方正證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家任澤平　　

    2016第五屆中國上市公司領(lǐng)袖峰會”于11月24日-26日在成都舉行。主題為“聚焦供給側(cè)、創(chuàng)新資本路”。方正證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家任澤平稱出席會議并發(fā)表主旨演講，在談到股市時，他認(rèn)為2017年，A股市場將震蕩修復(fù)，仍然存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會，截止10月無風(fēng)險利率基本與年初持平，估值中樞沒有抬升，風(fēng)險偏好受制于金融監(jiān)管加強(qiáng)，因此估值體系回歸業(yè)績。今年股市震蕩市下結(jié)構(gòu)性機(jī)會均來自于業(yè)績超預(yù)期，從食品飲料、新能源汽車、煤炭鋼鐵到PPP相關(guān)主題。

　　未來關(guān)注低估值穩(wěn)定業(yè)績高股息率的股票，以及供給側(cè)改革、PPP、國企改革等主題。

　　2016年Q4-2017年可能改變震蕩市和市場風(fēng)格的因素：房地產(chǎn)調(diào)控之后的新一輪大類資產(chǎn)輪動和風(fēng)格切換（資金面和基本面）、2017年10月十九大（政策面和風(fēng)險偏好）、美聯(lián)儲加息（無風(fēng)險利率和風(fēng)險偏好）。

　　以下為演講摘編：

　　任澤平：尊敬的各位來賓，女士們，先生們，很高興參加2016第五屆中國上市公司領(lǐng)袖峰會，給大家報告一下我們對于未來中國經(jīng)濟(jì)、政策和資本市場的觀點和看法。我報告的題目叫《供給側(cè)改革破冰》，迎合了今天的“聚焦供給側(cè) 創(chuàng)新資本路”主題。

　　時值歲末，展望來年，大家留意，可能在2017年將看到三個比較重要的變化，這三個變化分別是經(jīng)濟(jì)、政策以及大的資產(chǎn)領(lǐng)域。第一是對于經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)持續(xù)七八年中國經(jīng)濟(jì)漫漫的尋底之路，我們認(rèn)為可能會在2016、2017年中國經(jīng)濟(jì)會構(gòu)筑一個L型的軟著陸，在明年年中可能會有二次探底，但是探底的幅度可能不深，這是希望大家留意的。過去這幾年，大家一直對于中國經(jīng)濟(jì)硬著陸和爆發(fā)金融危機(jī)有各種擔(dān)心，但是中國憑借30多年改革開放建立的龐大的市場基礎(chǔ)，可能我們離增速換擋的底部已經(jīng)不遠(yuǎn)了。這是第一個判斷。

　　第二對于政策，大家留意明年的變化，明年我們將由過去貨幣放松進(jìn)入財政擴(kuò)張以及供給側(cè)改革為主的新的政策時代。全球貨幣大放水長達(dá)七八年之久，以美聯(lián)儲加息，過去長達(dá)七八年貨幣放水的時代已經(jīng)束了。到了明年以及未來一段時間，我們將會看到中美財政布陣以及供給側(cè)改革在中國的發(fā)力。第三對于大類資產(chǎn)。中國的大類資產(chǎn)已經(jīng)開始新一輪輪動，這個輪動是從債市、房市向股票市場和商品市場的流動，明年我們相對看好股票市場和商品市場，對于債市和房市我們偏謹(jǐn)慎一些。而且大家留意，驅(qū)動股票市場的邏輯由流動性驅(qū)動變成了業(yè)績驅(qū)動，也就是說從過去的水流變成了一個業(yè)績流，它變得更加持續(xù)更加健康，更加行穩(wěn)志遠(yuǎn)。

　　以上是我的主要觀點，接下來講一下邏輯。

　　先講一下國內(nèi)國外的經(jīng)濟(jì)形勢。對于經(jīng)濟(jì)形勢我們總的觀察是，世界經(jīng)濟(jì)經(jīng)過過去長達(dá)八年的調(diào)整，可能正在構(gòu)筑它的底部，歐洲、日本正在觸底，美國正在復(fù)蘇，印度正在起飛。中國經(jīng)濟(jì)今年L形的探底，跟世界經(jīng)濟(jì)整個周期的節(jié)奏是相符的，但是我們也強(qiáng)調(diào)，中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的L形觸底更多的是周期性的，而不是結(jié)構(gòu)性的，中國仍然存在著結(jié)構(gòu)性的脆弱性，這也就意味著未來中國的供給側(cè)改革仍然任重道遠(yuǎn)。

