”要求，反映了創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層差異化的制度供給安排。這表明股轉(zhuǎn)系統(tǒng)通過制度引導(dǎo)，鼓勵(lì)創(chuàng)新層掛牌公司建立現(xiàn)代企業(yè)制度。

　　及時(shí)、全面、有效的信息披露是證券市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展的前提。此次出臺(tái)的信息披露細(xì)則，提高了新三板信息披露質(zhì)量，最大的亮點(diǎn)在于對(duì)創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層企業(yè)實(shí)施不同的信息披露規(guī)則。擴(kuò)大了創(chuàng)新層掛牌公司的信息披露范圍，提高了信息披露的及時(shí)性和有效性，有利于提高投資人的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，創(chuàng)新層公司將更容易獲得市場(chǎng)融資。

　　制度仍需完善

　　競(jìng)價(jià)交易機(jī)制功能得到有效發(fā)揮，需要買賣雙方市場(chǎng)力量均衡。因此，調(diào)整投資者適當(dāng)性管理制度，降低個(gè)人投資者門檻，擴(kuò)大投資者規(guī)模勢(shì)在必行。同時(shí)，作為場(chǎng)外市場(chǎng)的核心交易機(jī)制，做市商交易機(jī)制仍需完善，以充分體現(xiàn)其價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。集合競(jìng)價(jià)交易制度如果沒有足夠的投資者規(guī)模，市場(chǎng)供需失衡、流動(dòng)性不足問題難以得到根本解決。非券商機(jī)構(gòu)參與做市，一方面可以擴(kuò)大做市商規(guī)模，同時(shí)實(shí)現(xiàn)做市主體多元化，提高市場(chǎng)交易效率。新三板市場(chǎng)交易機(jī)制最終的發(fā)展方向應(yīng)該是實(shí)施混合交易機(jī)制，即一只股票既可以進(jìn)行做市交易，同時(shí)可以競(jìng)價(jià)交易。做市交易解決掛牌公司的價(jià)值挖掘和發(fā)現(xiàn)功能，即“質(zhì)”的問題；競(jìng)價(jià)交易解決流動(dòng)性和交易規(guī)模問題，即“量”的問題。“質(zhì)”、“量”并舉，流動(dòng)性才會(huì)得到根本改善。

　　對(duì)于創(chuàng)新層掛牌公司合格投資者不少于50人的要求，可能帶來另外一個(gè)問題。部分目前處在創(chuàng)新層的掛牌公司如果沒有達(dá)到這一要求，2018年4月30日調(diào)整層級(jí)時(shí)，這些公司須解決合格投資者不足50人的問題。解決的方向和可能的路徑有：掛牌公司實(shí)施定增增加股東人數(shù)；有的公司可能通過違規(guī)操作(制造虛假投資人等)以達(dá)到要求。這是股轉(zhuǎn)系統(tǒng)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)要面對(duì)的問題。 ：