國(guó)泰君安發(fā)布研究報(bào)告稱，宇華教育（06169）作為民辦高教優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，內(nèi)生穩(wěn)健并購(gòu)整合能力領(lǐng)先，預(yù)計(jì)2022-24財(cái)年收入為24.51/27.01/30.09億元，歸母凈利潤(rùn)為15.38/17.56/19.36億元，予22年10xPE估值，目標(biāo)價(jià)5.1港元，予“增持”評(píng)級(jí)。

　　事件：20/21財(cái)年剔除終止經(jīng)營(yíng)的K9業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收22.6億元/+11.2%，包括K9業(yè)務(wù)的經(jīng)調(diào)整收入為26.4億元/+9.7%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)14.4億元/+37.9%。其中，按20/21財(cái)年非調(diào)整利潤(rùn)口徑K9業(yè)務(wù)9.4%的占比測(cè)算，20/21財(cái)年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)中高教業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)13.0億元。

　　成本費(fèi)用端，20/21財(cái)年高教業(yè)務(wù)毛利率67.24%/+5.52pct，銷售費(fèi)用率1.82%/-0.48pct，管理費(fèi)用率8.63%/-1.22pct，持續(xù)優(yōu)化主要由于成本控制、招生人數(shù)及學(xué)費(fèi)增加帶來的規(guī)模效應(yīng)。

　　國(guó)泰君安主要觀點(diǎn)如下：

　　K9業(yè)務(wù)出表，不確定性消除。

　　民促法實(shí)施條例自2021年9月1日起正式施行，由于21/22財(cái)年K9業(yè)務(wù)受該條例影響無法合并報(bào)表，公司于20/21財(cái)年計(jì)提一次性減值虧損10.42億元。20/21財(cái)年拆分業(yè)務(wù)看：1）收入口徑，高教業(yè)務(wù)22.6億元/+11.2%，對(duì)應(yīng)占比85.4%，K9業(yè)務(wù)3.8億元/+1.86%，對(duì)應(yīng)占比14.6%；2）非調(diào)整利潤(rùn)口徑，高教業(yè)務(wù)17.2億元/+1001.3%，對(duì)應(yīng)占比90.6%，K9業(yè)務(wù)1.8億元/+7.52%，對(duì)應(yīng)占比9.4%。

　　高教業(yè)務(wù)利潤(rùn)端提升顯著，主要由于山東英才、湖南涉外等剩余少數(shù)股權(quán)收購(gòu)并表；20/21財(cái)年K9業(yè)務(wù)利潤(rùn)端占比不足10%，整體業(yè)務(wù)影響有限，一次性計(jì)提減值虧損，消除長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的不確定性。

　　積極推進(jìn)高職申辦及校區(qū)擴(kuò)建發(fā)力內(nèi)生，風(fēng)物長(zhǎng)宜放眼量。

　　內(nèi)生上，公司積極推進(jìn)K9院校向高職轉(zhuǎn)型，期內(nèi)在滎陽、焦作、漯河籌建三所大專院校，預(yù)計(jì)校區(qū)成熟后在校生規(guī)?？蛇_(dá)1.2萬人/校，同時(shí)籌建湖南涉外經(jīng)濟(jì)學(xué)院新校區(qū)擴(kuò)容。目前民辦高教政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)已基本釋放，未來隨著職業(yè)教育體系推進(jìn)，職業(yè)本科有望帶來增量學(xué)額，公司長(zhǎng)期發(fā)展值得期待。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：高職及新校區(qū)擴(kuò)建不及預(yù)期，政策監(jiān)管波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。