　　我們談中國經(jīng)濟(jì)可能進(jìn)入一個L形的軟著陸大致是在去年5月份，當(dāng)時我有一個判斷，隨著房地產(chǎn)投資觸底以及供給側(cè)產(chǎn)能出新，大家將會看到中國經(jīng)濟(jì)增速換擋的底部已經(jīng)不遠(yuǎn)了，未來相當(dāng)長的一段時間中國經(jīng)濟(jì)可能是L形。世界經(jīng)濟(jì)經(jīng)過八年的調(diào)整，似乎也在逐漸探明它的底部。美國憑借著相對比較好的人口年齡結(jié)構(gòu)，以及每年100萬的新增移民，仍然保持了它的活力，因為過去這幾年全球沒有大的技術(shù)變革的浪潮，所以說你會看到這一輪全球經(jīng)濟(jì)的改善主要是跟人口年齡結(jié)構(gòu)有關(guān)。

　　在主要的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中，我們可以看到美國的年齡層結(jié)構(gòu)可能是最好的，所以美國經(jīng)過Q1零利率以后，相對而言它的復(fù)蘇基礎(chǔ)比歐洲、日本顯得更加健康。所以我們看到美國的總和收益率、人口扶養(yǎng)比在主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中是最好的。2008年金融危機(jī)大家都生病了，感冒了，人口的年齡結(jié)構(gòu)比較年輕，所以打一針第二天就好了，歐洲、日本老齡化，所以可能要長一點時間，這就是我們看到全球經(jīng)濟(jì)的基本格局。

　　它的挑戰(zhàn)在哪里？挑戰(zhàn)在于大家知道美國是世界第一大經(jīng)濟(jì)體，有16萬億美元的規(guī)模，中國是10.7萬億美元，世界第二大經(jīng)濟(jì)體，美元是全球的錨貨幣，美聯(lián)儲掌握全球流動的閥門，隨著美聯(lián)儲進(jìn)入加息周期，會讓美元進(jìn)入強(qiáng)勢周期，全球資本回流美國本土，這就是大家熱議的全球流動性拐點，全球的貨幣政策和流動性不像以前那么寬松，大家看到歐洲利率都出現(xiàn)了反彈，出現(xiàn)了資金邊際上的緊張，這是大家留意的資金的變化。

　　美國明年可能改變?nèi)蚋窬值木褪翘乩势杖胫靼讓m，華爾街和所有主流媒體都出現(xiàn)了嚴(yán)重誤判。特朗普的言論非?？鋸?，他沒有執(zhí)政經(jīng)驗，他竟然能夠在美國大選中勝選。大家要留意一個背景，2008年金融危機(jī)以來全球是怎么應(yīng)對的呢？是通過貨幣超發(fā)。貨幣超發(fā)的背景下，大家想整個社會的收入差距是拉大的還是縮小的？是拉大的！所以說我們看到全球收入差距拉大的背景下，我們看到民粹主義的抬頭，前面有英國脫歐，現(xiàn)在特朗普以及未來意大利的公投和法國大選，所以這是大家需要留意的。

　　我們來看國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)大家記住兩點。放在一個大的時代背景下，中國經(jīng)濟(jì)最大的宏觀背景叫增速換擋和結(jié)構(gòu)調(diào)整。大家看這張圖可以看到，橫坐標(biāo)是人均GDP，縱坐標(biāo)是經(jīng)濟(jì)增速，這是當(dāng)時在國務(wù)院發(fā)展研究中心的研究結(jié)論，2009年當(dāng)時國務(wù)院的領(lǐng)導(dǎo)布置給研究中心一個任務(wù)，中國有沒有可能跨越中等收入陷阱，當(dāng)時我們研究發(fā)現(xiàn)所有成功追趕的經(jīng)濟(jì)體都在某一個十年出現(xiàn)了增速切換，中國大概就在這個時間，中國過去經(jīng)濟(jì)尋底長達(dá)8年之久，這是中國改革開放以來經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行時間最長的一次，一定程度上意味著中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了增速換擋。二戰(zhàn)以來世界上100多個經(jīng)濟(jì)體都想成為發(fā)達(dá)國家，但是真正進(jìn)入發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體俱樂部的有多少？12個，這就是中國現(xiàn)在面臨的挑戰(zhàn)。要么我們通過成功轉(zhuǎn)型躋身發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體俱樂部，要么就在中等收入階段，表面看是經(jīng)濟(jì)換擋，這背后實際最根本的是我們要有一輪新的變革。

　　我們處在換擋增速的什么位置？2015年5月份我當(dāng)時提出，隨著房地產(chǎn)投資見底，以及去產(chǎn)能、去庫存步入尾聲，大家將看到中國經(jīng)濟(jì)增速換擋的大底已經(jīng)非常接近了，未來相當(dāng)長時間可能中國經(jīng)濟(jì)是L形，中國經(jīng)濟(jì)大概率在近期不會硬著陸，而且有可能會是L形的軟著陸，這是當(dāng)時的判斷。為什么作出這個判斷？因為大家留意，拖累中國經(jīng)濟(jì)下行的供求兩側(cè)，供給側(cè)主要是去產(chǎn)能、去庫存，需求側(cè)主要是房地產(chǎn)和出口下滑。大家看到2016年，今年年初，拖累經(jīng)濟(jì)下行的主要周期性力量開始見底。

　　我們看房地產(chǎn)，2014年中國房地產(chǎn)投資告別了過去早增長時代，2015年下滑到只有1%的增長，這是歷史的新低。去年12月份當(dāng)月只有負(fù)的1.9%增長，這是拖累經(jīng)濟(jì)下行的第一個力量在今年觸底。今年房地產(chǎn)投資前十月回到正6.6%，拖累經(jīng)濟(jì)下行的第一個力量開始觸底回升。第二個我們可以看到，過去大宗商品價格暴跌，企業(yè)去庫存，由于上一輪價格跌得非常慘烈，所以企業(yè)庫存去化非常充分，我們看到今年企業(yè)在6月份已經(jīng)開始新一輪補(bǔ)庫存，平均而言，一輪補(bǔ)庫周期大約持續(xù)1年左右，也就是說這一年補(bǔ)庫周期有可能會持續(xù)到明年年中。

　　第三，人民幣匯率，2014、2015年全球貿(mào)易收縮以及人民幣過強(qiáng)，導(dǎo)致中國出口2014、2015、2016年持續(xù)下行，2014年中國出口全年增長6%，2015年全年只有負(fù)2.8%增長，隨著全球經(jīng)濟(jì)觸底以及修正人民幣的高估，大家看到今年中國出口雖然還在負(fù)增長，但是沒有惡化，中國出口也見底了。

　　還有供給側(cè)收縮，價格的黏性和體制剛性，我們產(chǎn)能收縮相對比較滯后，但是在去年以及今年我們觀察到的跡象，尤其在一些產(chǎn)能過剩的領(lǐng)域，我們看到供給端的收縮取得明顯進(jìn)展。當(dāng)今年需求觸底以后，我們看到需求向供給側(cè)傳導(dǎo)，大家要庫存要產(chǎn)能的時候，我們發(fā)現(xiàn)供給端新的力量開始出現(xiàn)。我們今年看到因為供給側(cè)收縮和需求觸底，大家看到今年大宗商品價格迎來上漲，甚至堪稱牛市般上漲，這絕對不是偶然。而且大家留意，因為銀行信貸對于產(chǎn)能過剩行業(yè)非常謹(jǐn)慎，以及企業(yè)家對未來信心仍然不足，所以說未來這種大宗商品價格的上漲可能還會再持續(xù)到明年，因此企業(yè)盈利還在邊際改善。

　　總的來看，展望2017年我們傾向于認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)離增速換擋的底部可能不遠(yuǎn)，大家對中國經(jīng)濟(jì)悲觀的預(yù)期會有修復(fù)，更重要的是中國經(jīng)濟(jì)基本面已經(jīng)得到基本改善。

　　第二，給大家報告一下中國政策的變化。2008年金融危機(jī)以來全球怎么應(yīng)對呢？主要是貨幣放水。隨著歐洲、日本以及中國經(jīng)濟(jì)的觸底，美國復(fù)蘇，印度起飛，以及通脹預(yù)期的抬頭。大家留意，以美國加息以及中國貨幣政策從過去寬松轉(zhuǎn)向中性和穩(wěn)健，全球過去長達(dá)七八年的放水周期可能已經(jīng)結(jié)束了。到2017年大家可能會迎來中美財政的共振。特朗普執(zhí)政的核心是三個，基建，減稅以及加息。對于中國明年要保6.5%可能也是主要靠財政擴(kuò)張。大家看明年全球的政策都在由貨幣的放水進(jìn)入財政擴(kuò)張的時代。

　　還有重要的國內(nèi)變化，隨著十九大召開，我們對新的五年有所期待，供給側(cè)改革由方案準(zhǔn)備期進(jìn)入落地攻堅期，毫無疑問無論是貨幣寬松或者財政刺激都解決不了結(jié)構(gòu)問題。中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出供給側(cè)改革，它的表述是供給側(cè)改革是未來一段時期的主要任務(wù)，是主攻方向，我們判斷2017、2018年將仍然處于供給側(cè)改革的時代，只不過供給側(cè)改革的任務(wù)和內(nèi)涵會發(fā)生變化。第一是去產(chǎn)能，主要是去國企和傳統(tǒng)行業(yè)過剩的產(chǎn)能，去杠桿主要是去企業(yè)杠桿，恢復(fù)企業(yè)再出發(fā)的能力，降成本，降稅費、融資、交易、制度、用工等一系列成本。

　　補(bǔ)短板，我們主要是服務(wù)業(yè)的短板以及基礎(chǔ)設(shè)施的短板。我曾經(jīng)有一個判斷，供大家參考，中國過去30年的成功是制造業(yè)開放的成功，中國未來30年成功將是服務(wù)業(yè)開放的成功，當(dāng)大家有車有房以后大家買什么？買健康、買快樂。也就是站在現(xiàn)在的時點，大家將迎來第四輪產(chǎn)業(yè)變革的浪潮。第一輪是解決溫飽問題，第二輪90年代解決耐用品消費升級的問題，2000年以來是住行消費升級，這是第三波，第四波是服務(wù)業(yè)和消費的升級浪潮。所以我們可以看到未來金融保險、軟件信息、科技研發(fā)、商務(wù)服務(wù)、教育醫(yī)療這些都是好的行業(yè)和賽道，我們看好這些行業(yè)未來的發(fā)展前景。

　　最后給大家報告一下對大類資產(chǎn)的看法。對于幾個市場我們有一個觀點。對于股票市場，經(jīng)過主跌以后大約是今年熔斷是最后一波的主跌浪，市場最悲觀的預(yù)期已經(jīng)在里邊了，市場的主跌浪已經(jīng)結(jié)束。第二個判斷，展望未來實際上大家留意今年的市場，2、3月份以后可以隨時翻波，因為整個市場是振蕩向上的，對于2017年我們持中性偏樂觀的態(tài)度。第三個判斷，驅(qū)動市場的力量由過去的流動性變成業(yè)績，也就是說市場主要的邏輯由水牛變成業(yè)績牛。第四個判斷，我們可以留意，所有的大類資產(chǎn)里邊股市、債市、期貨市場經(jīng)過調(diào)整，股票市場從去年以來相對具有吸引力，而且從L形觸底，提供了比較扎實可靠的基本面支撐，所以未來推薦大家加大對于股票市場、股權(quán)市場以及商品市場的配置力度。這是對股票市場。

　　對于債市，L形觸底，債市長達(dá)3年的牛市大門可能已經(jīng)關(guān)閉，明年中國經(jīng)濟(jì)二次探底可能有交易性機(jī)會，但是趨勢性機(jī)會已經(jīng)結(jié)束。對于房地產(chǎn)，我們傾向于認(rèn)為未來小周期結(jié)束了，平均而言一輪房地產(chǎn)周期調(diào)18個月，大致調(diào)到明年年底，但是大周期沒有結(jié)束。對于匯率，因為人民幣仍然高估，我們認(rèn)為會仍然在修正高估的進(jìn)程當(dāng)中，但是市場不是擔(dān)心匯率貶值，真正擔(dān)心的是匯率貶值導(dǎo)致的資本流出失控，目前是整體可控的。

　　這是今天跟大家報告的主要觀點。女士們、先生們！中國經(jīng)濟(jì)正站在歷史的十字路口，雖然L形觸底，但是更多是周期性觸底，而不是結(jié)構(gòu)性觸底，中國經(jīng)濟(jì)最大的希望來自改革，最大的紅利來自改革，中國資本市場最大的希望也是來自于供給側(cè)改革，我們深信市場經(jīng)濟(jì)的理念已經(jīng)在這個國家扎根，新一屆中央領(lǐng)導(dǎo)集體展現(xiàn)了推動改革的勇氣和決心。改革是最大的紅利，改革是最大的希望，雖然道路是曲折的，但是我們深信前途終將是光明的。謝謝！